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2004年第4期东部经济评论No.4,2004第2卷EasternEconomicReviewVol.2中国证券市场股票价格操纵与监管研究袁国良胡祖刚黄正红（海通证券研究所）摘要：在中国证券市场规范化的过程中，股票价格操纵是一个突出的问题。本文通过模型和实证，研究了在正常情况下和存在股票价格操纵情况下，股权集中度、股票价格与股票基本面价值三者关系的异同，并揭示了“成功的”股价操纵应满足的必要条件及“操纵成本最小化”时操纵者的行为特点。最后，本文认为股权集中度及操纵者的行为偏好是对股票价格操纵行为进行事前预警的重要方法，并就此给出了相关的政策建议。关键词：股价操纵；股权集中度；股票价格；股票基本面价值中图分类号：文献标识号：1.引言在中国证券市场规范化的过程中，股票价格操纵是一个突出问题。在目前对股票价格操纵的研究和法律认定中，一般都是事后的。这种事后研究和认定不仅在法律的构成要件上非常困难，更为重要的是股票价格操纵行为已经发生，监管部门和司法机关即使及时准确的进行了处理，股票价格操纵对投资者和整个市场的危害已经形成。因此研究股票价格操纵早期可能发生的一些共同现象，并根据这些共同特征加强监管，防范可能存在的股票价格操纵行为，对于规范证券市场具有重要的现实意义。由于我国证券市场独特的做多机制，价格操纵者一般都必须经历几个共同的阶段，有一些共同的现象。我们的研究试图发现，是否存在一些共同的可以被监控得到的现象，如股权集中度出现明显的提高等，使得监管部门可以有效地识别、预警哪些股票有被价格操纵的可能，从而有效地监控和防止这些股票被价格操纵，达到以尽可能小的监管成本取得有效防范股票价格操纵的效果。本文的研究共分四个部分。第一部分概要分析股票价格操作的定义、表现以及预先发现股票价格操纵迹象的重要性。第二部分通过建立模型，分析了在正常情况下和存在股票价格操纵情况下，股权集中度、股票价格与股票基本面价值三者关系的异同，并指出“成功的”股价操纵应满足的必要条件以及“操纵成本最小化”时操纵者的行为特点。在上述理论分析的基础上，第三部分以深圳证券市场1998年以前上市的公司为样本，逐一进行实证分析。这些实证研究在验证第二部分模型假说的同时，逐步缩小了可能存在股价操纵的股票范围，指示了存在操纵嫌疑的股票存在的一些共同特征。第四部分对上述结果进行总结，指出股权集中度及操纵者的行为偏好是对股票价格操纵行为进行事前预警的重要方法，并给出对股票价格操纵行为进行监管的政策建议。2.股票价格操纵：概念界定和事前预警的重要性股票价格操纵是指证券市场参与者利用非法手段，使股票的市场交易价格异常波动或严重地偏离其正常价格，从中获得非法利益的行为。股票价格操纵是一种常见而又典型的操纵2004年第4期东部经济评论No.4,2004第2卷EasternEconomicReviewVol.2证券市场的行为，对证券市场危害较大。我国《证券法》第71条规定：禁止任何人以下列手段获取不正当利益或者转嫁风险：（一）通过单独或者合谋，集中资金优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格；（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易或者相互买卖并不持有的证券，影响证券交易价格或者证券交易量；（三）以自己为交易对象，进行不转移所有权的自买自卖，影响证券交易价格或者证券交易量；（四）以其他方法操纵证券交易价格。由于股票价格操纵是操纵证券市场行为的一种，因此证券市场操纵的共同特征股票价格操纵也具备。包括：（1）操纵证券交易者在主观方面表现为故意，以获取非法利益为目的。即行为人明知自己操纵证券交易价格及获取不正当利益或转嫁风险的行为会因自己获利而导致其他投资者财产受损的结果，而希望这种结果发生，或者明知自己的行为会导致证券价格波动，证券市场动荡的危害社会结果，而为自己获利或转嫁风险对该结果予以放任的心理态度。