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无忧商务免责声明：本站所有资源来源于互联网和会员交流，该资料版权为原作者所有，若作者有版权声明的或文章从其它站转载而附带有原所有站的版权声明者，其版权归属以附带声明为准。若侵犯到您的版权,请提出指正,我们将立即删除。请下载试用者二十四小时后删除，试用后请购买正版的资源。资本市场在金融体系中处于主次地位并不重要，而在于其应该有分析日期：2004年10月11日一个完整的功能定位。将资本市场仅仅定位于融资功能，忽视投分析师：资功能，最终导致两大功能同时萎缩，定位纠偏应该成为促进资本市场回归正轨的根本指导思想。z经营不力和反复融资破坏了整个市场的投资基础，提高上市公司质量和改善投资回报的关键在于两点：一是改革股权分置促进流通股东和非流通股东的目标统一；二是通过提高上市公司违规成本遏制其对股东的非经营性价值毁灭。z传统资金供应机制趋于崩溃，单一发展公募基金导致投资者结构董晨dongchen@csc.com.cn010-65178899-84002银国宏ying@csc.com.cn010-65178899-84056表：1999年以来资本市场回报与实业投资回报比较单一，缺乏交易对手，成熟市场的投资者结构表明，规范私募基金和引入保障型资金同等重要，重建证券公司投资类业务则迫在眉睫。银行实业投存款资回报证券市场投资回报z“保护投资者”、“保证市场的公平、效率和透明”、“降低系统风险”的三大监管目标的内涵要进一步明确，但更重要的是要强化监管的执行力，特别是对于未来不断出现的金融创新的监管，将事关中国证券市场安全的问题。z我国证券公司采取的是直线型的、以职能为中心的部门设置，与美国投资银行所采取的以产品和客户为中心的扁平型部门设置方式有着明显区别;我国证券公司的业务流程表现出各部门之间相19992.251.96%7.32%20002.253.48%46.03%20012.253.50%-29.22%20021.983.96%-25.42%20031.985.94%-5.28%表：1999年以来融资规模占市场总市值的变化（％）互孤立、单兵作战的缺陷，与美国投资银行互相协作、“研究—业19992000200120022003务部门—客户”的模式相比，同样有非常大的差别。证券公司需要通过业务结构和流程的变革再造新生。z预期中的政策大致可以分为三类：资本市场基础制度、资本市场主体建设、资本市场具体运行。其中，涉及资本市场制度和主体建设的核心政策对市场具有更为实质的影响，但政策出台时指数所在区域不同将导致政策效力和效果的差异。融资总额/市场总值3.273.352.482.101.87再融资/市场总值1.381.561.210.750.81表：连续盈利3年以上的公司数量及比例连续盈利上市公司占比3年以上71563.50%4年以上64257.02%5年以上51545.74%6年以上44239.25%7年以上36832.68%8年以上23320.69%9年以上13011.55%10年以上12310.92%1请参阅最后一页重要声明无忧商务免责声明：本站所有资源来源于互联网和会员交流，该资料版权为原作者所有，若作者有版权声明的或文章从其它站转载而附带有原所有站的版权声明者，其版权归属以附带声明为准。若侵犯到您的版权,请提出指正,我们将立即删除。请下载试用者二十四小时后删除，试用后请购买正版的资源。月，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（以下简称《若干意见》）。2004年9月，国务院进一步提出要抓紧落实《若干意见》，由此掀开了中国资本市场深层次改革实践的序幕。我们认为，未来资本市场改革的关键是从以下五个方面落实《若干意见》：一是恢复资本市场应有的定位与功能，二是改善缺乏回报的上市公司质量，三是重建趋于崩溃的资金供应机制，四是强化监管力度，五是再造证券公司新生。我们认为，由于证券市场已经非常虚弱，这五个方面改革应齐头并进，缺一不可。一、恢复资本市场应有的定位与功能资本市场不仅仅是融资场所，也是投资场所，二者在资本市场定位中缺一不可。资本市场投资功能自2001年开始持续萎缩，远远低于实业投资回报。1、资本市场定位偏差导致市场面临功能危机（1）资本市场不仅仅是融资市场纵观资本市场在世界各国金融体系中的地位，大致有两种：一种是在以美英为代表的资本市场主导型金融体系中处于主导地位，资本市场的市值规模与银行贷款规模的比例大致在0.8：1到1：1之间；另一种是在以德日为代表的银行主导型金融体系中处于次要地位，资本市场市值与银行贷款规模的比例基本在0.2：1到0.4：1之间。我国资本市场总市值和银行贷款规模的比例大约在0.45：1左右，如果再考虑到大量非流通股的因素，资本市场在我国金融体系中处于次要地位是现实。但是，问题的关键并不在于资本市场在金融体系中是否主导，而在于资本市场作为一种融资机制，应该有确保这种融资机制正常运转的基本条件。支持资本市场融资机制正常运转的核心是市场要为资金供给者提供合理的回报，没有回报的市场是无法确保其融资机制正常运转的，就像银行吸纳储蓄要支付利息一样，没有储蓄利息的支付，银行的融资功能同样无法有效运转。