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上市公司“全流通”和资本市场中国平安为例1研究背景2基本理论3案例：中国平安的全流通4结论上市公司“全流通”和资本市场研究背景国家全力推进的“股权分置”改革，就是要让所有的股票都可以自由买卖，也就是“全流通”。成熟的证券市场都是同股同权。中国股市因其特殊历史原因，存在三分之二的股权不能流通，非流通股股东对公司有绝对垄断控制权。全流通是指解决“非流通股”的流通性质，从而达到中国股市全部是同股同权同价的流通股的问题。全流通时代，上市公司的股东利益、财务管理、股权结构、市场定价、融资政策等发生了颠覆性的变化。为上市公司的筹资带来机遇和挑战。基于全流通时代我国资本市场的特点及上市公司的现状分析了全流通对上市公司的影响。基本理论—股权分裂对上市公司的危害，以及全流通的优势A股权流动性分裂导致股东利益冲突，全流通下各股东利益一致B股权流动性分裂导致“一股独大”、权力无法有效制衡，全流通下优化股权结构C股权流动性分裂必然引发市场信息失真，全流通恢复市场定价功能D股权流动性分裂导致中国上市公司疯狂追求高溢价股权融资基本理论：股权流动性分裂导致股东利益冲突、全流通下各股东利益一致流通股股东资产增值依靠每股业绩的提升和企业竞争力的提高，进而促使股票价格的上涨来实现。非流通股股东资产增值则与市场走势和股票价格涨跌基本无关，只与高溢价融资有关。非流通股股东的资产投资收益主要取决于其净资产值的增加。这种利益机制必然使控股股东亦即非流通股股东不会把主要资源放到如何提高公司的业绩上。股权的流动性分裂客观上会使非流通股的未来流动性处在一种不透明的状态，从而使流通股股东的利益处在一种不确定的损害状态（这种可能要流通的预期还是建立在市价或接近市价的基础上流通）。这种不确定的损害状态在2001年6月《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》（以下简称《减持办法》）出台之后就变得更加明显了。全流通下，股东资产都具有同质的流动性，所有股东的资产价值都与企业业绩有关，与市场走势相关，那么，全体股东利益的一致性就出现了，控股股东就会调动所有的资源增加每股收益，提高公司竞争力。基本理论：股权流动性分裂导致股东利益冲突、全流通下各股东利益一致在股权分置时代，上市公司的财务管理行为被严重歪曲。各类股东利益诉求的分歧，使得股东之间的矛盾无法调和，进而使财务管理的目标—企业价值最大化、甚至股东利益最大化都难以切实有效地实现。上市公司财务运作的目标实际上是控股股东利益最大化。这种财务目标下的财务运作只能导致这样的后果：即牺牲流通股股东的利益、乃至牺牲非控股的非流通股股东利益来满足控股股东的利益最大化。在股权分置状态下，各类股东在上市公司的增发、配股及相关融资过程中承担的风险不对等，融资行为导致的股价涨跌直接影响流通股股东的利益，而对于非流通股东却没有约束力；前者关注二级市场股价的波动，后者则关注每股净资产的增减。例如，某上市公司以每股12元的价格增发6000万股股票，增发后每股净资产由8.16元增加到9.21元。大股东通过增发，轻而易举就使自己净资产大幅增值；而其后该股票价格的下跌却使流通股股东利益受到严重损害，两类股东的利益差异显而易见。基本理论：股权流动性分裂导致股东利益冲突、全流通下各股东利益一致基本理论：股权流动性分裂导致“一股独大”、权力无法有效制衡，全流通下优化股权结构中国上市公司的公司治理有着明显的中国特色，突出表现在以法律形式进入控制权市场的国有股权在股权结构中长期占有特殊地位，从而造成了权力无法有效制衡、“一股独大”等一系列治理问题。一般来说，国有股东派驻企业的董事，其决策往往是有问题的：决策者本身通常是被决策的人，这就决定了决策者无法像市场化的职业经理人那样行事。这些国有股东派出董事更多考虑的可能是仕途，是政治而非经济追求，这就必然导致其缺乏对企业的了解、责任心，决策保守与短视。