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房地产项目贴现现金流分析学科前沿讲座系列舒畅2010年11月1.1现金流量及定义现金流量是反映主题对象在一定的期间内所发生的现金流入和流出，并包含由流入流出运动相互抵减后产生的现金流量净额，而其产生则源于这期间内的经营活动，投资活动和筹资活动。现金流量表：指把上述活动产生的现金流入流出，及其净额编制成的表，一般用excel的形式体现。会计中的报表是对现金流日流出的记录，数据来源可参考资产负债表和损益表，而我们所学的现金流量表则是对未来现金运动的估算。1.2现金流量分析的运用对象一般对未来的现金即收益状况有进行预测的需要的情况下，而且也有长期，稳定的现金流量运动的情况下，会运用现金流量分析。投资活动经营管理活动筹资活动主要针对1.3现金流量分析方法分类现金流量分析分为静态现金流分析贴现现金流分析2.1静态现金流分析见文档文件－例：静态现金流量表房产项目的表有类似成本法评估的格式，但是体现的是对未来现金流的估算。2.2静态现金流分析特点简单，一目了然，直观印象深刻。现金数字直接和科目对应，便于现金流控制。缺乏更生动，更详细的分析；数字之后所反映的财务和其他状况，没有及时显示。显示状态处于时间序列中的某一个点（或是活动末期，或是中间的一个时点）。不能反映现金流的时间特性。由于简化性，很多因素被忽略，不能对最终决策产生太大影响。2.3.1贴现现金流分析贴现现金流又称为动态现金流，即反映更为详细的不同时间点的现金活动状况DiscountedCashFlowStatement，DCF；是人们为了预期未来现金流，所愿意付出的当前代价。简而言之，DCF就是将未来现金流转化成现值。对一个项目来说，DCF由以下估算得到：估算必须付出的现金以及预计收回的现金。同时，要考虑到付款周期（估算）。每一笔现金交易还必须减去收款付款这段时间的机会成本。2.3.2DCF释义例1.如果通货膨胀率是6％，你的资产价值每隔12年就要减半。所以，如果你有一笔资产将会于12年后为你提供30，000美元收益的话，那么考虑到6％的通膨率，这笔收益的现值就是15，000美元。对30，000美元的现金流进行折算，它的贴现值就是15，000美元。例2.在一个房地产投资项目当中，我们考虑是否付出一定的价款10亿美元购入一个项目，目的是因为这个项目在未来若干年内如10年，能产生连续的现金收入，或是在未来若干年后可以转卖一个更高的价格。这时，市场上其他的类似项目的收益率为12％，我们以这个为贴现率计算，如果未来收益转为贴现值，大于10亿美元的话，可以说这个项目是有投资价值的。分析年度第0个年度第1个年度第2个年度第3个年度合计第1个第2个第3个季第4个季第1个第2个第3个第4个第1个第2个第3个第4个一、现金流入1、公寓式办公销售收入（万元）2,9563,6952,2171,9221,6261,47859129614,7812、商铺销售收入（万元）564705423367310282113562,821收入小计3,5204,4012,6402,2881,9361,76070435217,602减：营业税及附加5.565%196245147127108983920980现金流入小计3,3254,1562,4932,1611,8281,66266533216,623二、现金流出01.項目轉讓（萬元）9,064889,1522.前期费用1451453.续建及其他费用（万元）4401,7621,7624404,4054.不可预见费28282828282828282205.期间费用（万元）0續建管理費用1717171717171717137营销费用——佣金1.5%536640342926115264广告及其他1.5%265340262626262613264財務費用（利息）7272731025930000003826.土地增值稅00應稅收入030444026122318516550251,654利得稅33%0010014586746155178546现金流出小计9,7662051181,9353102981971,9411161075446715,514净现金流量(9,766)(205)(118)(1,935)3,0153,8572,2972201,7121,555611(135)1,108累计净现金流量(9,766)(9,971)(10,089)(12,024)(9,009)(5,152)(2,855)(2,635)(923)6321,2431,108三、资金平衡0自有资金5,0000本期借款5,00001002,0007,100本期还本(3,000)(3,900)(200)0(7,100)期末借款余额5,0005,0005,1007,1004,100200000000期末现金流量余额23429117691482,1452,3654,0775,6326,2436,108项目内部报酬率IRR6.65%投資者內部報酬率IRR-cashflow9.83%投资回收期：9.59个季度2.3.3房地产项目DCF示例2.3.4DCF的优势DCF常被使用作为一种估价方法，企业估价和股票估价都会使用这种方式。但是不同于评估法中的收益评估法。特点是采用了贴现率（DiscountedRateofReturn)，有时候采用收益率IRR，但有同样的两个含义：货币的时间价值。任何投资者都希望能够立刻获取现金。而不希望有等待的过程。所以如果需要等待的话，投资者必须得到补偿。风险贴水（RiskPremium)，就是投资者对投资风险所要求的较高报酬率，以补偿投资者未来现金流取法兑现的风险。贴现现金流的缺点将在讲座结束前由同学来总结。2.4.1DCF建立要素在excel表上显示出来的要素项目周期（如销售计划，租赁周期等）的估计和假设购买成本（即购买单价），包括：契税，交易佣金续建成本，装修成本贷款数目（gearingratio的确定，考虑到自由资金，偿还能力以及项目的收益能力）税项目空置率项目折旧率非显示要素ExitYield一般估算方式基于经验，建议参考最近一年内的租金和售价的比例。