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投资王道——证券分析实践1林行止的序精明投资有赖基础分析与森池兄交往比《信报》的历史更久远，当他索序时，笔者一口答应。森池兄早已“金盘洗手”，日以课儿为乐，最近花了整整一年半时间，带着“入室弟子”“全职”撰写此书，目的是为了把半生“实战”所累积的投资分析“艺术”嘉惠后学，传诸后世。细读初稿之后，笔者认为他的心愿可达。他是本港少有“土生土学”从事证券分析且有大成的先行者，三十多年的经历、阅历、资历，具有扎实的理论与实务技巧，不言而喻。投资带有若干赌博成分和运气，那是无可置疑的。然而，赌博的“彩数”不能累积，投资经验却可代代相传，供人借鉴，我们现在仍参阅十八世纪笛福（D.Defoe1660－1731）、麦凯（C.Mackay1814－1889）和格雷厄姆（B.Graham,1894－1976）的著作，便是显例。所以，不论是机构性还是个人投资，参考、学习前人经验累积起来的知识，是欲做资金主人者增加胜算的不可或缺的门径。天下没有免费午餐，天下更没有不劳而获的投资果实。换句话说，要在股市中有所斩获，绝不能单凭“彩数”；努力研读、领会投资理论特别是结合实践经验的理论，是必不能少的功课！投资者因应形势、捉摸股价的线索，不外乎三方面——基础分析、技术走势和捕捉市场情绪（股民心理）。在有效率的市场中，公司数据和动向能够第一时间在股价上反映，因此，基础分析在健全的股市不可或缺，十分重要。股市里，见树不见林的人多的是；具备既见树又看林本领的，弥足珍贵，当为人们所师法。森池兄在港大念历史，在英资大行任分析员时便以治史的慎密态度观察经济与股市发展的互为因果，透彻周延。经济一向着眼最多数人的利益，投资则讲求个人口袋的进账，二者虽非楚河汉界，却亦泾渭分明。森池兄出入股市，既有经济角度的宏观方位，复有迂回精微的利害心眼，明乎南北西东为有定之位，前后左右为不定之位，进退有度自然不是问题，掌握基础分析的学问，股市窍妙也就更易洞悉。森池兄对香港股市（旁及中国内地）认识深刻，本书所举的例子，具为香港股民耳熟能详的企业，所举事例，股民记忆犹新，丝毫不觉疏远；他把基础分析证券的“方法论”和盘托出，辅以抽丝剥茧的解释，平生所学，毫无保留地告诉读者，令读者对投资之道的实在与玄机顿有所悟，受益是不在话下。不做盲目的股市“追风侠”，大中华地区投资，不论专业与业余，皆应以这本理论与实践结合的著作，作为有备而战的“基础”读物。林行止二○○五年一月四日香港2林森池《投资王道——证券分析实践》一书的前言基础分析（FundamentalAnalysis）的鼻祖是美国人格雷厄姆（BenjaminGraham）。1928年他在美国哥伦比亚大学教授证券分析。1934年，他与道德（DavidDodd）合作著写了一本名为《证券分析》（SecurityAnalysis）的书，开创了用基础分析，来衡量一家上市公司的“内在价值”（IntrinsicValue）作为投资准则。他的学生邓普顿（JohnTempleton）及巴菲特（WarrenBuffett）更是青出于蓝，投资上的成就举世驰名。1969年笔者初次涉足香港股市。1972年受聘于英国维高达证券公司（香港分行），成为“在职受训”（Trainee）证券分析员，对香港上市的股票进行基础分析。当时我们以香港及海外的投资机构为对象，向他们提供独立的投资顾问服务及港股的信息。从事基础分析是需要投放很多人力资源的，因此“数据室”通常被视作经纪行内成本最昂贵的一个部门。70年代，基础分析所提供的信息，是一项不可缺少的专业标准服务。但在80年代中期以后，基础分析却渐趋式微，原因如下：（一）投资普及化、平民化：70年代末期，英国保守党再次执政，撒切尔夫人上台，为挽救当时英国的经济危机，利用小市民的投资力量，将当时颓败的英国国企改革及上市。1980年美国总统里根就职，亦接受这套以米塞斯（LudwigvonMises）及海耶克（FriedrichA.Hayek）为主所倡导的理念，提出供应经济学。