资本市场层次建设与转板制度研究

1资本市场的层次构建与转板制度——基于分离均衡模型的研究课题研究人：陈露选送单位：海通证券股份有限公司吴先兴为本文的实证部分进行数据处理，汪辉和陈峥嵘在本文写作过程中提出修改建议，在此表示深深的感谢。2内容提要理清多层次资本市场与不同成长阶段企业之间的匹配关系对于促进资本市场建设和企业发展具有十分重大的意义。对此，国内规范的学术研究却比较匮乏。本文尝试运用信息经济学的理论，设计资本市场、企业与投资者之间的信号传递模型，通过分离均衡式契约安排构建多层次的资本市场，揭示出企业不同成长阶段的风险收益特征，并提出设立转板制度实现动态的分离均衡。本文按如下逻辑阐释：首先，通过构建逆向选择模型证明，由于信息不对称，不同发展阶段的企业在单一资本市场上融资和交易会出现逆向选择问题，并且整体上会因公司风险特征加大、风险揭示能力下降而引起市场风险。其次，从理论上探求解决逆向选择的途径，以不同规模企业及其风险收益特征为信号构建分离均衡模型，以实现资本市场的多层次建设。并指出均衡不是静态的、割裂的，随着企业成长，需要设立转板制度来维护分离后的动态均衡，以提高资本市场的资源配置效率。接着，给出分离均衡式契约安排模型。在契约安排中，可以根据我国企业发展的实际情况，对规模的分布取值，经过标准化，求解企业规模、企业盈利能力、企业经营风险度等的不同组合，以得出各层次资本市场的基本准入条件和转板条件。其后，利用Euler方程对转板制度的绩效进行了实证分析。结果3表明，转板后企业投资行为受到现金流的约束程度比转板前明显降低，转板有利于被转企业的发展。最后，在上述理论研究与实证分析的基础上，本文提出如下政策建议：（1）建立与企业成长周期相匹配的多层次资本市场体系；（2）根据不同成长阶段企业的特点，对相应层次的资本市场进行梯级定位；（3）给出制定不同层次市场的核心制度的原则，比如上市制度、信息披露制度、交易制度和交易方式、市场监管模式等。（4）设立有升有降的转板制度，使多层次资本市场成为有机的整体。1目录1.研究背景................................................................................................21.1引言.............................................................................................21.2国内外文献综述.........................................................................22.资本市场层次的构建与互动：分离均衡模型...................................62.1信息不对称情况下单层次市场的逆向选择.............................62.2分离均衡模型：资本市场分层的理论基石..............................82.3建立转板制度实现动态的分离均衡.......................................122.4分离均衡契约安排：层次准入与转板的条件.......................133.转板制度对缓解企业融资约束的实证分析.....................................153.1理论模型和检验方法................................................................153.2数据来源及变量设计...............................................................173.3实证结果及分析........................................................................184.研究结论..............................................................................................225.建立与企业成长周期匹配与互动的多层次资本市场.....................245.1多层次资本市场与企业成长周期的匹配与互动...................245.2多层次资本市场的核心制度安排............................................255.3设立转板制度使多层次资本市场成为有机的整体...............27参考文献...................................................................................................2921.研究背景1.1引言到2005年底，中小企业占全国企业总数的99.8%以上，中小企业创造了国内生产总值的60%，上缴税收接近国家税收总额的50%，解决了75%以上的城镇就业，75%以上的技术创新由中小企业完成。