另一个问题是，管理层的努力程度和企业绩效水平相关性不高，其选任机制是非市场化的、低效的，直接影响了企业对优秀人才的吸引力。基本理论：股权流动性分裂导致“一股独大”、权力无法有效制衡，全流通下优化股权结构1988年，平安保险公司在深圳蛇口成立，招商局蛇口工业园区、中国工商银行分别持股51%和49%。从形式上看，当时的平安也是一个国有企业，只不过是股份制而已。但由于袁庚刻意要把平安发展成有别于一般国企的想法，平安从成立之初就带有了“自由经济”色彩——设立了董事会(1988年4月28日召开首届会议)，即拥有了现代公司治理的基本架构。1992年，平安获得全国性保险牌照，从区域性保险公司走向全国。正是趁此时机，平安引入了新股东平安综合服务(平安职工合股基金)(即员工投资集合深圳市新豪时投资发展公司的前身)，持股10%。如此一来，公司就从根本上解决了管理层、员工与股东利益一致的问题，完成了一次里程碑式的股权变革。基本理论：股权流动性分裂导致“一股独大”、权力无法有效制衡，全流通下优化股权结构1994年作为战略投资者进入平安的摩根·士丹利和高盛可谓名副其实的高质量股东。摩根和高盛以超过每股净资产6倍的价格取得平安13.7%的股份。此时的融资，平安更多是出于资金的考虑。两个外资股东起初被挡在董事会门外，每家派出一个“观察员”列席董事会，没有投票权。外资非常关注董事会规范化的运作和流程，他们对平安提出要求：要用国际会计师。2002年，平安站在新的起点上，迫切需要寻找一位更专业的战略投资者，以进一步充实公司的资本金，实现战略上的强强联合，帮助平安进入国际资本市场。随即，平安找到了汇丰。汇丰入股平安6亿美元，获得10%的股权。相较摩根、高盛，汇丰在风险控制、合规等领域更加专业和领先，是国际领先的金融控股集团。基本理论：股权流动性分裂导致“一股独大”、权力无法有效制衡，全流通下优化股权结构中国平安的独特优势在于其良好的股权结构。高管和员工持有11.7%股权，使公司具有明确的价值取向。汇丰与平安的牢固资本纽带使其可以得到很多技术支持。而汇丰也对管理层有一定制衡作用，形成完善的治理结构。平安形成了外资、国有、民营、员工以及其他社会公众股东共同持股的格局。没有控股股东，股权多元而不是高度分散，前几大股东之间持股比例相差不大，比较均衡，而且这些大股东或派出董事，或派出股东监事加入监事会对董事会进行监督。正是在这种股权合理均衡、对董事会进行有效监督的基础上，平安不断吸收先进的治理理念，建立了一个运作规范高效、专业化、国际化的董事会，其致力于实现公司价值最大化，而非单个股东利益的最大化。基本理论：股权流动性分裂必然引发市场信息失真，全流通恢复市场定价功能在股权分置情况下，市场价格只是一部分流通股的价格，并不能完整、全面反映上市公司的股本及资产状况。发行价、交易价、总市值、总股本、市盈率等概念都具有信息不真实。全流通情况下，市场定价功能得到更加真实的体现。全流通的市场将逐渐形成自主定价功能，使股价能更贴切地反映上市公司的真实价值。例如某上市公司每股发行价为8.8元，且发行成功。在这里，8.8元的发行价只能做这样的解释，或仅包含这样的信息，即新募集的可流通股是每股8.8元，且非流通股不能同时或延时流通。与非流通股相比，每股8.8元的流通股发行价包含了投资者为获得流动性而付出的流动性溢价，并不包含这家上市公司总股本基础上的每股价格为8.8元这样的信息。基本理论：股权流动性分裂是中国上市公司疯狂追求高溢价股权融资的制度基础股权分裂导致中国上市公司独特的与成熟市场完全不同的融资行为和融资顺序选择。中国上市公司的融资行为与现代资本结构理论所描述的优序融资顺序几乎完全相逆。按照现代资本结构理论的解释，企业融资顺序应遵循优序融资理论，即：内部股权融资优先，债务融资次之，外部股权融资最后。在中国，上市公司遵循的不是这样一种“优序融资”，而是外源式股权融资绝对优先，内源融资次之，债务融资最后的融资顺序。2008年1月1日至2月20日，共有44家上市公司提出再融资预案，融资额达2599.28亿元。