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绿泉实业改制框架报告北大纵横管理咨询公司2003年12月1日2019/9/19绿泉实业改制框架报告2目录股权激励在中国的实践股权激励的方案设计2019/9/19绿泉实业改制框架报告3员工持股制度是完善公司法人治理结构的重要环节经理人员与股东利益•以股份公司为特征的现代企业，股东一般不直接从事企业经营，而是聘任、委托职业经理人进行管理。•职业经理人是“打工者”，追求的利益与股东利益并不一致。代理成本与内部人控制•股东作为资产所有者必然对职业经理人进行监控，使其遵循股东利益最大化目标。在监控过程中产生的成本称为“代理成本”•如果代理成本超过一定限度，委托人就会弱化监控甚至放弃监控，从而产生“内部人控制”问题，可分为以经理人员为主、以普通员工为主两种类型。员工持股制度的约束与激励功能•以股东大会、董事会、监事会为主体的公司治理结构可以对经理人员进行较为有效的激励和约束，但这并没有解决长期激励和自我约束问题•员工持股制度将职业经理人和职工的利益同股东利益统一起来，形成“风险共担，利益共享”的激励约束机制2019/9/19绿泉实业改制框架报告4西方国家积累了员工持股制度的经验操作原则•董事长、总经理持股原则：持股额与一般员工持股额保持合理比例•高级管理人员和业务骨干持股原则：适度提高这部分人员的持股份额•考虑有关股东利益的保护条款主要特征•持股人或认购者必须是本企业员工•员工所认购的本企业股份不能交易或继承•员工可以通过现金认购、员工持股专项贷款基金贷款认购、企业将历年累计的公益金转为股份划转给员工、奖励红股形成员工持股等四种方式获得股份认购程序•员工向持股会提出认购申请，持股会审查员工认购资格•根据员工股份认购方案确定个人持股额度，公告员工持股额度•办理认购手续，领取持股会出具的股权证明•妥善保管员工持股名册，并上报审批部门备案2019/9/19绿泉实业改制框架报告5目前在国企推行员工持股计划存在法律障碍•职工持股会，正是职工持股制度实现股权管理的途径之一。但是存在先天不足：–首先，在我国现有的法律中，没有任何一部全国性的法律给予职工持股会以明确的法律地位以及相应的规范管理，只是在地方或部委的政府规章中对职工持股会有一些规定。由于没有法律地位，职工持股会理论上无法作为一个企业发起人，参与企业的发起设立。–其次，职工持股会的社团法人身份与职工持股的赢利动机相矛盾。在《全国社会团体登记管理条例》中规定，社团法人是不以赢利为目的的机构，而职工持股是以赢利为目的的。•由于上述原因，1999年，民政部就停止了对职工持股会的审批。2000年7月，民政部办公厅印发《关于暂停对企业内部职工持股会进行社团法人登记的函》。2000年12月，中国证监会法律部24号文明确了“职工持股会将不再具有法人资格”，“职工持股会不能成为公司的股东”。2019/9/19绿泉实业改制框架报告6今年八月份，三部委联合发文暂停电力系统职工持股改制•国资委、发展改革委、财政部于8月6日发布《关于继续贯彻落实国务院有关精神暂停电力系统职工投资电力企业的紧急通知》：–暂停将经营发电或电网业务的中央和地方各级国有或国有非上市控股企业（以下简称电力企业）改制为职工持股的企业。改制的形式包括有限责任公司、股份有限公司、股份合作制企业；职工持股的方式包括职工自然人直接持股、工会或职工持股会持股、职工通过持股“三产”及多种经营等企业间接持股电力企业。–暂停将电力企业的发电设施、变电设施和电力线路设施及其有关辅助设施等实物资产出售给职工或职工持股的企业。暂停违规改制或新设立职工持股的企业投资新设立发电企业。•通知指出：电力系统职工投资电力企业存在一些问题。如违规实施国有电力企业职工持股改制；企业改制未经中介机构进行财务审计，国有资产未经评估或未通过公开竞价方式出售；国有电力企业的利润向电力系统职工投资的企业转移等。