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公司财务学案例集案例1：青岛啤酒卖“泡沫”世界第一大啤酒集团美国AB(AnherserBusch)公司对青岛啤酒觊觎已久，青啤与AB的渊源可以追溯至20世纪90年代初。当时AB公司曾希望投资并控股青岛啤酒，但由于政策还不允许外资控股国企，因此合作未能达成。1993年，青岛啤酒股份有限公司成立并进入国际资本市场，使AB第一次有机会染指青啤。当年7月15日，“青岛啤酒”(0168.HK)在香港股市挂牌交易，AB作为战略投资者获定向配售青岛啤酒4500万股，占当时青啤总股本的5%。此后相当长一段时间AB和青啤的关系没有进一步的发展。2002年，由于系列连续收购，青啤流动资金严重不足，情急之下的金志国力排众议做出一个危险决定：向AB定向增发3亿多股H股可转债，融资14亿港元，以解燃眉之急。根据协议，青啤将分三批向AB公司定向发行这批可转债，三批转股价均比2001年底每股净资产溢价50%以上，且比协议签署当日H股价格分别溢价30.9％（一、二期）和24.5%（三期）。如此高的溢价，一般公司都会避而远之，但AB不仅照单全收，而且还痛快地答应了青啤几乎有点苛刻的另外二个条件：不再增持股份，向青岛国资委转让部分表决权。双方签定的《战略投资协议》中约定，AB公司全部完成转股后，将不再收购更多的H股股份。同时，AB公司7%的投票表决权转让给青岛市国资委。表面看青啤捡了个大便宜，实际上则面临着将失去第一把交椅的可能。事实的确如此，2005年4月，原本持有青啤14亿港元可转债、预计七年后全部完成换股的AB公司，突然提前三年完成全部换股。这使其所持有的股权比例由最初5%上升到27%，与青啤第一大股东青岛市国资委所持有的股权比例30.56%只差3.56％。在这种情况下，在支付股改对价后，青岛市国资委第一大股东的地位有可能被AB公司取而代之，市场人士普遍担忧“青岛啤酒”到时将变为“国内龙头的外国啤酒品牌”。为此，虽然将对价由最初的10送1.5股提高到10送1.79股加2.4元现金，但青岛市国资委通过收购东方资产管理公司名下2.24％的青岛啤酒股份，并加以巧妙安排，使得青岛市国资委在股改后的股权比例仍能保持30.56％不变。青啤安然度过了“控制权旁落”的危机。资料来源:王凤君龙丽丽，“青啤控股权悬念：AB相机而动”，《世纪经济观察》，2006-1-18，钟鸣，“青啤股改高票通过青岛国资委控股地位得保”，《第一财经日报》，2006-10-18，。讨论问题：1、为什么青岛啤酒向AB集团定向发行可转债，而不直接定向发行股票？请你作出可能的解释。2、引进战略投资者除了融资需要外，青岛啤酒是否还有其他的理由？3、请站在AB集团的角度，分析它为什么愿意以较高价格接受青岛啤酒定向发放的可转债？应该如何看待引入境外战略投资者的行为？案例2：蒙牛缘何豪赌大摩？2004年6月10日上午9点30分，刚过5岁生日的内蒙古蒙牛乳业集团股份有限公司在香港主板挂牌上市。并在低迷的香股股市创出了19倍市盈率(招股价相当于该公司2003年每股净收益的19倍)，募集资金13.74亿港元的好成绩。而蒙牛上市中的一个插曲也引发了人们普遍的兴趣。这个小插曲便是以蒙牛董事长兼总裁牛根生为首的蒙牛管理层向摩根士丹利等外资股东正式发出“挑战书”：未来三年，如果蒙牛每年每股盈利复合增长率低于50%，牛根生等蒙牛管理层要向摩根士丹利为首的3家外资股东赔上7800万股蒙牛股票，或者以等值现金代价支付；如果管理层可以完成上述指标，3家外资股东会将7800万股蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队。那么蒙牛为何要豪赌大摩？蒙牛副总裁孙先红透露，蒙牛管理层这么做既是自加压力，更主要的是表明对企业发展的信心。有数据显示，蒙牛这几年的增长率全都超过50%的指标，2004年蒙牛公司的纯利预计将不少于3亿元。以此发展速度，2006年前实现复合增长50%将不存在问题。