经理人薪酬合约设计(下)

公司财务专题公司治理的理论与实证研究之九经理人薪酬合约设计（下）中国人民大学财政金融学院郑志刚引言•近年来，许多国家都出现了经理人薪酬持续增长的现象•例如，美国税务总局的报告显示在1980-1995年间，经理人薪酬总额增长约2000亿，经通货膨胀因素调整后增长达182%；相比之下，同期的公司利润仅增长127%，而非管理层员工的实际薪酬则出现轻微下降(FriederandSubrahmanyam,2007)•Mishel,Bernstein,andAllegretto(2005)的研究发现，经理人平均薪酬从1989到2000年大约上升342%•2003年经理人薪酬是普通雇员平均收入的185倍，而在1965年上述比例只有26倍•2002年前后美国安然、全球通信等系列公司丑闻集中爆发和2008金融危机暴露出的高管天价薪酬问题激发了国际学术界对于惊人增长的经理人薪酬背后原因的研究兴趣•为什么经理人薪酬持续上升？•新的解释视角和证据•中国的上市公司也出现了经理人薪酬持续增长的现象•从2002至2006年，每年约超过50%以上的中国上市公司提高经理人的薪酬，其中在2002年这一比例高达72.09%中国上市公司前三位高管平均薪酬的增长趋势Executivecompensationfrom2002to2006010000200003000040000500006000020022003200420052006yearstateownedallfirmsnon_stateowned主要内容•讨论有关经理人薪酬激励合约设计的传统观点•目前理论界对以美国为代表的成熟市场国家出现的经理人薪酬持续增长现象的新的理论解释•中国资本市场与成熟市场国家的运行模式的异同，并对前述理论对于解释中国资本市场出现的相同现象的适用性进行评论一、传统代理理论对经理人薪酬持续增长的解释•新古典经济学•（经理人）工资（薪酬）是劳动力的价格•劳动力市场的供需平衡的结果•薪酬在一般意义上是劳动力付出努力的负效用的补偿•前提假设：信息完全•经理人薪酬研究的现代历史，伴随着代理理论（agencytheory）的兴起和广泛接受，始于20世纪80年代初期•作为现代激励机制设计理论（代理理论）关于事后信息非对称引发的道德风险问题研究结论的直接推论•出发点：信息非对称（激励合约是激励和保险的权衡）•经理人薪酬合约设计•一个缓解经理人谋求控制权私人收益的重要机制设计是，在聘用经理人前与经理人签订薪酬激励合约，来协调经理人与投资者的利益•薪酬除了劳动力人力资源耗费的补偿外，还是经理人私人信息的信息租金•薪酬的激励成分•代理理论作为一种研究范式被广泛应用于研究投资者与经营者之间的利益冲突，而经理人劳动市场相应成为检验其含义的天然实验室(Murphy，1999)•InderstandMueller(2005)和DowandRaposo(2005)的研究即表明，由于企业在经济环境中面临的不确定性增加，增加激励是最优选择•经理人薪酬的激励效果与所采取的激励形式有关•除了基薪和基于会计业绩的年度奖金外，在实践中，经理人还可获得股票期权以及长期激励计划等•Core等（2001）、Murphy（1999）等的实证研究表明，经理人薪酬对企业绩效的敏感性随着时间而增加，其中敏感性的增加大部分来自经理人的持股与股票期权激励•Core等（2001）：到1997年年底，美国45%的上市公司已经实施了股票期权•随着美国安然等公司会计丑闻的爆发，对包括股票期权在内的经理人持股计划提出了普遍的置疑•其中包括，股票期权所依据的股票的市值变化没有真实反映公司的业绩，从而可能不是很好的直接机制；诱使经理人制造假帐，导致会计丑闻的频繁发生等•股票期权等激励手段的采用是导致paywithoutperformance的原因，和经理人薪酬持续增长的原因•美国税务总局的报告显示在1980-1995年间，经理人薪酬总额增长约2000亿，经通货膨胀因素调整后增长达182