核心型私募地产基金与城市综合体中的轻重资产分离

北京贝塔咨询中心核心型私募地产基金与城市综合体中的轻重资产分离北京贝塔咨询中心北京贝塔咨询中心目录（一）、城市综合体中的轻重资产分离困境....................................................................................31．1城市综合体的困境...............................................................................................................31．2私募地产基金的逆向思维....................................................................................................5（二）、核心型基金的发展与轻重资产的分离趋势.........................................................................52．1从物流地产基金的发展看核心型基金的作用.....................................................................52．2物流地产基金与轻重资产分离趋势.....................................................................................72．3用核心型基金分离轻重资产................................................................................................82．4保险资金与核心型基金的匹配............................................................................................9（三）、核心型基金模式的原理分析..............................................................................................103．1普洛斯的轻资产扩张.........................................................................................................103．2基金模式的业务架构.........................................................................................................123．3基金模式的杠杆效应.........................................................................................................133．4基金模式下收益来源的多样化与回报率的提升................................................................163．4基金模式下开发收益的提前兑现与资金的回笼................................................................193．7基金模式的小结.................................................................................................................21（四）、核心型基金的发起：公司整体的资产平衡.......................................................................224．1基金模式的潜在风险.........................................................................................................224．2基金模式下各类资产的比例均衡......................................................................................234．3均衡比例下的匀速增长与周转率上限...............................................................................254．4启示：核心型基金的发起不是孤立的决策，而是各部门的平衡.....................................26（五）、核心型基金模式设计的具体问题......................................................................................275．1基金定位............................................................................................................................275．2基金规模............................................................................................................................275．3发起人的持股比例.............................................................................................................295．4管理费及业绩提成.............................................................................................................305．5关联交易的公允性：资本化率+对赌条款.........................................................................325．6基金期限和业绩结算期.....................................................................................................335．7基金的退出渠道.................................................................................................................345．7．1基金延期..................................................................................................................345．7．2新基金吸收合并旧基金...........................................................................................345．7．3基金资产上市...........................................................................................................355．7．4资产清算转让...........................................................................................................35北京贝塔咨询中心（一）、城市综合体中的轻重资产分离困境1．1城市综合体的困境城市综合体，英文是HOPSCA，即酒店（Hotel）、写字楼（Office）、公园（Park）、购物中心（ShoppingMall）、会议中心（Convention）、公寓（Appartment）的首字母缩写，简单的说就是一个集合了娱乐、休闲、工作于一体的城中城。近年来城市综合体作为一种新的地产模式在国内快速推广。城市综合体本身在空间规划、配套服务等方面确实具有一定优势，并通常成为当地的地标性建筑群，它是一个城市以最短时间完成现代化布局的捷径，也因此受到许多地方政府的欢迎，尤其是在一些二三线城市，城市综合体的规划通常得到地方政府的高额补贴，是地产企业降低土地成本的重要手段。但天下没有白吃的午餐，城市综合体的开发在降低土地成本的同时却带来了另一个问题，就是在项目完工、住宅部分销售完成后，剩下的出租型物业（如写字楼、购物中心以等）或经营型物业（酒店、会议中心等）该如何处置？以往，大多数的出租物业被卖掉，有时甚至是散售给个人投资者，开发商迅速回笼了资金，但却失去了对物业管理的控制权，长期中，租户品质失去保障，综合体自身规划的完整性也失去意义。近年来，越来越多的地产企业选择持有部分优质的出租型物业，2010年中期，A股地产上市公司中，投资性物业与存货之比约为1：10，而在香港上市的内地房企，这一比例更高，有些公司出租型物业与开发物业的资产比已达到1：3~1：4水平，由表1可见，富力等公司的投资性物业持有额已达到百亿以上，华润置地更高达200亿港元。表1：香港上市内地地产公司的投资性物业金额（2010年中期）投资性物业(人民币亿元)合景泰富35恒大地产44远洋地产46上海复地48雅居乐48龙湖地产72北京贝塔咨询中心合生创展73中国海外73富力地产105华润置地173高额的投资物业虽然提高了利润率水平，却降低了投资回报率。目前内地以市场化土地成本计算，投资物业的租金回报率均不到5%，有些甚至无法覆盖利息成本。中国国贸目前的净资产回报率也只有6-8%，而上海的恒隆广场和港汇广场虽然当前的投资回报率达到20-30%水平，但恒隆地产主席陈启宗也感慨的说这是十多年耐心培育的结果。恒隆在上海拿地是在上世纪90年代，当时的土地成本要低得多，如果以今天的土地成本计算，地产企业要达到合理的租金回报率至少需要5-10年时间，这期间，即使加上公允物业价值变动的收益，出租物业仍会拉低整体的投资回报率，也因此，华润置地一直是香港上市内地房企中净资产回报率最低的，平均只有7%水平。大量出租物业的持有不仅会拉低当前的回报率，还会降低资金周转速度，导致低谷中的资金缺口。国内开发物业繁荣期的存量资产周转率平均为0.48倍，即，2年回笼资金，但出租物业由于租金回报率低，投资回收期通常在10年以上，因此，出租物业比重的提升必然会影响公司整体的资金周转速度，根据我们的测算，在投资性物业占比达到20%的情况下，地产企业繁荣期的存量资产周转率将下降到0.40倍以下，低谷期将下降到0.20倍以下。如果说地产市场的繁荣期，出租物业的持有压力还不是很大，那么在低谷期，出租物业占用的大量资金则可能导致企业资金链的断裂——表1中10家香港上市的内地房企平均持有70亿元的投资性物业（这还不包括在建部分），在调控背景下，70亿的资金沉淀，不是一个小的负担。面对