而摩根等外资股东愿参与其中，则更透露其精明的投资眼光。摩根在这场“赌局”中几乎没有什么风险，若是蒙牛达标，摩根等外资股东也无需拿出真金白银，而可以用股权形式兑现承诺。更何况由于蒙牛业绩的飙升，其作为投资者三年里早已赚了个钵满瓢满。若是蒙牛到时未能达标，摩根同样可以坐收7800万股票或是等值现金。从现实情况来看，这一“赌局”对增强投资者的信心也起到了相当作用。公开招股期间，国际认购反应热烈，原先设定的招股价不得不上调。在价格区间的最高端定价，即每股3.925元，更创造出今年第二季度全球发行最高的散户投资者和机构投资者超额认购率，并拥有了均衡和长期的投资者群体。全球最顶尖的6家机构投资者都对蒙牛的发行下了大额订单并成为蒙牛的核心投资者。这在近期香港首次公开发行都在价格区间的低端定价的市场态势下，显得格外突出。不仅如此，一夜之间，蒙牛还造就了中国最豪华的富翁团队：5个亿万富翁、10多个千万富翁，几十个百万富翁就此诞生。从蒙牛发起成立时第一批投入的900多万元资金，到如今的近40亿元市值，蒙牛创造了中国投资回报率最高纪录。资料来源：邵洁，《青年参考》，2004-6-14。讨论问题：1、为什么蒙牛选择在香港联交所，而非欧美国家的证券交易所挂牌？2、蒙牛与大摩的“对赌协议”向市场传递了什么样的信号？为什么说该“对赌协议”最终促成了双赢的局面？3、在中国，这种“对赌协议”不易被其他公司复制，这是为什么？案例3：上市公司融资为何偏好“免费午餐”在企业融资的过程中，我国股份制企业选择的融资方式顺序一般表现为外源融资偏好、股权融资偏好、短期债务融资偏好与重股轻债行为偏好等。这与现代融资结构理论存在着事实上的明显背离。之所以存在上述融资行为偏好，主要因为下述影响因素。资本市场效率因素：融资成本错位与债务融资还本付息的“硬约束”相比，股权融资除了红利纳税要强制缴纳以及必须达到证券监管部门所要求的融资资格外，其余都具有“软约束”的特征，事实上存在着上市公司的管理层将股权融资作为一种长期的无须还本付息的低成本资金来源，存在着“免费午餐幻觉”。通过对新股融资成本与一年期法定贷款利率进行比较，可以发现利用股权融资的成本明显低于债务融资成本。之所以出现“免费午餐”的认识，也与我国资本市场的功能定位密切相关。我国政府对发展股票市场的最初功能定位是为了解决国有企业的融资问题。对股票市场融资功能的过分强调，导致了资本市场其它重要功能的弱化。因此，可以说，导致上市公司股权融资成本小于债务融资成本的真正原因在于当前信息非对称条件下的股权融资间接成本的缺失，从而导致追求自身利益最大化的企业管理层有动力通过股权融资扩大企业规模。内部治理因素：内部人控制下的管理层行为倾向融资成本并非解释我国上市公司融资行为偏好的惟一因素。控制权因素，从另一个角度反映了上市公司内部人可以通过股权融资获得巨大隐性收益的事实。影响管理层控制权收益大小的因素主要有两个：一是管理层所能控制的资源。二是管理层对企业控制权的实际控制能力。从管理层控制权收益的角度来分析上市公司的融资行为偏好，可以得到更合理的解释。上市公司存在的股权融资偏好，无疑是企业实现规模扩张的一种具体途径，而且是能够实现规模大扩张的一种途径。通过在市场上公开发行股票，企业能够募集到庞大的资金，扩大企业管理层所能控制的资源规模，控制权收益得到急剧膨胀。而且在这一过程中，管理层的实际控制力因为股权约束的“软化”而没有被削弱。这是因为，相对来说，债务融资通常会在一个较长的时期内产生固定的本息偿还支出，而且是现金流出，减少管理层可自由支配现金流量，对管理层的在职消费、自利性投资行为产生较强的约束，显然不利于管理层控制权收益的扩张，而且在企业所有权状态依存特性下，债权人的控制通常较股东控制更为严厉。与此不同的是，新的股权融资却一般不会构成对管理层权力地位的威胁。中小投资者与机构投资者投资股票的主要目的是博取差价，对公司治理（权力分配）通常既无兴趣也无能力参与，在国有股在上市公司股份总额中占有绝对主导地位的情况下，其他投资者根本不能形成对管理层权力地位有效的威胁。