其概念就是由个人的自由，发展至经济上的自由发挥；打破垄断，拆墙松绑，大幅度减税，鼓励创业，从而鼓励小市民将储蓄投入股市，容许新兴概念公司在没有业绩支持下上市集资。后来美国更推行免税的401退休计划，即个人在股市投资获利不用缴税。有了新兴行业也就创造新的就业机会。不过投资普及化的对象是小市民，他们不注重基础分析，反而倾向急攻近利，追求快钱。这个热潮亦蔓延到整个西欧。法国在1984年通过的银行法案，容许原来由政府全资拥有的国家银行可以上市“私有化”。很多规模大的法国国家银行都在80年代上市，但速度当然追不上英国。（二）80年代个人计算机普及，技术性分析泛滥，全球投资风气转趋利用技术分析从事短线买卖，而忽略长线投资。当时的风气就如曹仁超的名句：“有大智慧不如趁势”。90年代计算机更发展到可以网上买卖股票，增加了普及性。（三）1986年香港四家交易所合并成现时的联合交易所；同时英国金融业出现名为“BigBang”的大改革。改革重点在于废除固定佣金制度，经纪公司再不用以合伙人或个人形式成立，而可用有限公司经营；同时容许外国金融机构收购这些英资证券商，最明显的例子有花旗银行收购维高达证券公司、瑞士联合银行收购Philip&Drew、SecurityPacific亦收购当时英国最大的经纪行HoareGovett。一连串的发展令到投资银行可以作全球化发展，加剧了行内的竞争，佣金不断下跌，令到传统的基础分析师，要改变他们长线投资的推介策略，改而注重短期的发展，利用每个借口希望客户买卖频密，提升佣金收入。（四）在金融业全球化发展下，投资银行可以大做新上市（IPO）生意或跨国收购合并，这些业务的顾问费用相当可观，比传统的经纪业务，高出数十倍甚至上百倍。在进行这些业务过程中，投资银行往往利用证券分析员的专业分析，推介新上市的业务，令一般投资大众接受这些产品。犹有甚者，有些分析员沦为投资银行的推介工具，缺乏了本身专业的独立性。忽视基础分析的专业独立性，终于带来恶果。2000年网络股泡沫爆破。过往分析员用高深的程序来推介网络公司，结果证明这些投资与现实社会脱了节，太高的估值没法得到盈利的支持；网络股一跌不可收拾，令不少人一生积蓄付诸流水。2000年后，美国证监（SEC）实行亡羊补牢，起诉多家投资银行，并勒令证券分析员与投资银行业务分家，以保持证券分析员作为投资顾问的独立性。不但分析员要遵守严谨的利益冲突规条，基金经理的个人投资也要向大众公开。同时，英国政府亦加强了监管，本来由伦敦交易所办理的事项：如新股上市审批、上市公司敏感数据消息披露等监管工作，从2000年起转移到英国证监（FSA）管辖。过去20年投资平民化的蓬勃发展，经过2000年的泡沫爆破之后，可以说是尘埃落定。现时，巴菲特被全世界誉为最伟大的投资家，虽然他本人并未有任何著作，但不少外国的金融作者均以他的投资成功经历编写著作。实际上巴菲特就是基础分析的信徒。他是格雷厄姆的学生，而且青出于蓝。他的长线投资成功因素，就是利用正确的基础分析，找出值得长远持有的生意，再强调他所投资的是生意，而不是一个简单的股票编号。读者应要理解整个投资普及化，其实是制造机会给聪明的投资银行家，让他们将你的储蓄变成风险资金。就像早期欧洲合资组成远征贸易船的形式一样，这艘船可能是一去不返的。在政府的立场而言，这形式是对经济有利的；对投资银行家而言，这是赚钱机会；而小股民则花多眼乱，风险极高。因此只有基础分析才能减低投资的风险、才能为你的股票投资“把脉”。通过分析你才会理解公司的运作、效率、财务状况及经营环境等。通过分析才能提升你的投资视野，改变“买六合彩”的心态，明白到股票投资就等同你参与该公司的生意。配合投资普及平民化，股票的基础分析亦必须成为市民的普及常识，使他们可以保障自己的投资，以免血本无归，避免年老时成为社会保障的另一大包袱。笔者写此书的目的是希望证券界能够再次注重基础分析，亦希望小市民能够自己去做基础分析。