日本股市与房地产泡沫起源及崩溃的政治经济解释

日本股市与房地产泡沫起源及崩溃的政治经济解释冯维江何帆3内容提要本文对日本股市和房地产泡沫的起源与崩溃进行了分析。我们首先指出,在改革的次序上出现了金融系统改革先于企业系统改革的错误的不匹配是日本经济泡沫产生、了出现这些政策失误的国内政治根源。行政机构的制度安排对局部和个体利益的轻视及纵容,导致,以及由此带来的企业系统和金融系统结构性积累和最终崩溃的根源之一;我们进一步从政治经济学的角度分析相关省厅在集体层次上存在冲突、倾轧,错过了预防及治理泡沫的机会。日本社会出现的与膨胀的泡沫激励相容的贪婪和腐败,是造成经济泡沫不断扩大并最终不可收拾的重要原因。关键词泡沫企业系统金融系统政治经济学一引言自进入近代社会起,泡沫(bubbles)始终困扰着经济发展。从荷兰的郁金香狂热(tulipmania,1636～1637)到法国的密西西比泡沫(Mississippibubbles,1719～1720),从英国的南海泡沫(SouthSeabubbles,1719～1720)和英格兰铁路狂热(railwaymania,1846～1847)到肇始于美国的大萧条(greatdepression,1929～1938),泡沫带来的悲剧一再重复,人们稍有懈怠,它便酿造危机,将处于幸福之巅峰状态的人们推入谷底。Kindleberger(1978)认为,虽然繁荣与危机多次出现,但人们并未从经验中学到什么。本文以日本在20世纪80年代和90年代出现的股市与房地产市场泡沫及其崩溃为案例,试图分析其发生的机制,总结其失败的教训,以便中国在经济发展的过程中能趋利避害。选择日本泡沫经济作为研究对象,主要基于两个原因。第一,殷鉴不远。从时间上看,日本泡沫经济于上世纪90年代崩溃之后,其经济后果延宕至今;从地域上看,日本与中国一衣带水,经济联系紧密;从发展现状看,中国当前的情况与日本遭遇泡沫经济之前所处的阶段相似,都经历了社会经济高速成长的上升期,并面临着同样的挑战:货币升值、贸易顺差、结构转型等。第二,案例典型。从1986年12月到1991年2月,日本经济在国际、政府、财界、大众等各方的投机活动支撑下,经历了高速发展并盛极而衰的全过程,泡沫的起源、积聚、失控以致破灭,阶段分明,便于研究。3冯维江:中国社会科学院研究生院亚洲太平洋系日本京都町田市常盤町3758美林大学博士共同研究室194-0294电子信箱:[e-mail];何帆:中国社会科学院世界经济与政治研究所100732电子信箱:[e-mail]。冯维江感谢日本国际交流基金对其赴日从事研究的资助,感谢日本樱美林大学任云、金永洙及万科宏观研究部潘艾敏的有益讨论。同时作者感谢中国社会科学院张宇燕对本文初稿的审阅。世界经济32008年第1期·3·.1994-2009ChinaAcademicJournalElectronicPublishingHouse.Allrightsreserved.(1980)指出,即使在合理市场中仍然可能出现资产价格暴涨暴跌的泡沫状态。仅从波动幅度看,无法判定价格变化是对可能的获利和风险进行计量评估后的结果,还是“沉浸在对获利的胡猜乱想甚至故意忽视将来的获利情况,转而代之以盘算能否在一个风险一直膨胀的交易链条上以更高的价格发现后续买家”的非理性结果。①经济学家们对日本泡沫经济进行了分析,发现无论是股市泡沫(FrenchandPoterba,1991;Ueda,行一时。以狂热或乐观情绪作为泡沫的成因,就如同将“大量过剩资本的冲击”1990)还是房地产市场泡沫(Ito,1993;Nishimura,1990),其价格波动均无法用资产定价理论来解释②,利率、真实经济增长等实体因素的变化同样不足以解释股票和土地价格的大幅变动。泡沫现象很可能是多种因素复杂作用的结果。关于泡沫的成因,大致有三类意见。