我国房地产上市公司债务期限结构实证研究

我国房地产上市公司债务期限结构实证研究作者：王冬霞，姚金杰，WangDongxia，YaoJinjie作者单位：新疆财经大学,金融学院,乌鲁木齐,830012刊名：新疆财经英文刊名：FINANCE&ECONOMICSOFXINJIANG年，卷(期)：2009，(1)被引用次数：0次参考文献(5条)1.陈晓.单鑫债务融资是否会增加上市企业的融资成本?2005(09)2.黄学东.李国忠中国企业财务改革20053.樊钢企业间债务与宏观经济波动2006(03)4.范一民国民收入流程及分配格局分析20045.高晓红我国上市公司股权融资偏好分析:产权效率与市场效率2007(05)相似文献(10条)1.学位论文杨薇转型经济下我国上市公司债务期限结构的影响因素研究2007债务期限结构是企业财务决策的重要内容，它不仅关系到企业的财务成本和债务偿还计划，还影响企业债权人的经济效益与经营风险。传统的财务理论早在20世纪70年代就开始了对债务期限结构问题的研究，其中代表性的理论包括，委托代理理论、信号传递理论、资产期限匹配理论以及税收理论等，并已经识别出诸如企业的资产期限、企业规模、成长性、违约率和实际税率等许多影响债务期限结构选择的因素。尽管如此，这些研究成果大部分是基于英、美等发达国家的制度背景发展起来的，很少有研究关注债务期限结构在不同制度环境下的差异，尤其是我国转型经济这一特殊的制度背景。众所周知，我国上市公司的债务期限结构十分特殊，与西方发达国家以长期债务为主的债务融资结构相比，我国的企业更多地依赖于短期债务，而长期负债的比例很低。造成这一现象的原因有来自企业内部的因素，但更大程度上是由于制度的差异所导致的。目前，我国正处于经济转型时期，由于历史、体制等原因，我国的企业一直以来面临着较高的外部不确定性，企业必须时刻关注制度变迁过程中自身所面临的发展机遇以及制度变迁对企业发展战略、投融资行为、经营决策、交易成本的影响。这期间，企业所表现出来的“行为短期化”、“双重依赖”、“扩张冲动”、“投资饥渴”等按照成熟市场条件衡量的企业不理智行为很可能是转型经济条件下企业为适应外部制度环境的理性选择。那么，在转型经济的特殊环境下，我国企业是如何进行债务期限选择的?影响他们债务期限结构选择的因素又有哪些?国外影响债务期限结构选择的因素是否以相类似的方式影响中国上市公司的债务期限?等等，这些问题有待于理论模型的建立和实证的检验。遵循理论研究、实证分析和提出政策建议的思路，本文在国内外理论和实证研究的基础上，结合我国转型经济的制度背景和金融环境，从宏观因素、公司特征、治理结构三个层面入手，对我国上市公司的债务期限结构的影响因素做了系统深入的理论分析。同时，选取我国非金融类上市公司为样本，综合运用多元回归模型、动态调整模型、二分类Probit，Logit模型以及差分估计方法，对影响我国上市公司债务期限结构的各层面因素进行实证检验，为上市公司债务期限结构的优化提供了理论和实践依据。根据理论和实证研究结果，作者发现：(1)宏观环境的交化，包括宏观经济发展、金融体制、资本市场以及法制环境对我国上市公司的债务期限结构具有重要的影响。其中，金融机构规模、债券市场规模、法律制度和执法效率与债务期限结构显著正相关；利率期限结构、股票市场规模、资本市场信息披露的失真程度与公司债务期限结构负相关；经济发展水平与债务期限结构的关系则不显著。并且不同规模的上市公司受宏观因素影响的程度也有所不同，债券市场的发展和法制环境的改进对大公司的债务期限结构影响较大，而小公司则更可能从金融系统的发展中受益。此外，我国上市公司债务期限结构存在明显的地区和行业差异。(2)影响国外公司债务期限结构选择的公司特征因素，也几乎以类似的方式影响我国上市公司的债务期限结构。其中，资产期限、资产构成、公司规模、实际税率与债务期限结构正相关；自由现金流量、非预期盈余与债务期限结构负相关；而成长性、违约风险对债务期限结构则无显著影响。