经理人薪酬合约设计(上)

公司财务专题公司治理的理论与实证研究之八经理人薪酬合约设计（上）中国人民大学财政金融学院郑志刚（一）引言•公司治理机制•外部控制系统•内部控制系统（InternalControlSystem）•在一个企业的资源计划范围内，用来实现公司治理目标的各种公司治理机制的总称•经理人薪酬合约设计•董事会（外部董事）•资本结构选择•公司治理外部控制系统•事后救济•效率的损失•公司治理内部控制系统•人为的“事前”的机制设计和制度安排•从事后的“救济”到事前的“激励”•Remark：•公司治理的内部控制系统•以股东价值最大化为目标，以约束经营者行为为目的开展的监督和激励机制设计•对控制性股东对分散股东利益的盘剥本身无能为力或作用有限•主要用来解决投资者与经营者之间的利益冲突引发的代理问题•Remark:•董事会是“组织设计问题的市场解决方案”（HermalinandWeisbach，2001）•“一个内生决定的用来缓解困扰很多大型公司的代理问题的制度安排”•本讲主要内容•经理人薪酬合约设计的原理•经理人薪酬包的构成和介绍•经理人薪酬合约设计的相关讨论（二）薪酬合约设计原理•如何对不可证实，甚至不可观察的经理人努力程度（effort）进行激励•基于可证实的企业绩效的薪酬合约设计•激励机制设计理论中的道德风险模型•激励机制或合约（IncentiveMechanism/Contract）•通过在投资者（或作为投资者代表的董事会）与经理人之间订立的隐性或显性合约，来实现的把对经理人专用性投资的报酬（年薪、奖金、股票期权等）建立在企业业绩等可证实的指标上，从而使经理人在一定程度上按照投资者的利益行事的一种激励手段•Remark：•激励机制或合约设计（从而道德风险模型）的“一般性”•信息非对称（InformationalAsymmetry）•例如，经理人可以通过激励合约设计形成对雇员的激励（人力资源管理）•Remark•激励合约设计理论（激励理论）•委托代理理论（Principal－AgentTheory）•完全合约（CompleteContract）理论•显示原理（RevelationPrinciple）•任何一个机制所能达到的配置结果都可以通过一个（说实话的）直接机制实现（Myerson，1979）•委托人只需要考虑直接机制的设计•含义：通过确定建立在可证实的企业业绩等直接机制基础上补偿水平，来达到使经理人有激励付出高努力程度的（间接机制）的目的•Remark•作为直接机制的企业业绩等•与经理人努力程度正相关的业绩衡量必须在法律上是可证实的（Verifiable）•或者即使仅仅是可观察的，但投资者存在可置信的威胁来采取必要的行动•企业业绩等成为连接经理人的努力程度和最终获得的努力报酬的“桥梁”•对企业绩效等的正确衡量成为激励机制设计的关键•相对绩效衡量等相关信息的来源•产品（要素）市场的竞争•经理人市场•激励合约设计需要依赖其他公司治理机制发挥作用•激励合约设计需要满足的两个条件•经理人的参与约束（ParticipationConstraints）•个人理性约束（IndividualRationality，IR）•经理人从董事会所设计的激励合约中所得到的期望效用将不低于经理人的保留效用•保留效用（ReservationUtility）：经理人受聘其他企业可能获得的报酬（机会成本）•经理人的激励相容约束（IncentiveCompatibility，IC）•董事会支付的薪酬水平应该使使理人有激励选择对经理人而言最优的努力程度•董事会预期到：只有向经理人提供足够的薪酬，才能使经理人没有激励偏离使经理人期望效用最大的努力程度•Nash均衡：最优战略组合•现代薪酬合约的基础性工作•HolmstromandMilgrom（1987）•一个企业的最终产出y不仅取决于经理人的努力a，同时还受到经营环境的不确定性的影响•其中，经理人的努力a为私人信息，为共同知识•假设企业的产出为2,0ay•上述假设意味着投资者尽管可以确切地观察到企业最终产出y，但对于企业最终产出是由于经理人的努力，还是良好的经营环境无法区分，因而无法基于经理人的努力本身直接进行激励合约设计•投资者（董事会）将依据可观察到的最终产出进行激励合约的设计（显示原理）•假设所设计的激励合约为•投资者与经理人之间的分成比例（从而风险分担比例）wysby01b•上述假设意味着，如果企业的产出为y，经理人不仅可以获得s的固定工资（BaseSalary），而且还可以得到by的产出分成（Bonus）•设经理人付出努力的负效用为c（a），满足0'',0',00acacc•基准（Benchmark）•投资者同时是经理人（新古典资本主义企业，不存在所有权和控制权的分离，从而代理问题）•企业家付出c（a），获得的最终产出，则企业家最优，从而也是社会最优的努力付出水平由下列优化问题决定ay1'...FBaacCOFacMaxaacaMaxEacyEMax•一阶条件隐含的aFB为社会最优（First－Best）的（不存在代理问题）的努力程度•现在讨论所有权和控制权分离（现代公司）的情形•假设投资者和经理人都为风险中性（Risk－Neutral），则最大化其期望效用等价于最大化其期望收益•投资者和经理人的目标函数为acbasacbysEacywEsabbysyEywyE)()(1•对于风险中性的经理人，则其最优的努力水平为•由对c的假设和，得到•含义：效率的损失•如果把经理人努力程度的降低理解为代理成本，则上述分析表明，所有权和控制权的分离（信息非对称）产生代理成本*'...acbCOFacbasMaxaFBaa*01b•现在考虑投资者如何通过设计s和b来使经理人付出最大可能的努力水平•为了分析经理人风险态度对激励合约设计的影响，假设经理人为风险规避•经理人的VNM效用函数