2019/9/19绿泉实业改制框架报告7经理人员股权激励主要有三种类型类型操作方法激励性质现股激励通过公司奖励或参照当前每股市场价值向管理层和骨干员工出售股份或股票，同时规定管理层和骨干员工在一定时期内必须持有，不得出售•提供持续的经营业绩激励•风险共担，收益共享期权激励由公司所有者和管理层、骨干员工约定，允许管理层和骨干员工在将来某个时期以约定价格购买一定数量的股票，同时对管理层和骨干员工在购股后再转让股份的期限作出规定•提供持续的经营业绩激励•鼓励管理层和骨干员工“创新和冒险”，同时又可防止过度冒险虚拟股权激励企业给予管理层、骨干员工一定数量的虚拟股票或股份，持有人只有收益权，没有所有权•以现金支付持有人收益时，只是一次性的经营业绩激励•持有人没有风险2019/9/19绿泉实业改制框架报告8今年三月份，财政部对管理层收购暂停审批•北京大学金融与证券研究中心的曹凤歧教授认为，MBO被暂停的原因在于在现有的法律框架下，无法解决执行收购的法人机构设置问题以及收购资金从何而来的问题。而且在目前的情况下，在管理层收购的过程中还可能带来国有资产流失的问题。•一些专家认为，在国有资产出资人监管角色尚未到位的情况下，大规模实行管理层持股容易给企业带来五大风险：一是定价环节中的风险，例如行政干预，协议转让等；二是信息不对称，暗箱操作的风险，例如，先做亏公司再低价购进；三是收购者融资渠道不明的风险；四是运作风险；五是收购主体合法性不能保证的风险。所以应当立即停止。•专家们呼吁，我国管理层持股的运作，要注意从以下三方面严防国有资产流失：第一，收购主体要符合法律要求，管理者不能是我国法律规定禁止商业盈利的自然人；第二，收购必须经过当地政府部门以及国家主管部门的批准；第三，必须经过严格的审计，并及时披露相关的信息。2019/9/19绿泉实业改制框架报告9上市公司图谋曲线MBO•相关公告显示，上市公司实施MBO仍是暗流涌动。从操作手法来看，上市公司管理层参与组建投资公司，或引入第三方的方式较为普遍。这种“绕道走”的方式相当隐蔽，从而有效地规避了政策上的限制。•自去年下半年以来，一些自然人持股的投资公司、创业投资公司或是科技发展公司收购上市公司国有股权的案例陡增。•最为突出的还是信托公司收购上市公司股权渐成趋势。例如，上海国信进入35家上市公司的前10大股东名单；四川信托进入7家上市公司的前10大股东名单；天津信托、福建华兴信托、安徽信托、中信信托等公司至少列入4家以上上市公司的前10大股东名单2019/9/19绿泉实业改制框架报告10粤美的MBO第一案例：通过管理人员自己设立的投资公司持股管理+技术人员美托投资公司广东美的集团股份有限公司顺德市美的控股有限公司设立①出让粤美的22.19%股权②持有粤美的22.19%（原是“粤美的”第一大股东）受让股权后成为“粤美的”第一大股东2000年3月设立美托投资公司，2001年1月完成管理层收购（MBO）（续前页）融资方式•美托投资公司收购所用的现金，全都是通过股票质押而获得的银行贷款；管理层个人通过美托间接持有公司股份，则应先支付10％的现金，其余部分将分期用红利付清；•管理层收购是用“金手铐”把他们自己的利益与企业的盈利绑到了一起，负债经营的管理层要对企业的前途命运最终负责转让价格•第一次股权转让价格为2.95元，第二次股权转让价格为3元，均低于公司2000年每股净资产4.07元；•粤美的董事解释说，转让价格低于每股净资产是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素存在的问题•美托投资公司设立时注册资本一千多万元，后变更为一亿元。分两次共计收购了粤美的10761.03万股，累计投资3.21亿元人民币，大大超出其净资产的50%，这与公司法第十二条规定相背离；•两次收购价格都低于粤美的2000年经审计净资产每股4.07元人民币，为此也遭到广泛质疑；•粤美的公司管理层实际上共有22人持有美托投资有限公司股份，工商登记暂显示为四人：何享健55%，陈大江15%，冯静梅15%，梁结银15%。