%；相比之下，同期的公司利润仅增长127%，而非管理层员工的实际薪酬则出现轻微下降(FriederandSubrahmanyam,2007)Remark•代理理论对经理人薪酬持续增长的解释•在激励手段选择中，不适当地选择股票期权•一些高能的激励手段的采用，导致经理人薪酬持续增长•如果改为限制性股票，或指数化股票期权，会改善激励效果•同时会抑制经理人薪酬上涨趋势Remark•以安然事件等会计丑闻的爆发为分水岭，股票期权等的使用从此进入低谷•HallandMurphy（2003）等的研究表明，在美国安然等会计丑闻爆发后，标准普耳500企业向雇员支付的股票期权从2000年的1190亿美元一度下滑到2002年的710亿美元•2008年次贷危机所引发的全球金融海啸使经理人薪酬持续增长再次成为关注的焦点Remark•经理人的持股比例通常会受到的外部大股东和机构投资者集中程度的限制•Cyert，kangandKumar（2002）、HartzellandStarks（2002）等的实证研究表明，外部大股东的持股比例和机构投资者的集中程度与经理人获得的报酬总量存在负相关关系•而Benz，KucherandStutzer（2001）则发现股权的高度集中将导致授予经理人的股票期权的数量显著下降Remark•问题的提出：•为什么在股权激励出现下降趋势后，经理人薪酬持续增长现象依然存在？•如果股票期权是一种协调经理人和投资者利益的激励手段，为什么大股东会限制经理人的股票期权？二、对经理人薪酬持续上升现象的新解释•经理人薪酬增长的“租掠夺”（rent-extraction）理论•（经理人权力（managerialpower）理论）•BebchukandFried(2003，2004)指出，由于所有权与控制权的分离，管理层对自身的薪酬设计具有实质性影响•经理人通过俘获董事会和薪酬委员会实际上能够为自己制定薪酬•围绕经理人薪酬经理人与作为代表的董事会薪酬委员会的谈判现实与标准代理理论范式中理想化的情形相去甚远•因而，BebchukandFried(2003，2004)认为，基于最优激励合约设计的传统代理理论对薪酬合约设计缺乏现实基础，只不过是管理层租掠夺的巧妙花招而已•在成熟市场经济国家的公司治理实践中，董事会，特别是其中的薪酬委员会通常被认为代表股东的利益在与经理人讨价还价的基础上设计考核并履行经理人薪酬合约的•然而，由于经理人在提名董事进入新一轮董事会中扮演十分重要的角色，成为董事所带来的丰厚的年薪、名誉和社会交往使每一位希望在下一届董事会选举中重新获得提名的董事有激励讨好经理人•经理人同样会反过来参与董事的年薪和津贴的制定•更重要的，一名董事一旦形成“喜欢与经理人对抗”的“声誉”，将很难获得其他公司邀请加入董事会的机会•出于上述三方面原因的考虑，董事在经理人薪酬合约设计问题上通常表现十分暧昧，容易妥协•Bebchuk和Fried（2003）：经理人薪酬合约设计在成为解决代理问题的潜在工具的同时，自身也成为代理问题的一部分•在薪酬设计时，管理层一方面要满足政府管制中薪酬强制披露制度的要求；另一方面，则需要平抑外部投资者对经理人薪酬飞涨的公告可能产生的愤怒•为了满足上述两方面的要求，激励性薪酬被人为地复杂化，以致难于估算•管理层还可以采用制定高额退休金计划、保险合同以及金降落伞等方式来巧妙增加自己的实际收入，同时不会激起外部投资者的愤怒•BubchukandFried(2004)指出，当不断变化的环境产生了掠夺额外租金的机会时（或者通过减少外部民众的愤怒和符合监管约束，或者产生新的隐蔽方式），管理层将充分利用它并推动公司乃至外部投资者的认同•股票期权计划被认为是管理层不会遭到股东的反对，但可以在（无效地）提高激励的掩饰下（有效地）增加自己报酬的一种方法•在承担有限责任和风险规避的条件下，为了使管理层积极参与，有必要提高对业绩敏感性，从而使他们报酬的现金价值增加•HolmstromandKaplan(2001,2