第一,泡沫的出现和维持是人们狂热心理(enthusiasm)的结果,是与一国长期经济绩效的合理预期严重脱节的普遍过度乐观所致(Shiratsuka,2003)。例如“土地不会贬值”的土地神话(landmyth)③就曾盛作为泡沫的“根源”一样(谢芳,1999),固然刻画出了日本泡沫经济时期现实情况中的一大重要表现,但这只不过是绝大多数泡沫经济中都存在的共性现象,以现象解释现象,并不能从理论上说明日本经济泡沫的特性。事实上,正如Okina等人(2001)所言,不断飙升的乐观预期只是泡沫产生和形成的一般方式,在此方式背后尚有众多促成乐观预期的因素有待分析。④第二,政府经济政策失误。Bernanke和Gertler(1999)用数据模拟日本泡沫经济前后的情况,测算何种水平的事前目标利率可以消除资产价格泡沫。其结论是,即便迟至1988年,如果日本银行能将目标利率由4%提高到8%,泡沫也是可以预防的。王宇(2004)指出,日本泡沫经济形成的原因是日本长期执行扩张性货币政策的结果,而这一决策又是因为日本初入国际市场在宏观政策的国际协调,特别是对美经济关系协调上出现失误所致。⑤Miyagawa和Morita(2005)总结了政府和日本银行(BOJ)在货币政策方面的失误,包括中央银行独立性不足、对通货紧缩的认识有误、对经济走势判断失误、货币政策拖泥带水、对不良贷款情况披露不力以及对货币存量指标重视不够等。金融当局在迅速推进金融自由化进程中的监管没有及时跟进,也是一些文献指陈的政府的败笔,如魏加宁(2006)。政府在国内和国际政策制订和实施上的失误对于泡沫经济负有不可推卸的责任,但是,政策失误是如何出现的?是纯粹技术层面的信息采集、研判和反馈的失误,还是如Grimes(2001)所提及的那样,与日本中央省厅、银行乃至政党领导人的无知、傲慢,特别是堕落有涉。换言之,日本政策失误的过程以及为了较准确地“再现”这个政治经济过程需要厘清的决策程序,是研究日本泡沫经济有必要关注的地方。第三,金融和实体经济关系失调。宫歧义一(2000,中译本)对泡沫经济在日本产生和崩溃机制的经验分析表明,作为金融自由化后果的金融资产(存量)的调整过程先行,从而导致了实际GNP(流量)的负①见《新帕尔格雷夫货币金融辞典》Crashes词条。②Ito和Iwaisako(1995)的经验分析认为,基本因素对1987年中至1989年中的资产价格变动具有一定解释力,但1989年下半年后的股价以及1990年后的土地价格变动则完全不在其解释效力之内。③可以参考Morinobu(2006)。④Okina等(2001)从积极的银行行为、持续宽松的货币政策、加重土地价格上涨趋势的税收和管制政策、脆弱的约束机制以及日本自负情绪的影响等五个方面来说明乐观预期不断飙升的机理。⑤王宇(2004)驳斥了“日元升值”是日本泡沫经济成因的观点。关于日美经济(制度)协调与日本经济危机的关系,还可以参考陈建军(2002)。王伟旭、曾秋根(2003)将危机归结于“美国政府的遏制阴谋”。世界经济32008年第1期·4·.1994-2009ChinaAcademicJournalElectronicPublishingHouse.Allrightsreserved.,出现了存量和流量的“复合萧条”。在宫歧义一看来,金融自由化之后民族国家丧失对金融体系和资本的管制力几乎是必然的,所以遏制泡沫的关键在于重构“全球性的凯恩斯经济政策”,让一个“强有力的世界中央银行”来充分控制规模巨大的国际资金的流向。问题在于从日本这个特例看,假设金融自由化之后积累于资本市场的资金能够得到有效率的运用,或者反过来讲,实体经济对于资本市场资金的吸纳是“正常”的,那么是否有国家甚至超国家的管制只是一个无关紧要的问题。奥村洋彦(2000,中译本)同样强调金融自由化对实体经济影响中消极的一面,对“泡沫经济的产生有着不容忽视的影响”。