毫无例外，权重股的巨额再融资计划都引发了股价暴跌，甚至带动整个市场的下跌。其中包括中国平安1600亿元的巨额融资，中国史上最大再融资金额。基本理论：股权流动性分裂是中国上市公司疯狂追求高溢价股权融资的制度基础基本理论—全流通下上市公司面临的问题A全流通解决不了上市公司肆意“圈钱”行为B控股股东的利益实现方式多元化C管理层作为利益主体的作用更加显现案例：中国平安—中国平安全流通历程案例：中国平安—中国平安全流通历程2月22日，中国平安（601318）发布公告，表示公司员工通过新豪时、景傲实业、江南实业持有的股份，都将在未来5年内逐步减持，每年减持股份不超过目前所持股份总数的30%。这意味着此次解禁股份中的绝大多数都不会立刻减持。其相关负责人表示，此次员工股解禁方案的设计，最大程度地维护了市场稳定和持有人权益。中国平安在公告中称，该公司于2007年3月1日上市。随着三年锁定期结束，深圳市新豪时投资发展有限公司、深圳市景傲实业发展有限公司以及深圳市江南实业发展有限公司持有的解禁股将于3月1日上市流通。截至公告日止，新豪时持有该公司389,592,366股A股股份，景傲实业持有331,117,788股A股股份，分别约占公司总股本7,345,053,334股的5.30％和4.51％；江南实业持有公司股份139,112,886股，约占公司总股本的1.89%。案例：中国平安—中国平安全流通历程中国平安2009年报案例：中国平安—中国平安全流通历程中国平安2010第一季度季报案例：中国平安—中国平安背景中国平安保险(集团)股份有限公司是中国第一家以保险为核心的，融证券、信托、银行、资产管理、企业年金等多元金融业务为一体的紧密、高效、多元的综合金融服务集团。公司成立于1988年，4200万注册资本，总部位于深圳。2004年6月和2007年3月，公司先后在香港联合交易所主板及上海证券交易所上市，股份名称“中国平安”，香港联合交易所股票代码为2318；上海证券交易所股票代码为601318。中国平安保险(集团)股份有限公司控股设立中国平安人寿保险股份有限公司（“平安人寿”）、中国平安财产保险股份有限公司（“平安产险”）、平安养老保险股份有限公司、平安资产管理有限责任公司、平安健康保险股份有限公司，并控股中国平安保险海外（控股）有限公司（“平安海外控股”）、平安信托投资有限责任公司（“平安信托”）、平安银行股份有限公司。平安信托依法控股平安证券有限责任公司，平安海外控股依法控股中国平安保险（香港）有限公司，及中国平安资产管理（香港）有限公司案例：中国平安—中国平安背景截至2009年12月，按照国际财务报告准则（IFRS），集团总资产为人民币9,357.12亿元，权益总额为人民币917.43亿元，每股收益1.89元，每股股息0.45元。平安证券公司于1995年10月正式成立，总部设在深圳，注册资本金为18亿元人民币，获得国家创新级券商资格。平安信托投资有限责任公司成立于1996年7月2日，是中国平安保险（集团）股份有限公司的控股子公司。平安银行经中国银行业监督管理委员会批准，平安银行有限责任公司于2004年2月19日正式成立。十年规划将成为中国第五大行。在中国平安的金融控股集团版图上，惟独缺少一张基金公司的牌照，一旦获批将成为全国首家全牌照金融控股集团。案例：中国平安—2009年中国平安业绩案例：中国平安—2009年中国平安业绩主营收入+营业利润净利润+每股收益股东权益+未分配利润案例：中国平安—中国平安高管持股情况截至2010年2月22日*新豪时(3.90亿股)和景傲实业(3.31亿股)持有的股份被中国平安近1.9万名员工持有；*江南实业(1.39亿股)持有的0.88亿股则为中国平安部分高级管理和关键岗位人员间接拥有：高管持股的前5名分别是平安董事长马明哲(5.86％)，副董事长孙建一(3.83％)、副总经理陈克祥(3.81％)，副总经理吴岳瀚(3.57％)和总经理张子欣(2.93％)。另据招股说明书显示，马明哲等16位高管及公司重要管理人员持有新豪时和景傲实业