003)提供的经验证据表明，美国管理层薪酬价值增加很大程度是由于20世纪80年代杠杆收购革命之后的基于股票的薪酬增长导致的•关于决定风险分担和激励之间的最优平衡，代理理论模型的结论是薪酬不应该对经理人控制之外的业绩作出反映，因为这可能不能提供激励（基于业绩的薪酬），只会增加风险•然而，按照“租掠夺”理论，实际中经理人有可能控制薪酬设计程序，因此能从他控制之外的业绩增长中得到好处•因而，该理论以渐深的管理壕沟或反对超额报酬的社会规范逐渐放松向经理人薪酬持续增长的现象提供了解释•随着美国公司丑闻的不断涌现及美国公众对美国公司治理体系控制的担心，经理人薪酬的租掠夺理论得到理论界的迅速认同•“现在投资者和将来投资者之间的利益冲突”（theconflictbetweencurrentandfutureshareholders）理论•Bolton,Scheinkman,andXiong(2005)注意到网络和技术泡沫成为经理人薪酬持续增长时期重要的发明•技术产生的不确定性可能加剧投资者之间观点不一致，这反过来助长了股市中的投机行为，并导致股市泡沫的出现•在他们扩展的代理理论框架中，假设由于投资者之间观点迥异出现的均衡股价并不总是包含无偏的公司基本价值的度量的可能性，从而得出最优激励合约设计将导致了经理人严重的短期行为导向，将助长以牺牲公司长期基本价值为代价的投机和操纵短期股价行为的发生•Bolton,Scheinkman,andXiong(2006)：即使在传统的代理理论框架下，通过引入现在投资者和将来投资者之间的利益冲突能够合理地解释为什么向经理人提供基于股票期权的薪酬合约对于股东而言是最优的•原因是薪酬合约允许现在的投资者（当然包括经理人）在投机性股价上升前获利，即使股价随后急剧下跌，相应的损失由将来的投资者承担•这一理论显然为在投机市场中出现的基于股权的经理人薪酬持续增长现象提供了新的解释视角•Bolton，Scheinkman，andXiong(2005)指出，技术泡沫导致一系列新趋势，其中之一是盈余管理的增多，从司空见惯的盈余调整到彻头彻尾的会计丑闻•这一变化集中体现在美国20世纪90年代盈余调整报告的急剧增加•例如，1992年只有6起年报的调整，1993年为5起，而在1997-2000年期间却多达700多起•经理人薪酬增长的“精明缺失”（lackofsophistication）理论•FriederandSubrahmanyam(2007)•将经理人通过操纵财务报表与其薪酬的增加联系起来•由于缺乏专业的知识和分析能力，外部分散投资者通常无法确切了解经理人操纵会计报表的程度•因此当小投资者构成市场中某一公司股票的主要客户群时，外部投资者总体精明程度的下降，为经理人通过操纵会计报表来增加自己薪酬的做法带来了便利•而随着科学技术的发展和市场交易成本的降低，更多小投资者进入市场成为一些公司股票的主要客户群，经理人提高自己薪酬的可能性相应增加•因而经理人薪酬增长的现象可以简单解释为技术进步导致的外部投资者总体精明程度的下降•FriederandSubrahmanyam(2007)进一步以股票交易量作为客户转换和个人投资参与程度的代理变量来检验上述理论模型的实证含义•经理人薪酬与该公司股票交易量横截面相关，因此，如果有更多投资者购买该公司的股票，则其经理人将获得更高的间接薪酬•其实现形式更多借助长期激励收益，人身保险等辅助薪酬形式•经理人薪酬增长的“效率均衡反应”（efficientequilibriumresponse）理论•GabaixandLandier(2007)•经理人的才能各不相同，在竞争性分配环境中被匹配到各公司中•而经理人才能的很小的差异却能导致薪酬的巨大差异•因而，他们特别强调企业间的互相传染和攀比可能是导致经理人薪酬增长的潜在原因•如果一小部分公司决定支付比其他公司更高的报酬（或许是由于糟糕的公司治理），所有的经理人薪酬将比一般均衡数量高出很多•公司治理的外部性•经理人的均