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简评东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。【行业·研究报告】事件：国家发改委发出通知：根据近期国际市场油价变化情况，决定适当降低国内航空煤油出厂价格（降低后的价格水平见附表），平均降低220元/吨，并自2010年6月1日零时起执行。z油价下调220元/吨，静态测算对航空公司EPS的影响的意义不大。根据通知要求，航空煤油出厂价在4月14日上调500元/吨后，目前又下调220元/吨，最新出厂价为5470元/吨。由于国际油价波动较为频繁，国内调整次数也相应增加，对全年航空煤油的合理预测较为重要，静态测算某次调整对EPS的影响对整体盈利预测意义不大。z但是今年以来油价的运行轨迹使得航空煤油成本低于市场预期。今年以来，WTI的运行轨迹，使得其均价到目前为止为80$/b，新加坡航油的均价为88$/b，最近WTI又在美元升值，与全球经济复苏的速度担忧下，迅速回落至73$/b的水平，整体上来说，截至目前，今年油价的表现，比原先我们作航空盈利预测时，上升的速度要慢，以中国国航为例，1-4月航空煤油价格基本在5300元/吨，至5400元/吨之间。而从后市对经济复苏的担忧，与美国原油库存近期上升的情况来看，全球的原油的消耗量增长并不乐观，IEA最近对全球原油消耗量有所下调，因此今年后期的油价表现会低于我们对航空煤油价格的假设。z因此我们调低2010年油价的假设，我们假设WTI均价在85$/d，航空煤油均价在95$/d。分别比原先预计降低5$/b。在这种假设下，国内航油加价终端售价为均值为5800元/吨，国际航油加价终端售价为4834元/吨，比原先低272元/吨。我们预计中国国航2010年燃油均价为5622元/吨，东方航空燃油加价为5626元/吨，南方航空燃油加价为5751元/吨。z航空盈利预测一个上调，一个下调。结合到目前为止的情况，考虑1-4月份的盈利情况，明显的一个情况是票价水平的情况好于预期，而燃油成本低于预期。因此我们最新调整了票价水平的假设与燃油成本的假设。市场原先虽有对航空公司较为积极的乐观预期，但本身带有的风险折价也很大，而从目前情况来看，真正的票价水平情况确实要好于预期，票价水平同比增长到了15%以上，而油价又比原先预计低，目前来看，现在的较为乐观的盈利预测的兑现可能性大大增加，盈利预测的风险折价降低。z维持中国国航的目标价15元，在“内忧外患”的市场情绪稳定之后，航空旺季来临，票价水平提升，将可能刺激股价上涨。注意事项：1、发改委出厂价、综合采购成本、燃油终端销售价格概念差别。2、前次4月14日航空煤油出厂价调整，但民航总局在5月中旬才调整综合采购成本。章琪交通运输行业高级分析师021-63325888-6066执业证书编号：S0860108031036交通运输行业下调今年航空用油成本预测行业评级看好中性看淡（维持）报告日期2010年06月01日星期二2交通运输行业简评表1：航空煤油出厂价调整航空煤油出厂价调整综合采购成本调整前调整后2009年6月1日569054702009年4月14日519056902010年4月1日-102010年1月1日202009年11月10日487051902009年10月11日507048702009年9月1日477050702009年7月29日505047702009年6月30日402050502009年5月19日356040202009年4月1日-302009年3月25日399035602009年3月25日2009年1月15日505039902009年1月1日-3302008年12月19日745050502008年10月1日-5702008年6月20日595074502008年7月1日7202007年11月5日545059502008年4月1日-802007年1月14日554054502008年1月21日2102007年10月17日202007年7月1日-502007年4月1日-902007年1月1日-180资料来源：东方证券研究所整理表2：中国国航各月燃油加价国内国际五大机场平均采购总量2009年1月4839356738534352252009年2月4385357438864106232009年3月4291317735213873252009年4月3956334534853706252009年5月414735223814393124.62009年6月4454398840604258242009年7月5433438847445053262009年8月5174432445364845273交通运输行业简评2009年9月5477451748655118262009年10月5362443846574985272009年11月552747304912519926.42009年12月561848215204532726.92010