总体而言，债务期限结构的期限匹配假设、代理成本假设、信息不对称假设能较好地解释我国上市公司的债务融资行为。此外，动态模型的结果还证实了交易成本是影响我国债务期限结构的一个重要因素。(3)公司治理结构与公司债务期限结构之间存在着相互的作用，上市公司的公司治理水平越高，越有利于公司获得长期外部融资。其中股权集中度与公司债务期限结构负相关；董事会独立性与公司债务期限结构正相关；国有股权与公司债务期限结构之间是非线性的；管理者持股和机构投资者持股对公司债务期限结构的影响则不显著。另外，不同国家控制方式下的上市公司债务期限结构也存在着差异，且第一大股东性质变更会对公司债务期限结构产生重要的影响。本文的创新之处主要体现在：(1)对现有债务期限结构问题的研究框架进行了补充。本文借鉴了国外有关的理论和实证研究成果，结合我国转型经济的制度特点，对上市公司的债务期限决策进行理论和实证研究，探讨特殊制度环境下公司债务期限结构的影响因素，解析制度差异对债务期限决策的影响，丰富和完善了现有的债务期限理论体系。国外现有的研究成果大多集中于公司层面，本文融合了多维度视角，从宏观层面、微观层面和公司内部治理多个层面对债务期限结构影响因素的全方位考察深化了原有的分析框架，有利于系统把握影响我国上市公司债务期限决策的重要因素，进而更好地揭示我国上市公司短期债务融资占绝对主导地位的深层次原因，这种全方位的研究在以前的文献中也较为鲜见。(2)改进了现有的国内相关实证研究的研究方法。考虑到公司的债务期限结构是长期决策的结果，本文适当加长了时间进行动态分析。通过使用我国非金融类上市公司面板数据，并控制时间特征效应和不可观察公司特征因素，构建债务期限结构的动态调整模型(DPD-GMM)分析公司因素如何影响中国上市公司债务期限结构选择。研究发现，调整成本(交易成本)影响我国上市公司债务期限结构的优化。(3)在对特定的背景下对债务期限结构进行检验时，得出了一些与先前研究不同的结论。比如，经济发展水平虽然使债务总量增加，但并未改变长期债务与短期债务之间的比例；我国上市公司的股权融资和长期债务融资之间存在着较强的替代关系使得股票市场规模与公司债务期限结构负相关；公司违约风险对债务期限结构无显著影响，政府的预算软约束使负债融资成本几乎不受违约风险的影响等等。此外，本文还对各子样本受相关因素影响的差异作了分类讨论。(4)首次把我国的公司治理问题与债务期限结构联系起来，证实了公司治理结构与公司债期限结构之间存在着相互的作用。实证研究表明，上市公司的内部治理水平越高，越有利于公司获得长期外部融资。本文还重点分析了政府干预的影响，发现国有股权与公司债务期限结构之间呈u型关系，上市公司的债务期限结构随国家持股规模先下降，然后上升，且拐点发生在国家达到控股水平以后。同时，不同国家控制方式下的上市公司债务期限结构也存在着差异，国家直接控股公司的债务期限结构显著高于国家间接控股公司和非国家控股公司。最后，本文通过分析第一大股东性质变更对公司债务期限结构产生的影响，发现国有直接控制权的转移会导致公司债务期限结构出现结构性的调整。2.期刊论文左莉莎.程建伟江西省上市公司债务期限结构决定的实证分析-金融与经济2007,(8)上市公司在不同地区之间的债务期限结构存在显著性差异,江西省上市公司同样具有较低的长期债务比率,但是在决定因素上,资产期限、抵押资产与债务期限结构正相关,而资产负债率与债务期限结构的负相关性与一般的实证结论相反,这体现出了江西省债务期限结构决定的特殊性.3.学位论文周品芬我国上市公司债务期限结构研究2008债务期限结构(StructureofDebtMaturity)是指公司的总负债中长期债务和短期债务的构成结构与所占比重；从公司角度来讲，传统的期限结构理论认为期限结构的核心问题是指公司长短期债务期限的搭配问题。因此，债务期限结构是现代公司融资结构理论的一个。伴随着相关理论的发展，西方学者对公司债务期限结构的研究主要形成了五种假说：清算风险假说、代理成本假说、信号传递假说、期限匹配假说和税收假说。