奥氏以“金融不稳定假说”为主要理论基点,对家庭、企业以及金融部门在“泡沫经济”中的异常行为进行了细致的分析。在他看来,实体经济中的“异常”行为,往往是金融自由化导致的金融交易规则及信息流向变化等引起的、前述各类行为体在金融交易中的“行为变异”所致。张颖(2002)则认为泡沫经济崩溃的根本原因在于经济基本层面,即日本生产率低下、实体经济发展乏力以致无法填充虚拟经济(主要是股票市场)中产生的泡沫。日本股市和房地产市场泡沫的出现和崩溃,是因为金融与实体经济之间关系的不协调。但这种不协调的核心,并不全在于宫氏所诟病的资本管制力被削弱或者奥氏担心的金融不稳定带来实体经济异常,也不完全是因为实体经济发展失效,而是在于日本企业系统和金融系统制度变迁的顺序出现错误。三泡沫源于企业系统和金融系统的效率冲突我们可以大致把企业划分为两类,即传统企业和新兴企业。两者生产的产品特性以及获取利润的途径存在重要的差异。传统企业的生产链条细密,产出的多为市场广泛接受的成熟产品,工艺精湛可靠,生产过程相对固定,风险可控,回报稳定,其利润主要得自空间集约成本而致的规模收益。新兴企业则以投入新要素、开发新产品、创造新市场为主,成败的不确定性较大,一旦成功则回报颇高,其利润主要得自时间上领先同侪所得的创新收益。企业因其特征不同,要求不同的金融机构与之配合。按照艾伦和盖尔(2002,中译本)的划分,金融机构主要包括:其一,银行导向的金融系统,即以银行为代表的金融中介作为主要的资金动员机制的金融系统。其二,市场导向的金融系统,即资金的募集、风险的分散等主要通过金融市场进行的金融系统。银行体系更适宜于为传统企业提供金融服务:(1)传统企业生产各阶段的风险比较容易辨识,通过银行导向金融系统的跨期风险分散机制就能够将系统风险安排在一段相当长的时间内,从而平滑了生产周期性波动释放的风险;(2)银行能够主动动员资本促成关系企业在更大的范围内进行分工和生产(SirriandTufano,1995),同时防止高流动性的金融市场所创造的短视的投资气氛;(3)与投资者联盟的银行在监督企业和减缓借款后的道德风险方面优于市场(BootandThakor,1997);(4)强势银行系统比市场更有效地强制企业偿还其债务,尤其是在合约执行能力弱的国家更是如此(RajanandZingales,1999)。以技术创新为利润源泉的新兴企业则需要市场导向的金融体系与之配套。开创性的发明属于孤立事件,受随机因素影响,由少数固定的银行机构投资创新性项目,不确定性太大,并且强势银行通过信息垄断而收取信息租金和保护关系企业,会产生妨碍创新的效果(AllenandGale,1997)。而市场允许个人分散投资组合对冲特殊的不确定性,投资人可根据自己的承受能力调整资产组合。如果金融市场足够发达,就可以为一般投资者提供大量不同的金融产品,同时还可以提供足够多的横向分担不确定性的机会。因此,只宜通过市场的横向分担机制来分散不确定性和支持创新的金融系统,才能支撑创新型企业系统发展的需要。技术等方面的创新虽然不确定性较大,但是一旦成功,将会带来巨额回报。总体来看,创新世界经济32008年第1期·5·.1994-2009ChinaAcademicJournalElectronicPublishingHouse.Allrightsreserved.。到21世纪初期,日本的企业体系仍然以传统企业为主。我们可以根据OECD对各成员国研发(R&D)投入情况的调查统计,粗略判断美日企业的差异。①日美两国研究与开发投入强度(RDIP)情况如图1、图2所示:图1日本R&D经费投入强度(1987～2001)图2美国R&D经费投入强度(1987～2001)资料来源:根据OECD数据制作。资料来源:根据OECD数据制作。从图1和图2可以看出,美国在高技术行业的R&D经费投入总体上明显高于日本。日本的全行业