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需求与法规倒逼升级从投入期进入回报期——2013年度汽车行业投资策略证券研究报告光大证券汽车行业研究团队2012年12月行业判断乘用车行业步入平稳增长时代，公司差异性显现。中重卡行业受宏观经济企稳预期影响，国4按时实施是大概率事件。客车行业逐步转向垄断竞争，明年政策面向好。零部件与汽车服务行业，市场扩大要求提升，车企外包范围扩大。新能源汽车行业，新能源客车推广最快，仍将处于孵化期。投资策略行业三周期分析：销量周期、价格周期、成本周期。乘用车：短期看销量，长期看管理，重点精选个股。中重卡：主要看行业销量，择时重于择股。大中客：主要看市场占有率，择时买入，长期持有。零部件和汽车服务：精选高ROE成长性公司。推荐公司长安汽车、威孚高科、宇通客车、精锻科技、中国汽研核心观点买入评级P3目录行业运行特点：乘用车表现最佳乘用车：行业增速平稳重点精选个股中重卡行业：受宏观经济企稳预期影响择时重于择股大中客行业：稳健增长，明年政策面向好新能源汽车：新能源客车推广最快零部件与汽车服务：市场扩大要求提升车企外包范围扩大行业投资建议乘用车：短期看销量，长期看管理，重点精选个股。中重卡：主要看行业销量，择时重于择股。大中客：主要看市场占有率，择时买入，长期持有。零部件和汽车服务：精选高ROE成长性公司。重点推荐公司长安汽车、威孚高科、宇通客车、精锻科技、中国汽研P4行情回顾：乘用车领跑汽车行业指数名称最新点位1周涨跌幅(%)1月涨跌幅(%)3月涨跌幅(%)年初至今涨跌幅(%)上证指数2014.73-2.63-5.49-4.74-8.40沪深3002177.24-2.84-6.80-5.89-7.18深证成指8118.15-2.85-7.73-8.62-8.98汽车整车2750.43-3.61-4.97-1.85-7.89乘用车3277.53-3.04-3.741.62-6.15商用载货车1845.60-4.34-8.36-7.98-14.40商用载客车3414.91-5.06-6.09-8.77-12.47汽车零部件2047.04-2.53-4.04-2.29-16.18摩托车1488.40-0.82-2.154.12-12.02汽车服务659.00-4.11-4.76-4.89-16.52汽车整车-沪深300-0.761.834.04-0.70乘用车-沪深300-0.203.067.511.04商用载货车-沪深300-1.50-1.56-2.09-7.22商用载客车-沪深300-2.220.71-2.89-5.29汽车零部件-沪深3000.312.763.60-8.99摩托车-沪深3002.024.6510.01-4.84汽车服务-沪深300-1.262.041.00-9.33汽车行业细分板块中乘用车表现最佳，年初至今跑赢沪深300指数1.04个百分点，其余板块均跑输大盘P59月开始乘用车有明显超额收益0.850.900.951.001.051.10200025003000350040004500沪深300申万乘用车相对沪深300（右轴）0.800.850.900.951.001.051.101.1516001800200022002400260028003000沪深300商用载货车相对沪深300（右轴）0.850.900.951.001.051.101800230028003300380043004800沪深300商用载客车相对沪深300（右轴）0.800.850.900.951.001.051800200022002400260028003000沪深300汽车零部件相对沪深300（右轴）来源：同花顺iFinD图表：乘用车板块市场表现图表：商用载货车市场表现图表：商用载客车市场表现图表：汽车零部件市场表现P6牛市下半场市场回落熊市牛市早期牛市上半场汽车行业投资时钟：大中客乘用车中重卡大中客具有防御性行业配臵首选乘用车和中重卡会产生一定相对收益中重卡受益程度与投资力度相关作为消费品的乘用车相对收益明显经济复苏带来重卡第二波相对收益P7行业周期框架：销量—价格—成本P7来源：光大证券研究所P8汽车销量预测：明年增速回升至9%左右来源：中汽协我们认为中国乘用车销量未来3年的复合增速将维持在5%~10%之间，明年乘用车销量增速为9%~11%，因此我们预计2013年国内汽车销量将回升至9%左右。