万科（000002）

2007/6/111万科（万科（000002000002））元富元富证券（香港）上海代表处证券（香港）上海代表处戴凯宇戴凯宇2007/05/252007/05/252007年下半年十大“价值+成长”股（8）2007/6/112本文大纲n公司基本面分析n公司筹码面分析（法人机构认同度分析）n公司技术面分析n投资建议与目标价位公司基本面分析2007/6/114公司的行业地位n万科（000002）为大陆规模最大的房地产类上市公司，公司2006年主营业务收入达178.48亿元，销售面积322.8万平方米，占大陆住宅销售市场0.593%的市场份额。n公司主要的营收和利润来自于住宅产品开发销售。2006年底公司新开工面积500.6万平方米，竣工面积327.5万平方米，分别比同期增加93.0%和50.6%。2006年底公司尚存119万平方米已销售但未竣工结算面积，金额约96.6亿元。n万科（000002）连续四年获“中国最受尊敬企业”；连续三年获得“中国最佳企业公民”；连续三年中国房地产百强开发企业第一名。2007/6/115房地产主营业务突出No.经营项目名称主营业务收入(百万元)占主营业务收入(%)截至日期:2006-12-311房地产17669.6698.992物业管理及其他178.551.003合计17848.21100.00截至日期:2006-06-301房地产6539.7998.822物业管理及其他77.901.173合计6617.68100.00截至日期:2006-03-311房地产开发2249.9098.492物业管理和其他34.421.503合计2284.33100.00截至日期:2005-12-311房地产10379.0598.292物业管理及其他179.801.703合计10558.85100.002007/6/116公司核心竞争力分析（1）经营：n高度专业化、市场化的运作模式。1.规划设计。公司拥有建筑研究中心，专责研究与建筑、住宅、生活密切相关的前瞻性课题，在了解消费者的细节需求方面遥遥领先；此外公司在国内外积极招揽优秀人才储备，在专业方面无可挑剔。公司在开发理念和规划设计实践结合的过程中注重人性化，因此能够达到普通公司所无法超越的水平，业内对万科的项目规划设计评价极高。2.土地获取市场化。公司通过招标、挂牌等公开方式受让的土地占公司获取土地面积的60%以上，而且公司在早期就适应了土地市场化原则。在土地全面转向拍卖出让前，公司遭到获取土地过程中的不平等竞争；但在协议出让土地结束后，面对土地市场化，公司较其他企业更加具有竞争力，而随着中小企业不断退出，公司也将通过并购股权快速获取土地资源。3.专业化融资渠道。多元化的融资渠道是万科扩张的重要支持，除了银行贷款外，公司积极尝试A股、B股、可转债、企业债、信托等多种融资方式。2007/6/117公司核心竞争力分析（2）产品：n高度标准化、品牌化的产品战略。公司产品主要有四个系列：1.金色花园系列（城市中的住宅）2.城市花园系列（城郊的住宅）3.四季花城系列（郊区住宅）4.高档系列,（稀缺地段、稀缺景观住宅）。公司主要的产品位于城乡接合部，为面向新兴白领的成片居住社区，结合公司制定的3+X的战略，公司能够在不同城市中开发标准化产品，并具有大规模的复制能力。比如深圳万科四季花城的新市镇开发模式成功后，陆续在武汉、沈阳、上海等城市规模化发展。目前多层住宅为主的大规模项目已经占万科总开发规模的80%左右。公司延续规模化发展趋势，从流程和标准两方面，建立了跨地域设计统一标准，多重标准共同构成了万科标准化体系。2007/6/118公司核心竞争力分析（3）管理n科学的职业经理人制度。公司目前已经形成科学的职业经理人制度，为稳固核心管理团队，采用长效机制进行管理层激励：施行限制性股票激励计划。激励提取条件：1.净利润增长15%。2.全面摊薄净资产收益率12%。3.净利润增加额为基数，增幅为比例(30%)。4.T+1或者T+2年股价标准大于T年方可归属。2007/6/119公司所处行业分析n投资增速有上行压力，供求矛盾依然明显。2007年房地産開發投資增速繼續上行的動力要遠遠高於下行的動力：第一，房地産價格持續保持在高位，開發商仍十分看好後續房地産價格；第二，由於信貸成本較高，開發商已經逐漸縮短開發周期；第三，2006年土地開發增速的顯著回升可能是未來房地産開發投資增速的一個先行指標。第四，2007年距離奧運開幕已爲時不多，開發商集中建設處於高峰期；綜上四點，2007年大陸房地産開發投資增速依然较快，虽然目前政府已经逐步出台紧缩政策，但上半年投資增速仍将接近30%。在投资大幅增长的同时，房地产供求矛盾并未有效缓解。虽然普通商品房以及经济适用房建设增速加快，但所占比例相对平稳，房地产价格没有出现任何的回落迹象。2007年月度销售面积连续大于竣工面积的情况预计仍将持续，全国性的房地产热逐步向纵深发展。而未来中央紧缩的调控措施也难以撼动房地产价格，实质性作用是将土地、资金逐步向大企业集中，行业整合加速。n行业景气循环2007年将主要处于“+3”（成长高峰）阶段。