其他的管理层人员均是委托上述四人持股，隐名股东我国法律没有明确的规定，这种做法是否存在潜在法律纠纷？2019/9/19绿泉实业改制框架报告12通过信托公司持股信托公司目标公司持股股权交易股东员工股权质押融资以红利偿还贷款商业银行信托资金信托合同现金/股权•优点：解决了资金来源问题；规避了通过投资公司面临的对外投资不得超过公司净资产50％、通过银行借贷的资金不得用于股权投资等法律问题以及双重纳税问题•缺点：信托投资公司本身经营状况和信誉带来的风险每笔信托资金不能低于5万元人民币，信托期限不能少于一年，集合资金信托不能超过200份2019/9/19绿泉实业改制框架报告13从多个MBO案例中可发现目前操作的一般规律融资方式•个人主要以股权质押的方式向金融机构或原股东借款转让价格•仅涉及法人股转让的，定价一般在每股净资产以下。例如粤美的、深方大、佛塑股份；•涉及国家股转让的，则以每股净资产作为定价依据。例如洞庭水殖、胜利股份，可以避开国有资产流失之嫌存在的问题•管理人员设立的投资公司用于收购目标企业的资金一般都超出其净资产的50%，而且如果存在税差，则面临双重纳税问题操作方式•间接持股：通过投资公司、信托公司与目标企业的股东进行股权交易，间接持有目标公司的股份；•直接持股：由管理人员直接购买公司股份•在限制直接持股的情况下，可转向间接持股2019/9/19绿泉实业改制框架报告14目录股权激励在中国的实践股权激励的方案设计2019/9/19绿泉实业改制框架报告15方案一：在国内设立投资公司间接持股员工XX投资公司绿泉金融机构设立购买股份•通过投资公司偿还贷款后再将剩余股利返还给员工，降低了纳税基数；•但是，可能存在双重纳税问题；•存在对外投资不能超过50%的限制；•公司的出资人不得超过50人，变通的办法是一般员工委托主要管理者代理持股。股权质押融资以股利偿还贷款股利纳税20%股利、纳税（税差）对股权进行折价贷款2019/9/19绿泉实业改制框架报告16方案二：在国外设立投资公司间接持股主要管理人员XX投资公司（外资）绿泉股东国外注册购买股份•如果注册所在地的税率较低，则可大大降低纳税额度；•但是，存在汇率变动风险。分红、免税分红纳税股权质押偿还贷款2019/9/19绿泉实业改制框架报告17方案三：通过委托信托公司间接持股信托公司目标公司分红、纳税（税差）通过股权交易后持股股东员工股权质押融资以红利偿还贷款商业银行信托资金信托合同股利/纳税20%股权•通过信托公司偿还贷款后再将剩余股利返还给委托人，降低了纳税基数；•但是，可能存在双重纳税问题；•通过委托给主要管理者持股的方式，解决持股人数限制；•还应注意信托投资公司本身经营状况和信誉带来的风险。每笔信托资金不能低于5万元人民币，信托期限不能少于一年，集合资金信托不能超过200份2019/9/19绿泉实业改制框架报告18方案四：员工以现金直接购买公司股权员工绿泉商业银行/新股东通过委托主要管理者代理持股可解决持股人数限制问题；风险：持股员工纳税后所得是否足以偿还银行贷款及其利息股权质押融资以红利偿还贷款购买股份分红、纳税20%2019/9/19绿泉实业改制框架报告19方案评价方案四方案三方案一方案二低高高低操作风险持股人税费•从降低税费角度考虑，方案二（国外设立投资公司）、方案一（国内设立投资公司）较好；另外，从增强对公司控制力的角度，方案一和二较为有利。•如果能很好地控制风险，则优先顺序为方案二、一、三。2019/9/19绿泉实业改制框架报告20员工整体持股比例设计绿泉资产总量（约4亿元，评估后约有3亿元，出让太古股权后约为2亿元）员工支付能力估计（按首付10%测算）比例设计•5%：–整体所需购股资金为1000~2000万元；首付现金100~200万元•10%：–整体所需购股资金为2000~4000万元；首付现金200~400万元初步建议：目前员工整体持股比例在5%—10%为宜2019/9/19绿泉实业改制框架报告21员工持股的相关事项原则•公平、自愿•防止国有资产流失每股价格•按照厦门市规定，职工一次性付清时，以每股净资产价格的80%优