图表：国内汽车历年销量及预测P9行业成本：原材料价格处于低位来源：WIND图表：CPI通胀率图表：PPI通胀率图表：汽油价格图表：钢铁价格P10目录行业运行特点：乘用车表现最佳乘用车：行业增速平稳重点精选个股中重卡行业：受宏观经济企稳预期影响择时重于择股大中客行业：稳健增长，明年政策面向好新能源汽车：新能源客车推广最快零部件与汽车服务：市场扩大要求提升车企外包范围扩大行业投资建议乘用车：短期看销量，长期看管理，重点精选个股。中重卡：主要看行业销量，择时重于择股。大中客：主要看市场占有率，择时买入，长期持有。零部件和汽车服务：精选高ROE成长性公司。重点推荐公司长安汽车、威孚高科、宇通客车、精锻科技、中国汽研P11乘用车：前三季度无相对正收益0.850.900.951.001.051.10200025003000350040004500沪深300申万乘用车相对沪深300（右轴）图表：2012年乘用车板块市场表现来源：同花顺iFinD，中汽协图表：2012年乘用车销量单月增速乘用车板块从年初至6月底无相对收益，从6月底至8月底为相对负收益，从9月初至今相对正收益明显，从9月底开始取得较为明显的绝对正收益；我们认为，乘用车板块前三季度没有相对正收益主要的负面因素有2个：1）大量产能尤其是合资品牌产能在今年集中释放，形成“产能释放-向经销商压库-终端价格下滑”这一恶性连锁反应；2）以广州限购为代表的负面政策，使得市场对于汽车行业的成长性产生担忧情绪。P12政策面回顾：前三季度负面新闻为主时间事件说明5月16日重启节能惠民汽车补贴国务院常务会议决定安排60亿元支持推广1.6升及以下排量节能汽车（每辆获得3000元节能惠民补贴），拉动200万辆节能汽车销量5月28日媒体报道可能出台新一轮的“汽车下乡”政策路透社援引消息人士的话称，中国政府计划出台新一轮刺激汽车产业发展的政策，包括以旧换新和汽车下乡等5月31日重庆启动“汽车下乡”政策从6月1日开始对重庆行政辖区内生产的1.6升及以下排量的微型客车、轻型、微型载货车按购买汽车销售价格的6%给予补贴，最高不超过3000元7月1日广州限购在2012年7月1日至2013年6月30日的一年试行期内，全市中小客车增量配额为12万辆，每月1万辆8月2日西安可能限购《西安市道路交通安全条例（草案）》中提及“市人民政府可以根据道路交通状况，对机动车实行总量控制和制定车辆限行措施”。随后西安及时叫停汽车限购，同时对限购、限号、限行的消息进行辟谣8月10日长春市政府补贴一汽出台支持一汽补贴政策，政策形式将为按车型补贴。9月初北京和深圳考虑论证征收汽车排污费北京和深圳两地政府正在论证汽车排污费的可行性，但何时出台现在还未定9月14日钓鱼岛事件升级日系遭受重创，德系、自主品牌、法系和韩系的市场份额提升前三季度汽车行业以各类负面新闻为主，尤其是7月1日的广州限购政策更是使市场的担忧情绪充分发酵P13政策面前瞻：预计6个月内无新城市限购我们依然维持在4季度策略报告中“预计至少6个月内不会有新城市限购”的观点，原因是：近期的多项政策表明，各方已认可限购政策是对自主品牌车企、政府和消费者三方“三输”的一个选择；10月以后出台的多项政策着眼于提高城市对乘用车的承载能力，减少私家车用车强度；多项政策或刚刚实施，或于2013年初实施（如闯红灯罚6分），各方需要给新的治堵思路一段时间来观察效果。P14乘用车三周期分析：短期看销量长期看管理周期特点决定因素检验指标销量周期1.