复旦投资学原理课件08债券市场投资分析

第八章债券市场投资分析第一节货币的时间价值一、货币的时间价值的概念1现值（presentvalue,PV）：资金（现金流量）发生在（或折算为）某一特定时间序列起点的价值。2终值（finalvalue,FV）：资金（现金流量）发生在（或折算为）某一特定时间序列终点的价值。二、现值、终值和贴现将未来某时点资金的价值折算为现在时点的价值称为贴现。因此，在现值计算中，利率i也被称为贴现率。n期期末终值的一般计算公式为：FVPV(1i)n由终值的一般计算公式转换为求PV，得一次性支付的现值计算公式为：FVPV(1i)n三、名义利率和实际利率1、实际利率：是指在物价不变且购买力不变的情况下的利率；或者是指当物价有变化，扣除通货膨胀补偿以后的利息率。2、名义利率：是指包含对通货膨胀补偿的利率，当物价不断上涨时，名义利率比实际利率高。我们一般以年为计息周期，通常所说的年利率都是指名义利率。名义利率和实际利率的区别可以用下式进行表达：irinp四、单利、复利贴现和复利计息过程金额2367.369%复利计息19009%单利计息10009%利率贴现422.41年限246810五、即期利率和远期利率1、即期利率即期利率St是指已设定到期日的零息票债券的到期收益率，它表示的是从现在t0到时间t的货币收益。2、贴现因子一旦即期利率确定，很自然就要在每一个时间点上，定义相应的贴现因子（discountfactors）dt。未来现金流必然通过这些因子成倍增加，已得到相当的现值。贴现因子把未来现金流直接转化为相对应的现值。因此已知任意现金流相应与市场即期利率，现值是：PVx0d1x1d2x2...dkxk年即期利率年即期利率年即期利率15.57188.304159.66126.08898.561169.78936.555108.793179.90446.978119.0031810.00857.361129.1931910.10367.707139.3652010.18878.020149.520即期利率表与即期利率曲线1210864201234567891011121314151617181920利率贴现因子与债券现值3、远期利率远期利率:远期利率（forwardrates）指的是资金的远期价格，它是指隐含在给定的即期利率中从未来的某一时点到另一时点的利率水平。具体表示为未来两个日期间借入货币的利率，也可以表示投资者在未来特定日期购买的零息票债券的到期收益率。远期利率与即期利率的关系(1s)j(1s)i(1f)jijii,j六、到期收益率到期收益率(YieldtoMaturity，YTM)又称内部收益率，指从债券产品获取回报的现值与当前市场价格相当的利率。到期收益率隐含着两个重要假设：一是投资者持有到期；二是利息再投资的利率不变。到期收益率与当前市场价格的关系：e.g.y=8.836ntnPM1yC1(1y)t160601000950(1y)(1y)2(1y)2一、债券价值评估1、零息票债券零息票债券的价值：2、定息债券定息债券的价值3、统一公债（永续年金）统一公债的价值:nVM1r1nntnCMCMVCC...(1r)(1r)2(1r)(1r)t1(1r)(1r)n第二节债券价值分析rCCCV...(1r)(1r)2债券价值分析1.两类到期收益率的比较：由债券风险决定的到期收益率（要求收益率）和债券承诺的到期收益率CCCMP...(1r*)(1r*)2(1r*)n(1r*)n2.净现值法：债券内在价值与价格的差NPVVP606060NPV100090024.063(1r)(1r)2(1r)3(1r)二、债券价值分析与债券属性影响债券价值的六大主要性质：1距离到期日的长短；2票面利率；3附加选择权；4税收待遇；5流动性；6违约风险。1、到期时间一般而言，期限越长，债券价格波动幅度越大；但当期限延长时，单位期限引起的债券价格波动幅度递减。债券内在价值（价格）与到期时间的关系期限（年）相应的市场利率下的内在价值（元）内在价值变化率（%）4%6%8%6%→4%6%→8%110210098+2-21011610086+16-142012710080+27-203013510070+35-232、票面利率在其他情况不变的情况下，债券价格与其息票利率的高低呈现正向的关系；但是，债券价格的波动与息票率呈反向关系。内在价值（价格）波动率与息票利率的关系票面利率相应的市场利率下的内在价值（元）内在价值变化率（%）7%8%5%7%→8%7%→5%4%686087-11.3+28.75%7870100-10.5+27.16%8980112-10.0+25.87%10090125-9.8+25.18%110100137-9.5+24.43、附加选择权选择权对债券价格的影响；选择权的种类：可赎回权，可转换权（1）可赎回特征所谓可赎回债券，是指债券发行契约中附有所谓的赎回条款（callprovision），发行者有权按某一设定的赎回价格购回债券。可赎回权对债券价格的影响P不可赎回债券可赎回债券到期收益率（%）（2）可转换特征可转换债券是指在一段时期后，持有者有权按照约定的转换价格（conversionprice）或转换比率（conversionratio）将公司债券转换成普通股股票；可转换债券的价值构成：纯粹债券价值和转换权利价值；可转换债券的构成要素标的股票发行公司自己的股票转换价格（转换比率）转换成每股股票所支付的转换债券的金额在国外成熟市场，可转换债券的转换价格一般高于其定价时的股票市值。