我国学者借鉴国外的理论文献，结合国内资本市场的发展与现代企业制度的建立，也开始关注债务期限结构。并取得一定的进展，但与我国对股权融资与债务融资之间的权衡、债务融资比例的影响因素以及股权结构与公司业绩的丰富研究文献相比，对债务期限结构的关注相对不足，对公司债务期限结构的研究还处于借鉴与引用的起步阶段，成果相对稀缺，有待整合、补充和深入。本文从宏观和微观两个方面研究了市场化进程、政府干预程度、法治水平、公司治理结构、公司发展状况、所有权性质等债务期限结构的影响因素。影响债务期限结构的因素比较多，对于不同的公司来说，它们债务期限结构的影响因素可能不完全相同；即使对于同一个公司来说，在不同的时期，由于公司内外条件的改变，也可能导致影响债务期限结构选择的因素发生改变。另外，还有许多其他因素也会对债务的期限结构产生影响，比如公司的资产结构、行业特点、信用级别等等。所以，本文论述的影响因素只是作为债务期限结构影响因素的参考，在具体的融资决策中，还应针对本公司的具体情况，具体问题具体分析。公司债务期限结构的优化是公司资金筹措战略的重要内容，对公司筹资战略目标的实现十分重要。本文除了进行定量分析外，还结合公司的市场利率状况、资产替代行为、行业管制、股利支付率、投资不足、投资过度、经营规模、短期债务的优缺点、生命周期等方面论述债务期限结构的优化。在定量分析方面，确定负债结构可以以流动资产为计算基础、以营业净现金流量为计算基础以及将流动资产和营业净现金流量结合起来作为计算基础。在定性分析方面，本文认为，如果公司面临的市场利率变动较小、资产替代行为不严重、属于受到管制的行业、股利支付率偏低、投资不足问题不严重、投资过度问题不严重、规模较大，则公司一般应较多地利用长期负债，较少使用短期负债。债务期限结构的优化也可以从短期债务优缺点权衡的角度确定。追求融资成本最小化的公司应努力随公司自身状况的变化而相应地调整其融资决策，具体地说，当短期债务的相对成本优势上升或公司能较快地取得短期债务时，公司应考虑缩短其债务期限。倘若公司能够承受由于整体债务期限缩短而带来的再融资风险和利率风险的上升，则公司就应该缩短债务期限，以尽可能地降低债务融资的单位成本。另外，债务期限结构的优化还应关注公司的生命周期并注意债务优先结构、债务公开结构等对债务期限结构的影响。引入期的公司适宜采取有优先权的短期银行借款；成长期的公司适宜采用有优先权的短期银行借款；成熟期的公司应提高无优先权的长期公司债券比例但由于公司自由现金流大量增加也要保持适当比例的有优先权的短期银行借款；衰退期公司适宜采取短期抵押银行借款；再造期公司对新项目可以采用项目融资的方式来降低融资成本。非公开债务的债权人一般是银行等金融中介，这类债权人具有专业技能，并经常与企业联系，能及时了解企业内部信息，从而能有效监督企业的经营者。非公开债务的债权人一般数量较少，从而承担的平均违约风险较高，因此他们具有监控企业经营者的更强动机。若企业经营风险大、企业价值波动性大时，更适宜提高非公开债务比例，尤其是长期非公开债务的比例，以有效地监督经营者的自由裁量权；处于稳定期或管制行业的企业因经营行为的不确定性降低，可以提高公开债务的比例，尤其是长期公开债务比例。对于小企业来说，进行公共债务融资需要付出过高的信息提供成本，而获得银行贷款只需要提供相对少量的信息，因此，小企业应偏好于信息提供成本低的银行贷款。大企业在提供信息给债权人方面具有经济性，因而应偏好于公共债务融资。拥有高质量项目的企业应避免进行公共债务融资，拥有低质量项目的企业则应进行公共债务融资，虽然这样会招致高信息提供成本，但披露项目的低质量信息能规避竞争对手采取竞争反应的风险。与次级债权人相比，优先级债权人具有监控公司的强烈动机，为增强优先级债权人的监控动机，优先债权最好由监控成本最低的银行等金融中介机构持有并具有尽可能短的期限。公司在寻求最优债务期限结构时除了考虑上述因素外，还要考虑