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自从2005年12月21日内地首只房地产投资信托基金（RealEstateInvestmentTrust,简称REIT）－广州越秀房地产投资信托基金正式在香港联合交易所上市以来，国内有条件在海外上市的房地产企业都想借这股东风，积极谋求跨境发行REIT。由于目前国内在法律、会计、税务和信息披露等方面存在着种种问题，在国内创建REIT的市场条件还不成熟。这也是为什么国内房地产企业纷纷转向跨境发行REIT的原因。通过跨境发行REIT，可以扩展银行之外的融资渠道，缓解目前房地产信贷收紧的局面。事实上除了越秀集团、大连万达、天津华银控股之外，华润和深国投等企业也表明了参与REIT市场的愿望。然而，跨境发行REIT，不仅存在上市费用和前期投入等筹资成本，而且也会加大资产运营管理方面的风险。更为重要的是，异地发行所造成的高风险溢价，将会严重压缩REIT的收益率。因此对于个人和机构投资者而言，在投资REIT时，如何评估REIT的真实价值、预测REIT的未来现金流，以及控制REIT的投资风险，是非常重要的。本研究报告是根据笔者在日本对J-REIT市场的跟踪研究，结合所在公司下属的e-ASSET房地产投资信托基金的亲身体验而写作的。报告首先介绍日本REIT市场的发展状况和成长战略，其次重点介绍J-REIT市场的价格评估体系。希望这些价格评估指标能给中国大陆投资者在未来投资REIT产品时提供帮助。J-REIT市场的发展自2001年9月第1只房地产投资信托基金(简称J-REIT)登场以来，在短短的4年半时间里，J-REIT从最初的0.2兆日元市值发展成为到约2.8兆日元市值。在股票市场的总市值中，J-REIT大约占0.8％。在东京证券交易所REIT部上市的REIT从最初的2只扩大到现在的26只。此外，J-REIT的市值占到房地产板块股票市值的33％。特别是在房地产业股价普遍下跌的情况下，J-REIT的价格基本上保持着上升趋势(图1)。J-REIT的成长战略J-REIT的投资法人是指从投资者手中募集资金，投资于写字楼、商铺和高级住宅等房地产物业，然后把所获租金收入的绝大部分（超过90％以上）以分红的形式返还给投资者的法人组织。J-REIT的价格，在排除市场投机因素之后，主要是由房地产本身所产生的收益来决定的。因此房地产收益的增加将提高J-REIT的市场价值。以下将分别从内部成长、外部成长，以及财务运营等三个层面来分析J-REIT的成长战略。1.J-REIT的内部成长所谓内部成长是指通过提高房地产的利用率和提高租金等方法来增加收入，同时通过削减开支，来达到增加收益的目的。从J-REIT的主要投资对象——市中心写字楼的租赁情况（利用率和租金）来看（图2），J-REIT所拥有的写字楼的利用率在2003年７月以后，并没有受到写字楼市场供给增加所导致的负面影响的干扰，而是发生逆转并一直处于上升通道。原因在于J-REIT通常只购买质地优良的写字楼。这些新建写字楼在租金上涨的同时，底价也随之上涨。不过从中长期来看，人口老龄化可能导致公司适龄劳动力减少，从而可能导致写字楼租赁市场的恶化。与东京市中心5区写字楼的平均利用率相比，J-REIT下属写字楼的利用率高出约3个百分点。但是，由于租户频繁地更换写字楼，导致J-REIT不能像对待长期租户那样，在长时间内享受高额租金。因此相关租金收入在逐渐减少。这对于J-REIT的内部成长而言是非常不利的。预测未来写字楼的市场走向，租赁市场的前景不容乐观。因此通过最大程度地提高物业的附加价值来达到提升租金和利用率的目的，将是实现内部成长的重要手段之一。2.J-REIT的外部成长外部成长是指购买新的房地产，通过扩大资产规模来达到增加收益的目的。迄今为止，J-REIT的投资法人大多是通过这一方法，来增加收益的（图3）。J-REIT在购买新的房地产时，往往以市中心的写字楼为第一目标。但是在日益激烈的竞争中，收购市中心的写字楼变得越来越困难，收购价格也在成倍地增长。目前，J-REIT在考虑物业用途和布局选择时，也开始投资于商铺、高级住宅，以及中小城市的写字楼等物业。从房地产交易的买方来看，在2002年以后，J-REIT投资法人所占比重迅速扩大，约占1/3左右。最近几年，东京市中心商业地价的下降幅度大为缓和，与此同时，从2004年开始，东京、大阪和名古屋等３大都市圈的商业设施的地价开始上升。其中，J-REIT投资法人积极参与房地产交易市场，是最重要的因素。J-REIT购买房地产的主要目的，并不是像股票投资那样在低价时吸纳，到高价时抛售，而是试图从所购买的房地产中得到稳定的现金流，并且依靠现金流来增加收益。但是，随着房地产价格的增长，购入成本开始增加。在每月租金收入稳定的情况下，这将造成投资回收期延长以及投资收益率下降。因此，J-REIT格外重视发掘便宜的房地产来源。而能否得到此类信息，则是衡量J-REIT各投资法人运营能力的一个重要指标。但是，一味追求价格便宜的房地产，而忽视了房地产的附加价值，这也将直接影响到租金现金流，从而进一步影响到将来的收益率。