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股票价值评估方法——基于DCF的估值方法及其运用廖绪发2004.12.27股票估值：原理、方法与应用廖绪发,CFA2007.7内部培训资料股票估值:原理，方法与应用课程框架1.估值原理1.1价值：不同视角的解读1.2DCF估值：三个环节2.估值方法2.1绝对估值：DDM、FCFF、FCFE、NAV2.2相对估值：股权价值倍数、企业价值倍数3.估值应用3.1三大原则：匹配、富不可敌国、平均利润率回归3.2不同行业公司适用不同估值方法内部培训资料股票估值:原理，方法与应用1.1价值：最基本的视角内在价值是资产未来预期产生的现金流的贴现值之和。00.10.20.30.40.50.60.70.80.911234567891011121314151617181920212223内部培训资料股票估值:原理，方法与应用1.1.1现金流的获得方式与价值的形态现金流获得的方式利润：这是价值实现的最主要方式。企业经营者通过长期的持续经营创造现金流，因而这种价值的实现是一个逐步的过程。清算：将企业的全部资产按照市场价格出售，扣除交易和法律成本后获得现金流。这种现金流是当期一次性获得的。所有权交易：通过将企业的股权出售，所有者同样可以实现其价值。价值的不同形态经营价值是持续经营获得的未来各期现金流的贴现清算价值是出售当期资产获得的现金流（RNAV）并购价值是代表资产权益的股权出售而获得的现金流内部培训资料股票估值:原理，方法与应用1.1.1现金流的获得方式与价值的形态(续)•命题1：长期而言，实体经济市场与资本市场趋于有效，经营价值、清算价值与并购价值三种价值实现方式必然相等或接近清算价值经营价值并购价值实体经济市场有效虚拟经济市场有效•命题2：短期而言，当市场并非完全有效时，股票的公允价值等于经营价值与清算价值的加权平均，权重取决于公司被并购的可能性。公允价值经营价值清算价值P╳(1-P)╳内部培训资料股票估值:原理，方法与应用1.1.2现金流的索取权与价值链条•现金流的索取权顺序决定了现金流在企业的分配过程收入净营业现金流企业自由现金流权益自由现金流现金分红工资、增值、税收△OWC、CAPEX还债、付息留存收益员工、供应商、政府投资需要债权人再投资所有资本提供者股东股东内部培训资料股票估值:原理，方法与应用1.1.2现金流的索取权与价值链条（续）社会价值企业价值权益价值债务价值剩余现金流利息供应商增值员工报酬政府税收•现金流的索取权顺序决定了企业的价值链环节内部培训资料股票估值:原理，方法与应用1.1.3现金流的重要性与价值的组成•现金流的重要性主要体现为产生现金流的资产或业务的战略性与重要性•具有战略性、持续性、重要性的收益可界定为核心收益，相应的资产为核心资产，相应的业务为核心业务，相应的价值为核心价值。有时把核心资产成为经营性资产，核心业务成为经营性业务核心收益价值核心资产非核心资产非核心收益核心价值非核心价值内部培训资料股票估值:原理，方法与应用1.1.3现金流的重要性与价值的组成(续)•非核心资产主要包括超额现金、短期投资和非核心长期投资。•核心资产主要包括经营性营运资本(OWC)和核心长期资产。其中：经营性营运资本(OWC)=经营性流动资产-无息流动负债核心长期资产包括固定资产、无形资产和长期待摊费用以及核心长期投资内部培训资料股票估值:原理，方法与应用1.1.4价值的创造与价值的层次FranchisedValueGrowthValueInvestedCapital•InvestedCapital:账面价值，初始投入•FranchisedValue:经济特许权价值，超额回报的贴现之和•GrowthValue:当且仅当有超额回报，增长才创造额外价值•ValueofExistingBusiness:GEBGFBVVVVVV内部培训资料股票估值:原理，方法与应用1