为22aaceuacyw•其中，p为Arrow－Pratt绝对风险规避系数•则对于风险规避的经理人的目标函数为其确定性等价（CertaintyEquivalence，CE）（最大化其期望效用等价于最大化其确定性等价）•其中，为经理人的风险成本•含义：风险规避的经理人要求获得更多的风险补偿22122abbasCE221b•现在考虑激励合约设计需要满足的两个条件•假设经理人的保留效用为u•则经理人的参与约束（个人理性约束）为•上式的含义：经理人从投资者设计的激励合约中获得的期望效用将不能小于其保留效用IRuabbas22122•经理人的激励相容约束（IC）•上式的含义：当投资者选择s和b时，经理人有激励选择使其目标函数最大的努力程度221arg22*abbasMaxaa•投资者激励合约设计用如下规划问题描述12111221arg221..12*2*22*22,sbICabbasMaxaIRuabbastssabMaxasb•则最优的激励合约为•对b*和s*进行比较静态分析，得到yybs1112122**0,0,0,02**2**ssbb•上述分析表明，投资者在进行激励合约设计时•如果经理人的风险规避度（p）高，则所设计的分成比例（b*）应该较低（投资者承担更多的风险）•如果经营环境的不确定性（d2）很大，所设计的分成比例（b*）应该较低（对于风险规避的经理人，为了提高其努力程度，投资者应承担更多的风险）•Remark：•尽管对经理人的努力（a）是不可证实的，但投资者可以设计基于可观察的企业业绩（y）的激励合约（s＋by）使经理人有激励选择高的努力程度（a*）•激励合约中的分成比例（b*）的确定与经理人的风险态度（p）和经营环境的不确定性（d2）有关•Remark：•在最优的激励合约下，经理人所选择的努力程度应高于不存在激励合约下经理人选择的努力程度•其中，a&为不存在激励合约下经理人的努力程度（经理人相同的风险态度）&2*11aa•Remark：•即使在投资者设计的最优的激励合约下，尽管经理人有激励选择高的努力程度，但仍然低于不存在委托代理关系时社会最优的努力程度•aFB为具有相同风险态度的企业家的努力程度•结论：激励合约设计的最终结果所实现的仅仅是次优（Second－Best），而不是社会最优（First－Best）的努力程度FBaa112*•原因：由于控制权和所有权的分离（信息非对称），投资者希望获得经理人的相关信息，必须向经理人支付信息租金（InformationRent），从而不可避免地导致效率损失•最优激励合约的本质：在激励（Incentive）（高的b）和风险分担（Insurance）（低的b）的两难冲突（Tradeoff）中选择的结果•Murphy（1999）：美国企业绩效与CEO薪酬的敏感度为1000：6（股东权益每提高1000美元，则CEO可以获得6美元的激励报酬）•John和Qian（2003）：美国银行业CEO薪酬与企业绩效的敏感度为1000：4.7•原因：银行业的高风险和受到高度监管的特性使银行业的报酬绩效敏感度（Pay－performanceSensitivity）通常低于制造业等其它行业（三）公司管理层薪酬包的构成•公司管理层的薪酬包（CompensationPackage）•显性薪酬：货币薪酬、股权激励等•隐性薪酬：在职消费等•货币薪酬（compensation）的构成•（1）基薪（BaseSalary）：与职位相联系的固定报酬，经理人每一工作年度所取得的基本收入•（2）年度奖金（Bonus）：根据设定的业绩目标和奖励标准向经理人发放的奖金•年度奖金：短期激励•中长期激励•股票期权、限制性股票、股票奖励、影子股票（有股无权）、股票升值权•股票期权（StockOption）：激励对象（公司高管、技术骨干）可以在事先约定的时间内，以预先确定的价格购买公司股票，并在一定时期后将股票在市场上出售的权力•作为上市公司激励机制的股票期权，不可转让交易，只是执行和不执行的问题（是一种期权，但不同与一般的期权）•期权的价值会随着股票市值的上涨而增加，从而可以为经理人带来丰厚的收益，构成经理人的长期激励之一•限制性股票奖励（RestrictedStockGranted）：经理人获得的无需事先投资的股票奖励，当限制性股票所规定的期限结束（持有限制性股票奖励的经理人为公司服务一段时期），这些股票可以自由支配•长期激励收益（Long－termIncentivePayouts）：与股票价格或利润等指标挂钩的不定期发放的奖金，通常作为股票期权和限制性股票奖励的一种补充•中国证监会2005年12月31日发布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》正式推出了针对公司高管的股权激励计划•从2006年初到2011年底，我国共有301多家上市公司提出大约351份股权激励计划•其中，采用股票期权方式的为263例，采用限制性股票的有72例•2006年10月国资委与财政部联合出台了《国有控股上市公司（境内）股权激励试行办法》•首次实施股权激励计划的，授予的股权数量原则上不得超过上市公司股本总额的1%；公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股票综述累计应控制在上市公司股本总额的10%以内•国有高管人员个人股权激励的预期收益水平不可以超过其薪酬总水平的30%•由于激励额度受到限制，国有上市公司高管对采用股权激励的积极性不高•在351份股权激励方案中，286份来自民营企业，来自国有上市公司的只有65份•薪酬管制的证据•Core等（2001）、Murphy（1999）•经理人补偿对企业绩效的敏感性随着时间而增加，其中敏感性大部分的增加来自经理人的股权与期权激励•股权和期权成为经理人努力补偿