年1月563848335106532627.72010年2月563948445258537926.52010年3月563948265055531728.72010年4月563453275114544527.8资料来源：东方证券研究所整理图1：航空煤油价格变动020406080100120140160180200Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10WTIJETFUEL资料来源：BLOOMBERG表3：国际航空股估值比较SecurityTICKERP/EP/BP/S本年预测P/EP/EBITDA下年预测P/E市值/收入本年EPS预测欧洲航空公司AF法荷航N.A.0.550.11N.A.1.0813.530.17-1.12LHA汉莎航空N.A.0.740.1710855.001.4713.240.240.00BAY英国航空N.A.1.230.17156.921.2610.570.350.01SAS北欧航空N.A.0.480.09N.A.6.335.120.22-0.04RYA瑞安航空22.011.711.5115.33N.A.13.491.450.21EZJ简易喷气17.511.310.4515.777.769.600.600.26美国航空公司4交通运输行业简评AMR美国航空N.A.N.A.0.08N.A.2.5813.790.13-1.10DAL达美航空N.A.152.560.218.42N.A.6.750.321.66CAL大陆航空N.A.5.340.087.843.226.260.202.74UAUA联合航空N.A.N.A.0.055.33N.A.4.460.133.82ALK阿拉斯加秀空13.841.970.198.953.208.060.365.44LCCN.A.N.A.0.045.08N.A.4.040.071.72JBLU蓝色喷气42.201.210.3220.222.9011.970.480.31亚洲航空公司SIA新加坡航空78.451.260.7413.753.9310.301.43N.A.9202全日空N.A.1.420.45268.003.4327.070.54N.A.9205日本航空N.A.N.A.0.27N.A.3.26N.A.0.28N.A.THAI泰国航空3.870.620.065.290.794.640.20N.A.20560韩亚航空N.A.1.700.15N.A.1.27143.480.16N.A.293国泰航空12.371.370.3915.442.6011.210.85N.A.资料来源：BLOOMBERG5交通运输行业简评表4：国际航空股股价变动SecurityTICKER前一天收盘价五天一月三月六月一年欧洲航空公司AF法荷航9.282-1.30%-22.65%-5.35%-12.56%-16.53%LHA汉莎航空10.6-3.37%-14.38%-3.28%-0.14%7.51%BAY英国航空191.72.79%-17.01%-9.23%-1.08%20.34%SAS北欧航空0.846.33%-36.36%-20.08%-57.03%-53.10%RYA瑞安航空3.2591.84%-13.78%-6.89%14.96%-8.30%EZJ简易喷气396.61.54%-18.46%-4.23%6.99%23.84%美国航空公司AMR美国航空7.4814.55%1.49%-18.61%28.74%72.35%DAL达美航空13.857.28%13.34%7.20%75.09%149.10%CAL大陆航空20.9211.93%-3.24%1.26%53.94%132.70%UAUA联合航空19.7511.53%-3.71%15.16%172.41%335.98%ALK阿拉斯加秀空46.7210.34%11.00%33.49%58.70%208.79%LCC8.4523.54%33.49%15.28%143.52%226.25%JBLU蓝色喷气6.0611.14%-7.06%14.77%12.22%38.04%亚洲航空公司SIA新加坡航空14.14-1.81%-6.61%-4.97%4.28%28.75%9202全日空273-0.36%-6.51%1.49%24.66%-22.66%9205日本航空N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.THAI泰国航空22-10.93%-10.20%-3.51%30.95%46.67%20560韩亚航空6680-12.68%17.81%76.72%84.02%67.63%293国泰航空14.42-4.63%-11.32%0.00%11.78%33.52%资料来源：BLOOMBERG6交通运输行业简评分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。东方证券研究所