因此维持资本市场机制的正常运转，必须是融资与投资的相辅相成，或者说资本市场既是一个融资场所，也是一个投资场所，二者在资本市场的定位中缺一不可。然而，长期以来我们对资本市场的定位仅仅集中于融资功能，这一点从各方在总结或评价资本市场发展程度时使用的指标就可以看得很清楚。有关部门在评价市场发展的程度或业绩时，多数使用资本市场当年或累计融资额、上市公司数量等指标，截至目前还没有使用过上市公司的质量指标，也没有使用过资本市场或上市公司带给投资者的回报指标。（2）资本市场定位偏差导致了市场的功能危机资本市场的功能危机，主要体现在以下两个方面：首先，投资功能自2001开始持续萎缩。既然是投资，投资回报率就是引导资金流动的核心，特别是不同投资领域回报率比较将成为影响资金流动的根本性因素。自1999年以来，银行存款利率小幅下降，实业投资回报在资金成本下降的同时利润率呈现显著上升态势，证券市场则在2000年投资高峰之后出现了持续3年的负回报，投资功能出现严重萎缩态势。因此，2001年以后的资本市场回报与实业投资利润率相比，对资金明显缺乏吸引力，资金逐渐流出市场是非常正常的。2请参阅最后一页重要声明无忧商务免责声明：本站所有资源来源于互联网和会员交流，该资料版权为原作者所有，若作者有版权声明的或文章从其它站转载而附带有原所有站的版权声明者，其版权归属以附带声明为准。若侵犯到您的版权,请提出指正,我们将立即删除。请下载试用者二十四小时后删除，试用后请购买正版的资源。：1999年以来资本市场回报与实业投资回报比较专题研究银行存款实业投资回报证券市场投资回报19992.251.96%7.32%20002.253.48%46.03%20012.253.50%-29.22%20021.983.96%-25.42%20031.985.94%-5.28%资料来源：华夏证券研究所。投资功能萎缩导致融资功能萎缩，融资总额和再融资总额占市场总值比例持续降低。其次，投资功能萎缩进一步导致融资功能的萎缩。资本市场失去投资功能，意味着资金供给机制必然出现问题，这直接导致融资功能的萎缩。由于资本市场的规模呈现逐年扩大的趋势，所以很难从融资规模的绝对变化得出结论，甚至可能因为融资规模的绝对增长或维持，掩盖了资本市场已经出现的融资功能危机，一个能够较为准确地反映这一问题的指标应该是融资规模占市场总市值的比例。通过这一指标的变化，可以清晰地看到融资功能的萎缩：2003年，融资总额占市场总值的比例从2000年的3.35％下降到1.87％，再融资占市场总值的比例则从1.56％下降到0.81％，二者的下降幅度分别为44.18％和48.08％。表2：1999年以来融资规模占市场总市值的变化1999年2000年2001年2002年2003年融资总额/市场总值3.27%3.35%2.48%2.10%1.87%再融资/市场总值1.38%1.56%1.21%0.75%0.81%资料来源：华夏证券研究所。恢复投资功能的核心在于提高资本市场的回报，并不在于通过政策不断打通资金流动的渠道。恢复资本市场投资功能的基本指导思想需要得以统一和明确，这有利于加强相关部门间的有效协调。2、“资本市场定位纠偏”是市场回归正轨的根本指导思想国九条的第一条就是“充分认识大力发展资本市场的重要意义”，在我们看来这应该是对资本市场定位的重新认识，而重新认识的核心就是从单一融资定位回到融资与投资的双重定位，而且首先要恢复其投资功能，因为投资功能恢复了，融资功能自然会随之恢复。恢复投资功能的核心在于提高资本市场的回报，并不在于通过政策不断打通资金流动的渠道。目前，已经实现和可以预期的资金流动渠道有：（1）社保资金已经入市；（2）保险资金在间接入市之后有望直接投资；（3）银行将获准筹建基金管理公司，实现银行资金的合规入市。在我们看来，如果不在指导思想上恢复资本市场的投资功能定位，并采取切实可行的政策恢复资本市场投资功能，这些资金入市都无异于饮鸩止渴，这样的教训已经相当明显：中国人寿证券投资亏损7亿元，中国人保亏损5亿元，平安保险亏损12亿元。显然，保险公司间接投资的全部亏损，并不是保险公司或基金公司出了问题，而是他们投资的市场出了问题。因此，在资本市场没有恢复投资功能之前，只可能产生两种结果：一是上述资金进入市场投资的渠道即使打通，也不会有多少资金真正进入市场；二是上述资金确实进入市场，意味着很多风险偏好本来很低的资金不得不面对很高的系统性风险，对这些保障性资金形成沉重打击。恢复资本市场投资功能的基本指导思想得以统一和明确，最直接的效果是有利于加强相关部门间的有效协调，只有部门之间实现有效协调，国九条3无忧商务免责声明：本站所有资源来源于互联网和会员交流，该资料版权为原作者所有，若作者有版权声明的或文章从其它站转载而附带有原所有站的版权声明者，其版权归属以附带声明为准。若侵犯到您的版权,请提出指正,我们将立即删除。请下载试用者二十四小时后删除，试用后请购买正版的资源。免责声明：本站所有资源来源于互联网和会员交流，该资料版权为原作者所有，若作者有版权声明的或文章从其它站转载而附带有原所有站的版权声明者，其版权归属以附带声明为准。若侵犯到您的版权,请提出指正,我们将立即删除。请下载试用者二十四小时后删除，试用后请购买正版的资源。价值型创造公司比例太低，价值毁灭型和价值维持型公司占比太高，近4成公司无法实现连续3年盈利。专题研究是有利于加强相关部门间的有效协