因此在选定房地产投资对象时，如何在购入价格和附加价值之间取得平衡，是至关重要的。3.J-REIT的财务运作J-REIT的收益增长除了内外部成长之外，在很大程度上还依赖于财务运作。根据相关税法，J-REIT超过90％的当期利润必须以分红的形式分配给投资者，否则不能享受免税的优惠政策。因此，投资法人的企业盈余有限，不能满足追加投资的需要。J-REIT在需要追加投资的时候，通常会努力发掘新的资金来源。资金周转的主要方式包括银行借贷和发行公司债券等负债（Debt）手段，以及通过参股增资等资本（Equity）手段。迄今为止，J-REIT的投资法人运用上述手法，都能顺利地获得发展资金。J-REIT对将来利率的变动也很关注。在房地产的投资回报率高于利率时，运用负债手段可以发挥杠杆效应。但是如果负债比率太高，一旦加息，那么应付利息的增加会压缩利润，从而不能确保稳定收益。因此在财务企划时，必须重视资产负债比率。在J-REIT中，设定负债比率上限的投资法人很多。负债上限一般在50％至70％范围内。在2004年以后，虽然J-REIT的资产规模显著上升，但负债比率还是维持在40％至50％的水平上（图4）。J-REIT的价格评估指标以上从内部发展、外部发展和财务运作等三个层面分析了J-REIT的成长战略。但是市场如何来判断Ｊ-REIT的价值呢？接下来我们将着重探讨评估J-REIT价格的各项指标。在评估J-REIT的价格和收益状况时，可以借鉴J-REIT的价格评估指标体系（参照图5）。图中所列举的各项指标，都可以根据J-REIT披露的信息和相关财务报表中的数据计算得出，从而能够用来多角度、全方位地判断J-REIT的运营能力和企业价值。因此这些价格评估指标在日本资本市场上被广泛运用。我们将运用以上评估指标来回顾J-REIT价格的演变。J-REIT的价格演变过程大体上可以分３个阶段：第一阶段（2001年9月～2002年秋），J-REIT的价格跌至发行价以下，PBR（股票净资产倍率）也停留在不满１倍的水平。其主要原因有二：一是随着IT泡沫的崩溃，经济陷入衰退；二是投资者对J-REIT的认识还没有普及。第二阶段（2002年秋～2003年末），J-REIT的价格和PBR倍率开始持续性增长。从FFO指标（J-REIT的价格和房地产现金流的比率）的推移来看，该指标已经逐渐构筑起上升通道。伴随着收益的增加，J-REIT的价格也开始上升。原因在于，投资者对J-REIT的安全性和收益稳定性开始有了比较清晰的了解。第三阶段（2004年～目前），J-REIT的价格坚实地向上攀升，FFO倍率也有了很大的提高。这预示了J-REIT的收益处于加速上升阶段，其价格也随之快速上涨。与此同时，市场规模的扩大，投资者群体的多样化和深化，以及投资者对J-REIT执意追捧的热情，都对J-REIT价格的上涨发挥着积极的影响。投资者的投资理念也从追求稳定的分红向重视有效的分散风险转变。因为在J-REIT和传统的股票与债券之间，没有很强的价格相关性，从而有利于分散投资组合的风险。根据J-REIT的价格和J-REIT房地产的购入价格，可以评估J-REIT在租赁市场上的收益率。我们也可以将市场对J-REIT的期望回报率和J-REIT的实际收益率（NOI收益率）相比较：在图6第Ⅰ期中，期待回报率超过NOI收益率；进入第Ⅱ期以后，期待回报率开始低于NOI收益率，两者之间的差距也逐渐拉大；到第Ⅲ期，差距最大拉大到近３个百分点。上述分析表明，随着时间的推移，市场对J-REIT的评价也日益提高。即使期望回报率的降低也没有削弱J-REIT的独特魅力。欧美资本市场通常把J-REIT的分红利率和银行长期利率之间的差额叫做YieldSpreadRate。日本REIT市场第Ⅰ期的YieldSpreadRate有5％，而第Ⅲ期则缩小到2％。而美国REIT市场的YieldSpreadRate保持在1％左右的低水平上。J-REIT的未来价格趋势随着日本经济强劲复苏，当前维持在１%～２％的长期利率有望走高。利率的上升将给J-REIT的收益方面和供求方面带来复杂影响。在收益方面，经济复苏将促使租金上涨，这会给J-REIT带来收益，从而拉动价格上升。而另一方面，利率上升将压缩J-REIT的收益，从而推动价格下降。在供需方面，由于存在租赁签约期的限制，租金的提高必须在满期后才能付诸实施。因此，租金的调整将滞后于利息上升，从而降低REIT的收益。另一方面，经济复苏将推动股票市场走高，从而吸引更多的投资者投资于J-REIT。综上所述，在短期内J-REIT价格下跌的可能性很大。可供借鉴的是，在20世纪90年代的两个时期内，美国REIT市场的市值由于长期利率的上升而下降。展望虽然当前中国大陆的REIT市场还尚未建立，但是REIT是资本市场发展的必然产物。纵观美国、日本、澳大利亚、新加坡、韩国等发达国家和新兴市场国家，REIT市场无不取得了巨大发展。REIT的出现不仅丰富了可供选择的投资品种，更为重要的是推动房地产市场可持续发展。因此，具有“分红高，收入稳，成本低，潜力大”的REIT，必将于不远的将来在中国资本市场登陆，并且发展前景广阔。