行为人的犯罪目的是获取不正当利益或者转嫁风险，这是行为人在直接故意中所积极追求的。（2）客观上采取了非法手段，实施了违法行为。如开假股东账户，与他人串通进行虚假交易等等。（3）造成了损害后果，扰乱了证券市场的正常秩序，给其他投资者造成了经济损失。[1]概括来说，认定股票价格操纵，至少要包括三个要件：第一，操纵者在被操纵股票中占有统治或控制地位；第二，被操纵股票的价格是扭曲的；第三，当事者具有操纵意图。很显然，这三个要件的任何一个都很难具体定义。因此在实际监管中，认定一项行为是股票价格操纵是比较困难的[2]，这在客观上助长了股票价格操纵行为。更为重要的是，事后认定和处罚尽管能够在一定程度上减少股票价格操纵对证券市场的危害，加大股票价格操纵的预期成本，但这时危害已经现实发生，价格操纵者、合法投资者和证券市场的成本已经付出，多输局面已经形成。因此很显然，对市场更为有效的是不仅要事后认定和处罚股票价格操纵行为，而且要尽可能地在事前发现有可能存在股票操纵的迹象。如果有可能找到某些共同特征，可以在很大程度上预示该只股票有被价格操纵的可能，那监管者就可以根据这些特征着重监管，及时防止一部分股票被价格操纵，达到低成本、高效率的监管效果。根据这一思路，下面我们将首先构造一个模型，推断出现行证券市场交易规则下操纵股票价格可能存在的一些共同特征，并用进一步的实证研究来进行检验。3.股票价格操纵的理论分析股票价格操纵在形式、途径和方法上都极其多样。我国证券市场目前最主要也是危害最大的，是利用资金优势操纵股价，因此我们将利用资金操纵股价的现象作为本文的分析对象。3.1股票价格与股权集中度一般来说，股票价格是众多因素综合作用的结果。其中最重要的两个因素是股票的基本面价值（真实价值）V和市场对股票的供求情况DS，由此，股票的价格P可以表示为二者的函数：P＝F(V,DS)+ε其中ε表示来自其他因素的随机冲击，其均值E(ε)=0。DS＝0表示供求平衡，DS0表示供大于求，DS0表示供不应求。这一函数的基本性质是：2004年第4期东部经济评论No.4,2004第2卷EasternEconomicReviewVol.2（1）VF，α为常数（如为1）。即在供求关系不变时，股票价格基本与其基本面价值V成等比例的正向变化。（2）F(V,0)=F(V),0)0,(DSVF。即在供求平衡时，股票价格基本由其基本面价值V决定，供求关系在平衡点对股票价格没有影响。（3）)0(0),(DSDSDSVF，0),(22DSDSVFDS。即在基本面价值不变的情况下，对股票供求的不平衡将对股票价格产生显著影响：股票供不应求时，股价将攀升；反之，股票供过于求时，股价将持续下跌。并且，随着供求不平衡的加剧，供求关系对股票价格的影响也增大。从上述函数关系来看，股票价格变动有两个途径，一是改变其价值；二是改变其供求关系。如果股票价格由于价值变动而变动，那是投资者对股票投资价值作出的理性反应。除此之外，投资者还可以通过改变股票的供求关系影响股票价格。一般而言，投资者拥有股票占总可流通股票的比例越高，对股价的影响能力就越强；极而言之，如果某一投资者拥有上市公司所有可流通股票，那对股票价格就有绝对的控制权，这时股票价格就完全取决于供求关系。在一个理想的完全竞争市场里，均衡是常态，即DS＝0，这时，股票价格的均值为E(P)＝F(V),即完全由其基本面价值决定。对投资者来说，投资于任何一支股票是无差异的，即投资者持有的股票及其数量表现为统计上的随机性。股权集中度应当呈随机分布状态，其均值主要与市场上全体投资者的资金量分布相关。然而，现实的市场总是存在这样或那样的交易费用和随机冲击，其中最为重要的是存在信息的不完全和不对称,由此导致市场的不均衡成为常态。由于资金雄厚的投资者在信息的收集和处理上具有规模效应，相对于其他投资者来说具有一定的信息优势。资金雄厚的投资者会不断搜寻被低估的股票，并集中持有，导致这类股票的股权集中度提高；与此同时，由于对股票需求的增加，将导致股票价格向上不断逼近其基本面价格。