万科真相：盈利靠通胀，成长靠投资？

万科真相：盈利靠通胀，成长靠投资？文·丁远张艳在证券市场上，万科(000002)一直被认为是“好学生”，每年都交出漂亮的“成绩单”，市值从2001年初到现在增长了10倍以上。业绩佳、成长好使万科受到资本市场的追捧，被认为是不断给股东创造价值的好公司。然而，“好学生”也并非处处完美。研究万科2000年及以后的报表，我们发现，万科的利润不断走高，但经营活动产生的现金流量净额始终小于净利润，且大多数为负。尤其是2007年，万科净利润为53亿元，而经营活动产生的现金流量净额为负104亿元(图1)。与此同时，万科不断通过二级市场增发，2006年底融资42亿元，2007年又趁市场火爆融资100亿元，2009年8月，万科再次推出融资计划，计划通过增发融资不超过112亿元。万科赚的钱都到哪里去了呢？一个每年盈利，却无法通过经营活动产生足够的现金流，需要不断从资本市场融资的公司，是不是好公司呢？它能给股东带来回报吗？市值是怎样炼成的？2001年初，万科市值约为88亿元，目前市值约1200亿元，10年不到增长了10倍以上。2007年市值甚至一度超过2000亿元，不仅在中国居冠，而且根据媒体报道，远超美国四大地产公司之和。是什么推高了万科的市值？是万科自身的成长，是资本市场的运作，抑或是资本市场估值水平的提高？让我们对万科市值的增长进行因素分解。市值由公司的净资产和市净率（代表资本市场估值水平）组成。净资产又主要由股本扩张和盈利累积两个因素推动。2001年初，万科市值约88亿元，到2007年第三季度末，万科市值约2075亿元，增长了22倍多。同期，市净率从3.07上涨到7.95，增长了1.59倍。2001年初，万科净资产约28亿元，到2007年第三季度末，净资产增长到261亿元，增长了8倍多。可见，市场狂热带来的估值水平的提高并非市值增长的主要推手，公司账面价值的增长才是市值增长的主因。(图2进一步剖解万科的净资产可以发现，从2001年初到2007年第三季度，万科一共增发两次，募集资金141亿元，加上可转债转股约38亿元，股本扩张累计约179亿元，占净资产增加额的77%；而同期公司盈利累积约57亿元，仅占净资产增加额的24%。也就是说，万科做大并不仅靠盈利能力，真正的秘密武器是资本运作能力。万科并非特例，分析房地产行业其他上市公司，大多数企业的市值增长同样主要由净资产增长推动。但是，绝大多数房地产上市企业的净资产增长都是靠盈利累积，而非股本扩张。万科的盈利增速快于行业平均，这与万科在证券市场的运作不无关系。盈利从何而来？房地产企业利润表里的销售和成本在时点上是不匹配的。成本至少早于销售两三年，因此在土地价格不断上涨的前几年，房地产项目至少2年的项目周期使房地产企业享受了资产价格上涨带来的好处。那么，土地价格上涨对万科的业绩有多少影响？万科到底是否创造价值？举个例子，万科的2008年利润表中，拿地成本是以2005年6月30日至2006年6月30日的地价计价，而销售则是以2007年6月30日至2008年6月30日房价计价。在这段超过两年的项目周期内，光房价的上涨就可以给万科带来不少利润。这些利润具体有多少呢？通过计算，我们发现，从2002年到2007年，万科的平均销售毛利率为33%，平均销售净利率为12%，而扣除房价、地价上涨因素［根据国家统计局公布的房屋销售价格指数(表1)与土地交易价格指数进行调整］，同期万科的平均销售毛利率为25%，平均销售净利率为5%(图3，图4)。也就是说，房价上涨对万科销售毛利率的贡献为8个百分点，占其比重约为1/4；房价上涨对万科销售净利率的贡献为7个百分点，占其比重超过一半。换句话说，万科一半以上的净利润是由房价上涨带来的。“自行车”能走多远？从上面的分析可见，万科发展走的是“盈利靠通胀，成长靠融资”之路，其核心能力体现在拿地、融资两个环节，而造房子、卖房子的能力相比之下并不那么重要。但需要注意的是，这种“盈利靠通胀，成长靠融资”的模式建立在一个前提之上，那就是房价不断上涨。根据国家统计局的数据，在过去的十几年间，房价都保持着正增长。不断上涨的房价增加了房地产企业的利润，良好的盈利能力给了企业在资本市场上进一步融资的“通行证”，新增的资本使企业迅速“做大”，规模效应进一步为企业贡献利润。这个循环仿佛是一个放大器，放大了房价上涨对企业利润的贡献。但是，当房价下跌时，这个循环也会放大下跌对企业利润的影响。2008年，不少房地产企业一度经历了这样的困境，但市场的迅速复苏，似乎让房价的持续上涨再次成为一个基本假设。不管差不差钱，上市房企纷纷增发，加快新开工和拿地速度。在万科推出112亿元融资计划之前，保利地产和金地集团已经完成了非公开发行，募集资金分别达到80亿元和42亿元，招商地产也计划通过非公开发行募集50亿元。但是，房价还会一直上涨吗？当基本假设不成立的时候，当“黑天鹅”来临的时候，自行车模式还能继续下去吗？［感谢上海朱雀投资发展中心(有限合伙)对本文的帮助。］丁远中欧国际工商学院会计学教授张艳中欧国际工商学院2008级MBA学员