光大-g丝绸-市场改造和城市商业地产蕴藏潜力(1)

丝绸市场改造和城市商业地产蕴藏潜力主要结论„四大业务具有协同作用：坐拥“丝绸之乡”地利优势和全国十大专业市场之一的“东方丝绸市场”，公司初步形成纺织（丝绸和化纤）、贸易、热电和房地产四大产业的多元化经营格局，四大产业均围绕纺织产业展开，具有明显的协同效应，可为公司带来降低成本和现金流互补的好处。„丝绸短期增长有限、长期蕴藏价值。基于我们对06年丝绸行业需求将缓慢回升、价格将有所回落、化纤行业短期内难改颓势的判断，我们认为公司丝绸业务将保持基本平稳、化纤业务短期难有较大改善。但是，作为独具特色、全球垄断、具有悠久深厚文化内涵的丝绸行业的龙头企业，我们认为公司丝绸业务蕴藏着较大的潜力和价值。„房地产将成为新的利润增长点。公司的房地产开发主要围饶“东方丝绸市场”和公司下属厂房的改造来进行。凭借区位和成本优势，房地产业务将成为公司未来可持续的收入和利润来源。东方丝绸市场的一期改造项目可为公司带来3亿元以上的净利润。城市商业地产—衡悦广场建成租售之后，可为公司带来8000多万的销售净利和每年4000万元以上的租金收入。„给予“优势-2”评级：由于房地产业务的利润贡献增加，公司业绩将重新走上复苏的轨道，06年净利润增幅将达到200%以上。采用分业务资产评估的方法估算，公司经营价值为22.8亿元，相当于每股4.4元。公司当前股价存在低估，首次覆盖给予“优势-2”评级。„业绩预测和估值指标(百万元)200420052006F2007F2008F主营业务收入2,272.92,740.33,127.03,497.03,832.0净利润-46.130.498.1122.1148.6每股收益(元)-0.090.060.190.240.29市盈率(X)-41.0262.2519.3015.4912.74每股净资产(元)2.582.652.893.083.31市净率(X)1.421.381.261.181.10EV/EBITDA(X)19.869.697.657.046.57ROIC(%)-1.21%3.22%5.71%6.51%7.21%ROE(%)-1.5%4.1%8.5%10.0%11.3%股息收益率(%)1.73%0.00%1.04%1.29%1.57%数据来源:Wind资讯光大证券研究所Ｇ丝绸(000301)公司深度分析In-depthReport公司评级优势-2当前价格3.65目标价格4.60市场数据总股本(百万股)518.52流通股本(百万股)205.52总市值(百万元)1892.61流通市值(百万元)750.1612个月昀高/昀低1.76－3.74股价表现(12个月)%一个月三个月十二个月相对收益7.36(9.95)(8.38)绝对收益3.7713.2936.64李婕（8621）[e-mail]赵强(8621)[e-mail]-30%-8%15%38%60%06-0509-0512-0503-0606-06Ｇ丝绸上证指数2006年06月22日-30%-8%15%38%60%06-0509-0512-0503-0606-06Ｇ丝绸上证指数本报告由光大证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者参考。光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。293%12%19%0.70%纺织（丝绸、化纤）贸易电力、热能房地产-50,000.000.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00200020012002200320042005-200.00%-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%主营业务收入(万元)净利润(万元)主营收入增长率净利润增长率几大业务具有协同效应丝绸股份1998年上市，上市之初，公司的主要业务是丝绸及化纤产品的生产和销售。上市之后的前几年，公司的业绩一直比较稳定，净资产收益率保持在10%左右。昀近两年，公司的外部经营环境发生了比较恶劣的变化：一方面，随着出口配额的取消，纺织品出口单价大幅下降，下游行业的激烈竞争对公司的盈利空间形成挤压；另一方面，原油价格的持续上涨抬高了化纤原料的成本。在如此不利的背景之下，公司近两年的业绩差强人意。图1公司历年业绩状况资料来源：公司年报、光大证券研究所面对不利的外部经营环境，公司积极寻找新的利润增长点。在集团公司的支持之下，经过几年的调整，公司确立了依托盛泽丝绸市场及纺织产业聚集地，开拓都市服务业的经营策略，并初步形成了纺织（丝绸和化纤）、贸易、热电和房地产四大产业的多元化经营格局。随着公司土地的开发，房地产占比将逐渐提升，将成为公司新的利润增长点。图2公司业务构成资料来源：公司年报、光大证券研究所值得一提的是，公司的四大产业均是围绕着纺织（丝绸）产业而展开：贸易包本报告由光大证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者参考。光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。3括丝绸及服装出口及东方市场的租赁收入（由于租赁合同均为长期合同，导致租赁收入维持在1000-2000万的水平）；热电产业可以为公司下属的工厂供应电力和蒸汽，从而降低成本；房地产开发业务则通过商铺的改造、出租和销售，分享产业集聚后土地升值的收益。因此，我们认为，公司的几大业务具有明显的协同效应，可公司带来降低成本和现金流互补的好处。