反之，在得知股价被高估后，资金雄厚的投资者将会卖出，导致这类股票的股权集中度降低；同时，股票价格因需求减少，价格向下逼近其基本面价格。如果市场中存在恶意的操纵者，情况就不一样了。恶意操纵者会根据一定的标准，选定特定的股票集中持有。当恶意操纵者控制的股票数量足够多时，就能够控制股票的供求关系，并通过这种供求关系影响股票价格，使得股票的价格远离其基本面价值。这时，VDSVFDSDSVF),(),(，即基本面价值成为影响股票价格的次要因素，而被控制的供求则成为影响股价的主要因素。上面的分析表明，在正常情况下，股权集中度，股价变化和基本面价值变化相会之间都表现为正的相关性，但变化的起因主要是基本面价值；并且股价变化与基本面价值之间的相关度要强于股权集中度与股价变化之间的相关度，也要强于股权集中度与基本面价值之间的相关度。但是存在恶意操纵的情况下，股票的集中持有成为变化的起因，股权集中度和股票价格的变动表现为强烈的相关度；而股权集中度和基本面价值之间，股票价格和基本面价值之间则表现为很弱的相关度，甚至基本不相关。这种相关度之间的差异将是我们在下面的实证分析中寻找股票价格操纵的主要方法。2004年第4期东部经济评论No.4,2004第2卷EasternEconomicReviewVol.23.2股票价格操纵的基本条件及若干推论在操纵者通过供求关系控制股票价格后，在一个较为发达的市场，操纵者可以通过多种方式获取操纵带来的非法利益。然而，在中国这样一个不太成熟、相对封闭的市场里，由于不存在做空机制，市场呈现单边特征，操纵者获利的主要的途径只能是低买高卖。更为重要的是，其他投资者并不比操纵者愚蠢多少，如果其他投资者知道某只股票被人操纵，相信没有人会去碰它，操纵者所得仅是纸上富贵。为了将纸上富贵变为现实利益，操纵者需要防止操纵行为被其他投资者获知。这样，当市场上股票价格上涨时，由于信息的不完全和不对称，其他投资者不能分辨股票价格的上涨到底是由于基本面价值的改善引起的，还是因为股权集中度提高引起的，于是操纵者可借此获利了结。因此操纵者掩盖其真实的市场行为和意图至关重要。此外，由于股价操纵属非法行为，操纵者面临非常高的风险成本，股价操纵者必须隐藏其操纵行为和意图。因此，在中国特殊的市场条件下，股价操纵者要想操纵股价并从中获利，必须满足三个基本的条件：一是控制一定比例的流通股，二是股价要有一定的涨幅，三是在一定时期内保证操纵行为的隐秘性。为满足上述条件，操纵行为需要付出一定的成本。操纵者在自身资源约束下，会通过一定的方法尽量减少相应的成本。例如在流通股控制比例上，必须要达到某一限额之上，才能对股票对供求关系和股票价格产生实质影响力。这样在选择股票时，操纵者将更加偏爱小盘的流通股。因为控制同样比例的流通股，流通盘小的需要的资金小，成本较低。操纵者也比较偏爱流动性相对较高的股票，因为流动性越高的股票，收集筹码的时间成本就越短。但过高的流动性也会带来其他缺点，例如会导致后期股价拉升成本增加。一定阶段后又会因为流通股大量被控制而引起流动性显著降低，导致操纵行为过早暴露等。操纵者还会偏爱基本面有潜在变化的股票。因为这类股票价格在变动时，伴随着基本面的变化，将会有更大的迷惑性。操纵者甚至可能和公司的管理层相互勾结，有意制造股票基本面的“变化”（如财务造假、概念炒作等）。此外那些存在送转股可能的股票也被操纵者所青睐，因为随着送转股的除权，原先的高价股摇身一变成为“低价股”，为操纵者进一步拉升股票价格提供了更广阔的空间。在操纵手段方面，由于《证券法》有明文规定，股东持股达到5%以上应当公告，上市公司也要定期公布其十大股东的资料。为了保密起见，操纵者会将所控制的股票分散到大量的帐户，特别是个人帐户中去。但另一方面，随着帐户数目的增多，操纵者利用这些帐户进行股票操纵的成本也会急剧增加。我们预期，在权衡泄密风险和操纵成本后，操纵者会选择较为适宜的帐户数目，并将所控制的股票较为均匀地分布于这些帐户中。因此，行为异常的一类帐户将成为我们发现股