转换期间发行后（日）某日至到期日的前一交易日；发行后（日）某日至到期日赎回条款在赎回期满足赎回条件时，按照事先约定的赎回所有发行债券发行人在到期之前买回债券的权利：在发行人的股票价格升至超过赎回价值时才生效。它促使投资者将债券转换为股票，也为公司在其他融资成本较低时行使期权，或者在公司股票大幅升值时，公司为避免支付可转换债券持有人过多的企业盈利而行使期权。回售条款在回售期满足回售条件时，按事先约定的回售所有的可转债给发行企业投资人卖出债券的权利：在股票价格大幅下跌超过一定幅度时才生效。许多可转换债券的售回价格高于面值。•可转债的市场价值表现在二级市场上可转换债券的市场价格，可转债的市场价值通常高于其转换价值。4、税收待遇在其他条件不变的情况下，免税或税收优惠债券的内在价值比高票面利率债券要略高一些。5、流动性债券的流动性或者流通性，是指债券投资者将手中的债券变现的能力；债券的流动性与债券的内在价值成正比例关系。6、违约风险债券的违约风险（Defaultrisk）又叫信用风险（Creditrisk），指债券发行人未按照契约的规定支付债券的本金和利息，给债券投资者带来损失的可能性；违约风险的度量：债券评级；四大主要信用评级机构：穆迪投资者服务公司（Moody’sInvestorService）、标准普尔公司（Standard&Pool’s）、菲奇投资者服务公司（FichInvestorService）、多弗和菲尔普斯公司（Duff&Phelps）。公司债券的信用评级级别评级标准AAA标准普尔公司评定的债务的最高级别，说明完全具备支付利息和偿还本金的能力。AA说明支付利息和偿还本金的能力很强，与最高级别相比稍逊一点。A尽管A说明环境变更和经济条件变更比上述两种级别更容易引起负面影响，但其支付利息和偿还本金的能力依然相当强。BBB被定义为BBB级的债务被认为有足够的能力支付利息和偿还本金。尽管在通常情况下其能得到足够的保护，但与前几级相比，变化的环境更可能削弱该级债务的还本付息能力。BB~C定义为BB、B、CCC、CC和C的债务被认为还本付息有明显的投机特征。BB表示最低程度的投资性，而C则表示最高程度的投机性。尽管这种债务很可能质量尚可，并且有些保护性条款，但是其不确定性和可能受不利条件影响的程度则更为严重。CI是为没有利息收入的收入债务（incomebonds）准备的。D被定为D级的债户现在已经处于违约状态。违约风险对债券价值的影响违约风险风险溢价无违约风险到期收益率9%：预期的到期收益率12%：承诺的到期收益率8%：期限与息票相同无违约风险债券的到期收益率总结：债券属性与债券收益率债券属性与债券收益率的关系期限当市场利率调整时，期限越长，债券价格波动幅度越大；但是，当期限延长时，单位期限的债券价格的波动幅度递减。息票率息票越高，债券价格也越高；当市场利率调整时，息票率越低，债券价格波动幅度越大。附加选择权当债券被赎回时，投资收益率降低，同时作为补偿，被赎回债券的名义利率较高；当债券具有可转换特征，由于具有债券和潜在股权双重属性，债券名义利率较低。税收待遇享受税收待遇的债券收益率较低，无税收优惠待遇的债券收益率较高。流动性流动性高的债券收益率较低，流动性低的债券收益率较高。违约特征违约风险高的债券收益率较高，违约风险低的债券收益率较低。第三节债券收益率曲线一、收益率曲线收益率曲线所描述的基本关系；收益率曲线的三种基本形状；收益率曲线的三大一般性特征；（a）美国国债的收益率曲线（b）上交所AAA债券的收益率曲线二、利率期限结构的理论假说解释不同期限债券利率之间关系的利率期限结构理论主要有三种：（1）预期假说；（2）流动性偏好假说；（3）市场分割假说。1、预期假说预期假说（expectionshypothesis）是指投资者的预期决定未来利率走向的一种理论，该理论认为，远期利率等于市场整体对未来短期利率的预期。预期假说对收益率曲前三大一般特征的解释能力2、流动性偏好假说流动性偏好假说对收益率曲前三大一般特征的解释能力流动性偏好假说（liquiditypreferencehypothesis）认为，相对长期债券而言，投资者通常更偏好短期债券。到收益率曲线流动性贴水期收益率(%)即期利率期限3、市场分割假说市场分割假说（marketsegmentationhypothesis）认为,固定收益证券市场根据不同的到期日进行细分，短期利率与长期利率相对独立进行运动。到期收益率（%）到期收益率（%）124短期市场的供求均衡长期市场的供求均衡市场分割假说对收益率曲前三大一般特征的解释能力三大假说的缺陷及无偏预期假说与流动性偏好假说的融合实际收益率曲线流动性贴水到期收益率(%)无偏预期假设收益率曲线期限三、收益率曲线的构造收益率曲线构造的方法：主要包括样条法（SplinesMethod）、尼尔森-辛格尔(Nelson-Siegel)模型、斯文森（Svensson）模型等。1、多项式样条法多项式样条法是由麦克库隆茨（McCulloch）于1971年提出的,它的主要思想是将贴现函数用分段的多项式函数来表示。30000033n1111Btdctbt2at,t0,n,tn,mBtBtdctbt2atBtdctbt2at,tm,20m22222、尼尔森-辛格尔（Nelson-Siegel）模型尼尔森和辛格尔在1987年提出了一个用参数表示的瞬时(即期限为零的)远期利率函数：由此我们可以求得即期利率的函数形式：012f(t)expttexpt11111tt1exp1expt1t1tR(t)exp0121tf(s)ds0t3、斯文森（Svensson）模型为了更好地拟合成熟市场中较复杂的收益率曲线,斯文森（Svensson，1994）将Nelson-Siegel模型作了推广,引进了另外