CPI指数租金调整影响因素中的一个重要原因。2.4.2.1DCF构成部分－项目假设Gearing60%Interestcost5.79%Bankdepositrate2.00%*repositionandstratasaleasofficesTaxRate(withholding)10.00%*20%soldinmonths14to18CorporateTaxRate33.00%Purchasecost(US$/m2)2,800Purchasecost(US$/m2)1,8501/Ffloorarea(m2)8645/F-25/Ffloorarea(m2)21,247Sales-officeBaseFavourableQ121%40%1/Fsalepriceperm2(US$)3,600Officesalepriceperm2(US$)2,300Q226%25%Q329%20%1/FDailyRental(US$/m2)0.80OfficeDailyrental(US$/m2)0.40Q413%15%1/FCurrentOccupancy100%Officecurrentoccupancy96%Q55%Q65%Refurbishmentcost(US$)425,247Refurbishmentcost(US$)810,000Q7overperiodof4months4monthsQ8100%100%AdditionalDefensiveCaseAssumption:dailyrental8,850Incomeguaranteefrommonth#13annual,lessbusinesstax3,050,502%yieldguaranteed*10%Going-ingrossyield7.31%#ofyears3(netofsales&propertytaxes)oncost*defensivecaseassumesofficeyieldisunchanged,soonlythedifferenceGrossyield(officeonly)7.15%needstobeaccountedforattheprojectlevel.*Assumethat100%ofreceiptsfromastratasalearereceivedinthemonthafterthesale.Retail-1stfloorOfficeProjectScenario-ModelAssumptionsSalesandLeasingAssumptions:2.4.2.2PurchaseCost购买成本土地费用＝土地价款及地上建筑物价格停车位价款样板房建造及装修佣金（土地费用的1％～2％）契税（土地费用的3%）续建成本等2.4.2.3前期费用，配套费用等这些通常包括：大市政配套费用（依市区和郊区而不同）前期费用（设计施工招标费，工程监理费，工程审照费，保险费，灰线恢复费，其他）区内配套费（供电，供水，燃气，电讯工程费等等）不可预见费其他费用例－房产项目DCF成本费用估算表（包含成本分项计算）.1成本項目總成本(萬元)可售面積單位成本（元/平方米）估算依據說明一、項目轉讓價款在建工程轉讓成本8800.005248.09按实际成交价契稅264.00157.44交易金額的3%交易佣金88.0052.48交易金額的1%小計9152.005458.02二、前期費用1、招投標費74.05建安造价（0.07%招标办+0.2%咨询费）2、工程監理費2515.00建安造价1%3、二次設計規劃費10059.64按100万元测算4、其它前期費用137.871-3合計的10%小計14586.56一+二項小計92975544.57续表.2三、續建及配套工程费1、续建工程费用25151500.001500元/平方米（地下改造已折合）2、公寓式办公装修费用1035617.05700元/公寓面積(平方米)3、电梯（3台）180107.353部电梯平均每部60万4、电配套285170.00170元/平方米5、水配套4225.0025元/平方米6、电话通讯工程2112.5012.5元/平方米7、物业维修基金106.158、绿化、道路2515.0015元/平方米9、智能化系统8450.0050元/平方米10、小区总体1710.0010元/平方米11、样板房装修费用6035.78三套，每套20万（全装修全配）12、围墙31.67（内部围墙）200元/平方米13、其他费用12876.521-12項合計的3%小計44052627.02高層按照标准造价1298元的4%计算续表.3四、不可預見費220131.35三項的5%五、期間費用管理費用136.5081.41二、三項的3%銷售費用528.06314.92銷售收入的3%財務費用381.60227.58按现金流量表小計1046.17623.91项目总成本(万元)单位成本(元/平方米)14968.548926.85注：房产项目的DCF分析中，上述例子中的第二，第三，第四大点费用发生时间分散，而且其中的很多分项费用往往数量不大，对项目的分析结果（比如IRR和敏感性分析）影响不大，所以往往可以简化。例－常用的房产项目DCF成本估算表格式ProjetCostListTotalCost'000RMBUnitCost(RMB/sq.m)EvaluationSpecifications1、ProjectPurchasePricePropertyCost225,825.0015,000.00byfinaldealingpriceDeedTax6,774.75450.00TransactionCommissionFee2,258.25150.00Sub-total234,858.0015