2007/6/1110大陆商品房价格上涨依旧大陆商品房均价200025003000350040004500Jan-03Mar-03May-03Jul-03Sep-03Nov-03Jan-04Mar-04May-04Jul-04Sep-04Nov-04Jan-05Mar-05May-05Jul-05Sep-05Nov-05Jan-06Mar-06May-06Jul-06Sep-06Nov-06Jan-070510152025商品房均價（元/平米）YOY(%)2007/6/1111毛利率长期上升趋势毛利率（%）2007-1Q20.232006-4Q37.242006-3Q39.422006-2Q40.112006-1Q38.52005-4Q34.82005-3Q40.942005-2Q40.492005-1Q35.82004-4Q30.912004-3Q35.712004-2Q36.672004-1Q34.632003-4Q27.282003-3Q27.152003-2Q28.062003-1Q27.192007/6/11122007年1Q营收和获利同步高速成长2007-1Q主营业务收入(万元)411413.882006-1Q主营业务收入(万元)228432.892007-1Q净利润(万元)61234.932006-1Q净利润(万元)38817.94营收增长QoQ80.10%净利增长QoQ57.75%2007/6/11132001-2006年营收持续高速成长年份主营业务收入(万元)20061784821.0320051055885.172004766722.622003638006.042002457435.962001445506.48五年复合成长率31.99%2007/6/1114新收购股权增加未来储备项目2006年起至今，公司不断通过行业整合，收购储备项目，2007年公司将进一步增加1000万平方米左右的项目资源，为公司未来高速发展储备土地资源，2007年底公司土地储备有望超过3000万平米。股权权益土地面积（万平米）规划建筑面积（万平米）北京朝万中心60%74.6154.67恒大集团100%30.3942.34上海南都60%142.92172.06苏州南都60%38.463.78浙江南都60%411.71356.18富春公司100%-438.08合计-698.031127.112007/6/1115定向增发资金投向项目名称拟投入募集资金（万元）总投资（万元）项目内容进度厦门吕岭路项目75,000126,707住宅为主于2006年12月开工佛山南海桂城A7项目75,000147,846住宅为主于2006年9月开工北京顺义四季花城项目55,000124,112住宅为主于2006年3月开工杭州江干区九堡项目50,000103,709住宅为主预计于2007年1月开工佛山顺德新城区项目50,000112,193住宅为主于2006年7月开工武汉京汉大道项目50,00098,715住宅及少量商业于2006年9月开工上海吴泾镇锦川项目35,000110,722住宅为主预计于2007年3月开工成都金牛区沙湾项目30,00069,763住宅及少量商业于2006年3月开工2007/6/11162007、2008年营收和获利将继续高速成长（1）n公司将在城市化以及住房条件改善中受益。大陆城镇人口年增量连续数年维持2140万-2160万人水平，城镇人口比例从33%稳步上升到42%。由于城市化进程是一个长期稳定的过程，因此理论上的住房需求年增量相对平稳，约50000-55000万平方米，该部分为刚性需求。此外，根据大陆建设部《全面小康社会居住目标研究》，2020年大陆人均居住面积将达到35平方米，年人均居住面积年增率将达2.26%，考虑人均居住面积的提升而导致的年住房潜在需求约32000万平方米，目前大陆房地产供给仅是与刚性需求平衡，中期看房地产难以出现供大于求局面。万科产品主要为地处城市外沿或者城郊结合区的大面积住宅，随着特大城市卫星城市的建设，以及大型城市面积的扩张，公司可复制性的房地产开发模式将显示出低成本、短周期、高效益的特点，从而加速公司自身发展。2007/6/11172007、2008年营收和获利将继续高速成长（2）n预售规模逐年扩大，1-2年内的盈利基础稳固。2007年公司计划开工面积约700万平方米，竣工面积约600万平方米，同比增长83%，并进一步增加1000万平方米左右的项目资源。目前大陆全国范围内的房地产热未有降温迹象，公司2004年起预售规模逐年扩大，预计2007年底有望达到123.70亿元，公司1-2年内的盈利基础稳固。鉴于房地产预收帐款增长对利润成长的预测性，公司2007年、2008年营收和获利将继续高速成长。而且按照元富目标价计算，“股价/每股预收款”这一比值仍处于历史较低水平，公司业绩成长速度完全可以支撑预期股价。指标名称预期200620052004200320022001200019991998预收帐款(万元)1237089883635466415216686464755443217925477302228622204预收增速（%）40.0089.45115.25366.25-14.62203.66-62.44114.170.37-总股本(万股)6554854369903722692273631395856309763097630975455449594股价(元)22.615.444.315.266.549.6513.3513.999.758.40每股预收款1.892.021.250.950.330.860.280.760.410.45股价/每股预收款11.977.643.445.5219.6411.1946.9918.4923.8718.762007/6/11182007、2008年营收和获利将继续高速成长（3）n全国性房地产价格上涨态势仍将延续。人民币升值的预期导致外国资本不断流入大陆，加之外贸顺差形成的大陆自身庞大的外汇储备和结售汇制度造成了中央银行被迫发放本币，从而造成当前的流动性过剩。流动性过剩引发市场利率下降以及银行信贷的宽松，因此，低利率以及相对宽松的信贷环境是近年房地产需求旺盛的原因，而人民币的升值预期加剧这一过程的形成。提高利率能够有效阻止房地产价格过快上涨，而当前通货膨胀、国际贸易盈余的状态下，名义利率的提升可能导致外国资本持续流入而引发人民币升值压力，并可能造成国民经济的大幅波动，因此央行在利率政策上会十分谨慎，相当于默认房地产价格稳步上涨。万科的3+X策略中24个大中城市将成为大陆房地产价格上涨的先锋城市，跟随深圳、北京等超大城市，部分二线城市房地产价格上涨已经非常显著，而前期处于调控稳定期的上海也再度出现上涨势头，这种全面性的上涨将拉动公司利润2007、2008年业绩成长。公司机