巴菲特的基础分析，不需要运用微积分或爱因斯坦的数学程序，他的基础分析实际上是每个专业证券分析员都懂得怎样运用。希望这本书能够将专业的证券基础分析平民化、普及化，即使读者没有与证券相关的专业训练，也可以理解个中奥秘，减低投资风险。笔者亦希望将有关知识送给中国内地的13亿人民。自从1978年改革开放以来，内地经济发展一日千里。1990－1991年上海及深圳股市正式成立，1993年国企及红筹开始来香港上市，根据日本和香港过往的发展经验，中国未来证券市场的发展前景是一片乐观的。笔者相信未来30年会是中国股市发展的黄金岁月，就好像1964－1990年的日本及1968－1997年的香港，所以本书的后半部会分析香港过去股市数次泡沫爆破的原因，希望读者能鉴古知今，把握未来的黄金岁月，克服贪婪及恐惧，脱离投机并进入成熟的投资致富途径。中国证券市场的发展与中国经济产生相辅相成的作用，整个经济及企业管理亦能进入更高水平。3香港经济起飞的故事香港本地生产总值年均复式增长率（除通胀后）1962－19698.9%四大支柱（地产、工业、金融1970－19798.9%及旅游）行业并驾齐驱的时代1980－19897.3%工业北移，服务业抬头1990－19993.9%地产泡沫2000－20034.0%网络泡沫由1962年至1969年，香港每年的实质经济增长都能够维持在8.9%，当时的经济是由工业带动，而旅游业则扮演辅助角色。期间所受到的冲击，例如1965年的银行挤提及1967年的暴动，一度沉重地打击地产及金融业务，但是没有致命地阻挡经济的发展，当时可以说是全民就业，没有失业的问题，所以基础稳固。70年代的整整10年间，香港所受的冲击是前所未见的，例如股市狂潮在1972－1973年出现，继而在1974年插水式见底，由1973年的1,775点下降至1974年的150点。1974年的石油危机使街灯也要提早关上。政治上，亦有很多不明朗因素，例如周恩来与毛泽东在1976年相继去世，四人帮当政等。庆幸香港的工业基础稳固，再加上地产、旅游业及金融业发展的辅助，实质经济增长每年仍可以维持在8.9%。香港在60、70年代的高速增长，现时正在我们的祖国大地出现，中国现时经济增长也是由工业带动的。1978年中国改革开放之后，整个80年代的投资风气就是工业北移，利用国内的廉价劳工，香港则由工业转型至集中发展服务性行业。同时由于九七问题，又触发了大量的香港居民移民外国，金融业经过1982－1985年的银行风潮后，香港的银行监管渐趋成熟，所以全世界最大的国际银行及投资银行，包括日本银行，在80年代都来香港大展拳脚，当时是金融业发展最旺盛的年代，提供了大量高薪的就业机会，亦提高了消费意识，容许多元化的服务行业争相成立，抵消了工业北移的影响。以上所述因素，导致本港在80年代经济实质增长，平均处于7.3%的高水平。80年代可以说是一个交接期，工业北移为何没有产生大量失业？因为同一时期香港金融业发展迅速，创造大量高薪职业，加上移民潮，年轻一代的晋升机会很多。这批高薪的消费者制造了服务业的需求，例如高档时装、饮食、纤体及卡拉OK等行业相继出现，容许原本在工厂的劳动力，转投到服务行业，新兴的服务业，吸纳从工业界释放出来的劳动力。90年代出现了无以为继的现象，高科技工业没有在香港出现，劳工密集的工业则已经北移。工业生产占本地生产总值不断下降，金融服务业亦趋饱和，日资银行因为本土金融地产泡沫爆破，所以迅速撤离香港。酒店业由于人工昂贵，酒店房间收费已经达到世界级的高水平，失去“购物天堂”的美誉。政府坚持联系汇率，为了解决就业便大量投资基建，如新机场等，结果产生了高通胀，负利率的现象，资金为了保值涌入地产投机，结果这个地产泡沫在1997年爆破，经济亦在1998年大幅倒退。整个90年代的年增长率只有3.9%而已。可以说是后工业时代风光不再。2000年香港亦经历了网络泡沫，使该年的实质本地生产总值上升了10.2%，从2000年到2003年，实质经济年增长能够维持在4%，是靠2000年的网络泡沫所赐。2004年我们希望本地生产总值在自