坐拥“丝绸之乡”地利优势G丝绸目前所有的资产和业务均位于有着“日出万匹，衣被天下”美誉的中国四大绸都的江苏省吴江市的盛泽镇上。凭借原产地的优势，盛泽目前已经成为了以丝绸为主的纺织品的生产和交易的集散地。“东方丝绸市场”近几年的交易额年年突破300亿元，列全国十大纺织品专业市场第二位。目前，常年在盛泽从事相关产业的流动人口高达32万人，是本地常住人口的四倍。可见，盛泽已经成为了名副其实的“丝绸之镇”。对于G丝绸而言，产业形成集聚之后带来的人流、资金流和信息流无疑为公司提供了地利之便和绝佳的转型机会。我们认为，公司近两年适时进入热电产业和房地产开发，正经历着从“纺织（丝绸和化纤）产品的生产商”向“基础设施和服务的提供者”的转型。丝绸—“纤维皇后”独特价值有待重现1、独具特色的纺织子行业蚕丝是天然蛋白质类纤维，是自然界惟一可供纺织用的天然长丝，绿色、天然以及保健的性能以及几千年的文化沉淀使其被冠以“纤维皇后”的美称。以蚕丝为原料的丝绸行业是我国古老而又独特的行业，蚕丝资源的优势使我国成为世界昀大的生产国和出口国。我国丝绸在国际市场上具有垄断地位，拥有全球79%的生产能力，蚕丝、生丝在国际市场上占有率为80％。1995年日本取消生丝进口一元化制度，欧美市场混乱并开始对我国丝绸出口实行配额限制，同时化纤的发展对天然纤维形成一定的替代威胁，而国内印染环节薄弱、加工能力膨胀、蚕茧质量下降以及抬价抢购原料加剧了行业的供过于求，导致原料性商品出口占比达到50%以上的丝绸行业开始陷入困境。在经历了5年调整后，99年丝绸行业扭亏为盈，出现恢复性增长，出口结构得到改善，丝绸制成品占比达到65%以上。2、丝绸行业05年出现“量增价涨”2005年丝绸行业在前两年行业复苏的基础上继续向好，实现收入和利润分别同本报告由光大证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者参考。光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。4比增长17%和20%，出口增幅达到15.6%，并且出现“量增价涨”的态势。表1、05年各类丝绸出口分析出口额（亿美元）同比增幅丝类6.4528.5%绸类7.3324%服装及制品2410.5%资料来源：中国蚕业信息网、光大证券研究所表2对印度和日本出口分析丝绸商品出口额（亿美元）同比其中真丝绸出口（亿美元）同比真丝绸单价（美元/米）同比印度3.1120.72%1.323.75%2.2622.38%日本2.9514.86%0.2822.42%2.096.68%资料来源：、中国茧丝绸网、光大证券研究所我们认为，05年出现的“量增价涨”主要是受到下列因素影响。¾国际市场需求增加欧美：05年贸易摩擦盛嚣尘上，而丝绸产品不在其列，且因天然纤维世界性流行，促使丝绸短纤维对欧出口和丝绸服装对美出口大幅增长。日本：2005年终止了近30年的对我国丝类进口配额限制，而且日本市场丝价较高，有利于高级丝的出口。印度：印度政府原企望第10个蚕业发展计划（02-07年）能使生丝的年产量达到2-2.5万吨，以满足国内需求。但由于计划失败，目前年产丝徘徊在1.4-1.5万吨，国内市场1万吨缺口需依靠进口弥补。印度国内丝价上涨，进口丝达每公斤22美元，已超过对我国丝的反倾销昀低限价，对我国生丝反倾销限制失去实际意义，因而印度仍然是我丝类主要市场。受印度政府对我国绸缎进行反倾销调查的影响，我国出口企业去年对印度真丝绸的出口价格为近年来的新高，涨幅在20%以上。巴西：主要出口高档丝。由于不利的气候条件，巴西2005年生丝产量是20年来的昀低水平，仅及1994年的一半，出口价格高昂，失去竞争力。¾原材料-茧丝价格大幅上涨05年国内茧丝供应紧张，价格猛涨，是拉动出口价格上涨的内在因素。由于受气候等自然灾害的影响，江浙川等主要产区去年秋茧大幅度减产，广西增产30%，全国总产量为58.43万吨，仍较上年增产。但全国蚕茧总体质量下降，本报告由光大证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者参考。光大证券有限责任公司及其附属机构（包括研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。5影响出丝量，导致05年的丝产量较04年减少了7%。加上人为因素，投机炒作更夸大了紧张形势，促使去年茧丝价格一路上涨。2004年，茧丝的价格一直维持在12－16万元/吨之间，05年蚕茧平均收购价较上年增长22%，创历史昀高价。国内原料和生产成本的上升必然驱动产品价格的相应调高，茧丝价格不断上涨给行业带来了经济效益。3、06年原料价格将主导行业走向¾原料增产将抑制价格上涨05年的蚕茧高价将刺激06年国内丝绸原料的增产，同时，国际市场上，预计印度、巴西和越南等国06年蚕茧将增产，将抑制价格上涨。¾自然增长与短期因素综合影响需求变化我们前面提到的导致05年国际市场需求增长的几点中，除了日本因素仍然存在、欧美因素部分存在外，印度和巴西因素将不复存在。但同时我们观察到自然需求的增长，目前消费结构有所改变，国际市场需求增大。随着人们生活品质提高和环保意识增强，丝绸重新被看好，真丝产品有取代化纤产品的趋势。¾替代品价格高企由于国际石油价格持续攀升，化纤产品的生产成本和价格提高，替代丝绸产品的能力减弱，对茧丝的需求量将增加。综合分析，我们认为，06年国际市场需求仍将回暖，而蚕茧价格将有所回落，将导致丝绸产品价格的部分回落。丝绸行业景气程度较05年有所下降，但仍将处于上升通道中。从中长期来看，由于受制于丝绸易缩、易皱、不易打理的特性，在国内染整技术尚难以得到大幅提升前，丝绸需求