.2DCF的三个环节•基于持续经营假设的现金流，必须分阶段kkktttrgrCFrCFV)1)(()1(11现金流的增长模式现金流的界定与计量反映现金流风险的折现率——资金成本的计算现金流DCF估值三个环节内部培训资料股票估值:原理，方法与应用1.2.1现金流的界定与计量FCFF企业自由现金流折现模型)FCFE权益自由现金流折现模型)DDM股利折现模型)企业自由现金流权益自由现金流现金股利WACCKeKe现金流类型DCF模型折现率不同模型采用不同现金流——DCF估值的匹配法则内部培训资料股票估值:原理，方法与应用1.2.1.1重温现金流分配的过程不同资本提供者对现金流索取权的次序有所不同股东权益自由现金流营业现金流营运资本投资、CAPEX企业自由现金流红利偿还债务支付利息再投资留存收益所有资本提供者股东投资需要债权人再投资需要内部培训资料股票估值:原理，方法与应用1.2.1.2现金流计算公式(练习1)1)FCFF=Netoperatingcashflow-Investment=(NOPAT+D&A)-(△OWC+CAPEX)2)FCFE=FCFF+Netborrowing–I*（1-t）3)D=NI*d=NI*(1-RR)4)NOPAT=EBIT*（1-t）=(Revenue–COGS-SG&A)*（1-t）5)CAPEX=D&A+NetCAPEX内部培训资料股票估值:原理，方法与应用1.2.1.1增长的模式的三种类型一阶段模型时间增长率两阶段模型时间增长率三阶段模型时间增长率内部培训资料股票估值:原理，方法与应用1.2.1.2永续增长的黄金法则1．增长收敛法则从长期看，公司的增长率会趋于行业的增长率，行业的增长率会趋于GDP的名义增长率。如果公司的永续增长率超过行业或者GDP的增长率，则最终会出现“富可敌国”的情况。这条法则在公司估值中的启示是：永续增长率不能定得太高。2．投资回报率回归法则从长期看，公司的投资回报率会趋于行业平均的投资回报率，行业的投资回报率趋于反映了行业风险水平的资本成本。除非行业具有较高的进入壁垒，或者公司具有持久的竞争优势，绝大多数公司最终所获得的超额回报会被竞争的力量所逐渐侵蚀。这条法则在公司估值中的启示是：除了少数公司之外，绝大多数公司在永续增长阶段的投资回报率不能明显偏离其资本成本。内部培训资料股票估值:原理，方法与应用1.2.1.3高增长的持续时间困难在于：如何确定一个公司能够保持多长时间的高增长。作为企业外部投资者或者分析师，主要考虑以下四个因素市场的空间公司的规模目前的增长率竞争优势与超额回报内部培训资料股票估值:原理，方法与应用1.2.2.1具体模型操作整个模型现金流量划分为两个区间：明确预测期，稳定增长期明确预测期：10~15年(高增长公司及周期性公司可能需要更长)，进行显性预测与半显性预测。显性预测期：3~5年,制定完整三大报表半显性预测期：重点放在几个重要变量上（收入增长率、利润率、资本周转率）稳定增长期：公式计算或者估计退出倍数skgWACCFCFF1企业价值的终值内部培训资料股票估值:原理，方法与应用1.2.2.2典型2/3阶段模型显性预测期半显性预测期增速减缓，趋于行业速度投资收益率接近资金成本稳态期增速=行业增速=GDP增长投资收益率=资金成本模型最重要控制地带内部培训资料股票估值:原理，方法与应用1.2.2.3增长模式的决定要素成长性盈利能力现金流增长模式投资率公司生命周期公司竞争优势行业生命周期市场结构需求供给内部培训资料股票估值:原理，方法与应用1.2.2.4行业生命周期与公司生命周期o决定行业生命周期的关键因素：需求波动及供给速度导入期成长期成熟期衰退期成长期初创期成熟期衰退期决定公司生命周期的关键因素：市场结构与竞争优势内部培训资料股票估值:原理，方法与应用1.2.2.5竞争优势与投资收益率SoftwareMediaF&B&TobaccoOilUtilitiesTechnologyupstreamTechnologydownstreamBanking&FinanceTelecomConsumerPropertyRetailAviationPetrochemicalsInternetBuildingmatsHotel&LeisureTrans&InfraAutomotive-10.00.010.020.030.040.050.060.02.22.42.62.83.03.23.43.63.84.0CompetitiveAdvantageHSBC2000fNoplatROICLeastfavourableMostfavourable内部培训资料股票估值:原理，方法与应用1.2.3加权平均资本成本总资本价值=股权资本价值E+债务资本价值D债务资本：应该包括所有的付息债务，包括短期的和长期的，但不包括不带利息的负债。可转换债券等混合证券的处理方法。权益资本：同一个公司两地上市的情况处理市价权重仅有参考意义，建议采用长期目标资本结构债务成本：主要取决于三个因素，（1）当前利率水平。（2）公司的违约风险。（3）所得税率。)1(tKEDDKEDEWACCde内部培训资料股票估值:原理，方法与应用1.2.3.1股权成本（Ke）CAPM模型：)(fmferrrK经营风险股权成本(股东要求回报)财务风险内部培训资料股票估值:原理，方法与应用1.2.3.1无风险利率由于股票估值基于长期视角，采用的无风险资产大多数为长期国债的到期收益率。成熟市场中一般采用10年期以上国债到期收益率目前在中国股票估值时间中，无风险利率的计算采用市场流通性最好的中长期国债的到期收益率，一般选择10年期或者7年期国债的收益率2.533.544.555.512345678910111213141516国债到期收益率(%)内部培训资料股票估值:原理，方法与应用1.2.3.1股权风险溢价（ERP）决定股票市场风险溢价的基本因素有三个所在经济体的经济波动。所在经济体的政治风险。市场结构。如果在交易所挂牌的公司规模大，行业多样化且较为稳定，股票风险溢价就会比较低。内部培训资料股票估值:原理，方法与应用1.2.3.1股权风险溢价的估计方法历史估计法：ERP=市场平均收益率-无风险利率隐含溢价法：利用当前股价计算出隐含的市场风险溢价。1926~1998年1974~1998年1967~1998年算术平均收益率7.50%5.50%4.10%几何平均收益率5.90%4.90%3.60%fffergPDERPgERPrDgERPrDgKDP11111问卷调查法：内部培训资料股票估值:原理，方法与应用1.2.3.1公司系统性风险betaBeta的决定因素：一、收入波动性。周期性公司的β会比非周期性公司高；垄断性公司的β会比竞争性公司低，规模大的公司的β会比规模小的公司低。二、经营杠杆。固定成本越高的公司，经营杠杆越高三、财务杠杆。财务杠杆高的公司，利息费用提高，相当于提高固定费用比重，从而扩大净利润的波动幅度；同时，随着财务杠杆不断提高，股东可能承受更高的破产风险。EBITFCEBITSalesSalesEBITEBITDOL//IEBITEBITEBITEBITNINIDFL//内部培训资料股票估值:原理，方法与应用1.2.3.2回归方法计算beta可选项机构Bloomberg二元线性回归周收盘数据用户自定义，缺省值为24个月股票所在地的主要股指（例如美国为S&P500）股票收益率不进行股利调整YahooFinance/Reuters同上月收盘数据最近5年，如果数据的时间长度不足5年，则不得少于2.5年。S&P500ValueLine同上周收盘数据5年NYSECompositeIndex股票收益率不进行股利调整Datastream同上用户自定义用户自定义Datastreammarketindex股票收益率进行事先处理，消除其中的极端值S&P同上月收盘数据3到5年不等S&Pmarketindex股票收益率和基准指