行业销量趋于平稳增长；2.市场集中度低，个股（公司）之间的销量周期存在显著的差异性1.新产品的投放节奏；2.产品结构；3.细分市场竞争格局；4.产品竞争力；1.总销量；2.单车平均销量价格周期1.存在较强的行业一致性；2.不同细分市场之间存在明显的价格周期；3.相同细分市场内，仅靠产品竞争力难以独善其身1.行业供需状况；2.品牌与营销能力；3.产品竞争力；4.产品结构；5.产品生命周期1.单车毛利率；2.终端售价优惠幅度成本周期1.存在较强的行业一致性；2.个股（公司）之间成本周期的差异性较小1.原材料价格；2.产能利用率；3.产能建设周期；4.产品设计理念（如大众的平台战略）1.单车制造成本；2.产能利用率以1~3年为分析周期，销量是车企成功和公司股票上涨最直接的推动力；但以5~10年以上为分析周期，公司的创新与战略，以及由此带来的产品竞争力提升和毛利率提高是乘用车企业成功的决定因素。P15核心跟踪指标：单车销量和毛利率创新与战略产品竞争力品牌溢价生产管理水平单车销量毛利率P16乘用车销量增速预测：明年回升至9%~11%我们认为，中国乘用车销量未来3年的复合增速将维持在5%~10%之间：1）乘用车保有量的过快增长将对石油、交通等社会承载力提出巨大挑战；2）汽车工业必须保持与GDP基本同步的增长。明年乘用车的销量增速将从今年的5%~6%回升至9%~11%：1）GDP增速回落企稳，拉动新一轮经济周期；2）2013年开始进入汽车换购高峰期；3）中西部地区和三、四线城市首次购车需求释放。来源：中汽协图表：国内乘用车历年销量及预测P17乘用车销量增速与M1增速高度相关来源：WIND，中汽协图表：历年M1增速和乘用车增速P18国内用户普遍认为3~5年是最佳换车周期来源：新华信咨询图表：不同车型用户认为的换车最佳周期P19上海私车牌照拍卖价格屡创新高来源：同花顺iFinD图表：上海私车牌照拍卖价格历年变化P20价格周期分析：7月库存下降9月优惠减少来源：中国汽车流通协会，聚源咨询一般而言，由于经销商的大幅优惠促销往往发生在库存较高、现金流紧张、急于通过促销回笼资金的阶段，因此经销商的库存是终端优惠幅度的先行指标。图表：汽车经销商库存系数统计图表：全国乘用车市场GIAN终端优惠指数P219月乘用车库存继续下降图表：在中国汽车流通协会调查的43个品牌中仅有8个品牌的9月份经销商库存大于2.5图表：自主品牌经销商库存在9月大幅下滑来源：中国汽车流通协会P22来源：聚源资讯预期未来3~6个月内乘用车价格相对坚挺展望未来3~6个月，我们认为至少在春节（2013年2月10日）之前，乘用车市场的价格将依然维持相对坚挺：1）每年春节前都会优惠减少、价格回升；2）日系下滑减产至少维持至春节前，当前日系终端优惠已经降无可降，进一步降价虽可拉高销量，但过低的售价同样会带来亏损。图表：全国A00、A0和A级轿车GAIN终端优惠指数图表：全国B、C级轿车和SUV车型GAIN终端优惠指数P23成本周期：原材料价格下降产能仍在扩张来源：同花顺iFinD长城汽车、力帆汽车、长安汽车和一汽轿车4家上市自主品牌车企主要在2011Q4将大量在建工程转固，而在2012年，除长城汽车和比亚迪继续增加固定资产外，长安汽车、一汽轿车和力帆股份前三个季度的固定资产基本保持不变。图表：乘用车企业固定资产累计增幅（以2010年底为基础）P24乘用车产能继续扩张图表：乘用车企业在建工程/固定资产除比亚迪外，其余5家A股上市乘用车公司的在建工程在2012年继续保持快速增长。来源：同花顺iFinDP25短期指标：新车型与产品竞争力上市公司整车企业全新车型换代车型2012年2013年2012年2013年上汽集团上海大众斯柯达：Rapid斯柯达：Yeti朗逸、桑塔纳斯柯达：明锐上海通用别克：Encore；雪佛兰：科帕奇、迈瑞宝凯迪拉克：XTS上汽乘用车荣威950、名爵5名爵7荣威950、名爵5名爵7上汽通用五菱宝骏：小型SUV雪佛兰：乐驰