由此可见，股权融资在实现管理层实际控制资源与规模扩张的同时，又不会引起管理层权力地位的削弱，因而自然会受到管理层的特别青睐。因此，由管理层控制的企业行为可能会偏离企业本来目标，不是服从于企业价值最大化，而是服从于管理层利益最大化，为了自身利益（如逃避风险）和个人成就感（如控制权），在选择融资手段时偏向于配股与增发等股权融资方式。企业融资制度变迁因素：流动性需求随着经济体制的变革与融资方式的变化，国有企业在高负债与资金使用效率并没有明显提高的情况下，流动性缺口越来越大，而我国上市公司前身主体上是国有企业。从上市公司的负债结构来看，其负债也主要是流动性负债。由于我国的股份制企业尤其是上市公司很难破产，虽然《破产法》已颁布多年，但到目前为止仍起不到对公司的约束作用，企业也没有多少激励保持一定的流动性储藏。同时由于一直以来没有形成对公司管理层行为的有效约束机制，所以企业内生的流动性冲击也得不到控制。因此，企业一般倾向于有更大的流动性缺口。在这种情况下，公司无论是为了生存还是为了发展，都必须不断得到外部融资。而在银行融资仍占主导地位情况下的企业，在很难按期偿还已有债务的本金甚至利息以及银行本身的商业化改革过程中，寻求政府支持下的股票融资以及偏好短期债务就成为一种自然选择。资本市场融资条件因素：股价指数与监管政策融资机会之窗中国股份制企业在20世纪90年代偏重于股权融资，与我国股票市场整体价格水平在该时期持续上升的背景密切相关；在2001年以后，上市公司的资产负债率又明显回升，与股票市场进入调整期密切关联。资本市场融资条件对股份制企业的融资选择产生了重要的影响。在90年代内，上海综合股价指数逐年抬高，反映出总体上的上升行情。在股价上升时期，会出现权益发行聚集现象。对公司来说，这种股价持续走高期是一个机会窗口，在此期间，由于权益资本相对比较便宜，公司可以以有利的条件发行股本，这正是公司寻求利用的机会，所以公司在此机会期内会偏重股权融资。根据融资机会窗口理论，这种窗口期的出现是因为资本市场效率低下所致。另外，还可以发现，自2001年以来，随着股市价格指数的大幅调整，股市年度融资总额也开始出现下降，说明这种中国资本市场的融资机会期已开始下降，这也是近几年来上市公司资产负债率开始回升的重要原因。在当前积极稳妥地推进股权分置改革的过程中，还不可避免地存在一些不确定性，不利于形成相对稳定的市场预期。这些环境因素将导致股价的波动与权益融资活动的减少。因此，在分析企业的融资选择实践时，除了要考虑主流理论所认为的成本与收益的权衡外，还要高度重视资本市场融资条件的变化对企业融资行为的影响。资料来源：叶炜、张长全：《上海证券报》，2006-04-18，有删节。讨论问题：我国上市公司存在“免费午餐幻觉”的主要原因是什么？股权分置改革、强制性股利政策等是否有助于减轻“幻觉”症状？从资本结构与公司价值关系角度出发，分析“免费午餐幻觉”对公司价值或股东财富所造成的负面影响。1.案例4：佛山照明的现金奶牛佛山照明于1992年10月20日以定向募集方式设立。1993年10月，佛山照明在深圳交易所上市。作为中国照明行业最大的生产、出口基地，佛山照明被看做是国内惟一能和飞利浦、GE等国际巨头抗衡的公司。公司一直维持高派现股利政策，是沪深两市唯一一家现金分红超过股票融资的公司，有“现金奶牛”之称。与其他发展迅速的公司相比，佛山照明从来没有忽略过股东的利益。自1993年上市以来，公司累计分红已达11次。从1993年到2003年共计每10股派现48.8元，平均每年10股派4.44元。2004年每股派发现金红利人民币0.46元，按照总股本3.58亿股计算，实发红利总金额1.64亿元。加上此前总共派发的11.37亿元现金红利，公司累计分红高达13.01亿元，比总的募集资金12.86亿元还要多出1500万元左右。与分红的大方相比，佛山照明在成本控制方面却是出了名的“吝啬”，多年以来，公司销售收入和净利润都保持了稳定的增长。1999-2003年，公司的销售收入、毛利和净