中小企业已经成为中国经济发展、技术创新和就业增加的重要基础。与此形成鲜明对比的是，我国中小企业的资金来自债券和外部股权等直接融资的比例不到1％，银行贷款大约在20％左右。中小企业融资难问题已经成为其发展的瓶颈，并制约着经济社会的发展，必须有效的加以解决。如何通过资本市场的制度建设来长远的缓解这个问题，这正是本文要讨论的。我们的研究将围绕资本市场层次构建的理论解释展开，并揭示了转板机制可以实现市场的动态均衡，在此基础上还对各层次资本市场的定位和制度设计提出政策建议。1.2国内外文献综述关于多层次资本市场建设及其与不同成长阶段企业之间的匹配关系问题，国内外的学术研究比较匮乏。本文的研究思路从三方面的理论研究得到启发，分别是金融发展理论、企业金融成长周期理论和信息经济学中信号传递模型。金融发展理论关于金融发展特别是金融市场与经济发展的关系是促使我们研究本议题的初衷，企业金融成长周期理论给予了我们从融资需求方研究问题的视角，而信息经济学的信号传递模型不仅给予了我们从投资者保护和市场发展方面研究问题的视角，也给予了我们研究问题的方法和系统阐释问3题的理论范式。下面，我们对相关文献进行综述。金融发展理论研究了金融发展和经济发展的关系。戈德·史密斯认为发展中国家金融落后的主要原因是以配给代替市场配置，缺乏有效的金融市场，缺乏市场分配资金的渠道。其后，罗纳德·麦金农认为，发展中国家由于市场“不完全”，大量的小企业和住户被排斥在组织的资金市场之外。由于政府管制和通货膨胀等原因，欠发达国家会陷入“金融抑制”，它使得金融与经济直接陷入一种恶性循环，应解除“金融抑制”，促进资本的自由流动和投资。爱德华·肖认为，金融深化之一是要逐步建立证券市场，扩大金融工具的范围和期限。金融发展理论从宏观层面研究了金融发展包括证券市场的发展可促进经济的发展，但没有指出发展的具体路径。而新资本结构理论中的企业金融成长周期理论则从微观层面研究了企业在成长过程中融资结构的变化。企业金融成长周期理论的代表人物BergerandUdell(1998)提出，伴随着企业成长的不同阶段而发生的信息约束条件、企业规模和资金需求的变化是影响企业融资结构变化的基本因素。其变化规律是，越是处于早期成长阶段的企业，外部融资的约束越紧，渠道也越窄。反之反是。因此，企业要顺利发展，就需要有一个多样化的金融体系来对应其不同成长阶段的融资需求。我们认为，金融成长周期理论从长期和动态的角度较好地解释了中小企业融资结构的变化规律。根据国内学者张捷和王宵（2002）、喻小军等（2005）和陈晓红等（2006）的比较或实证，企业金融成长周期理论基本符合4中国中小企业融资选择的规律，但是他们都没有进一步从理论或实证的角度阐释我国应该培育什么样的多元化的金融体系来应对不同成长阶段企业的融资需求，更没有论及中小企业融资和资本市场层级之间的内在联系以及合理的制度设计比如转板制度。在国外的研究中，我们难以发现对多层次资本市场建设与不同发展阶段企业匹配关系的研究。究其原因，主要是国外多层次资本市场是经过数百年发展自然形成的，并且是先有场外市场后有场内市场。从国内研究成果看，对解决中小企业融资困境问题，林毅夫和李永军（2001）认为大力发展和完善中小金融机构是解决我国中小企业融资困难的根本出路。对此，张杰（2000）不认同，他指出解决民营经济融资困境的根本出路在于营造内生性金融制度成长的外部环境。周其仁等（1998）是较早探讨通过多层次资本市场建设解决中小企业融资困境问题的。他指出由于不同（风险）规模的企业，利用资本市场的制度和信息成本有所不同，资本市场总是分级的。对无法一步迈进更高层级市场的中小企业来说，通过股权交易市场筹集资金是合理的选择。但遗憾的是，周其仁等没有从理论上对此加以阐释。王宣喻和储小平（2002）尝试证明资本市场的层级在地理意义上呈现倒金字塔式结构，但是他们也未有完整的理论分析，并且我们不认同该文关于越是高级的资本市场要求企业披露的信息越多越严格的假设，因为这和实际上国外多层次资本市场对信息披露5的要求不符合。建设多层次资本市场是缓解我国中小企业融资难、推动产业结构优化和实现经济可持续增长的重要环节。对此，全社会有众多的呼声并基本达成共识。从监管层到实务人员的各种看法和观点亦时时见诸报端，但真正符合学术规范的研究成果却很匮乏，以至于现有的研究对为什么资本市场要分层以及用何种机制将多层次的资本市场联系成有机的整体未能提供可信的解释。部分原因可能是问题本身没有得到理论界的应有重视。于是，我们从问题的起点开始思考。对于资本市场是解决企业融资需求的重要渠道之一，这已经达成共识。那么，是否可以只建设单一的资本市场来解决不同成长阶段的企业的融资需求？如果不同成长阶段的企业在单一市场融资与交易会出现什么问题，出现问题后，如何解决它？解决的方式和路径是什么？如何使解决方式更有效率？实质上，这也就是解答以下问题：一、为什么要对资本市场分层？二、通过什么样的方式，设定哪些参数进行资本市场分层？三、为什么分层后的资本市场需要转板制度？基于上述分析，本文研究的结构安排是：第二部分首先建立信息不对称条件下单层次资本市场的逆向选择模型，指出单一层次市场会滋生的问题;其次建立信号传递模型通过资本市场分离均衡解决前述问题，论证需要建设多层次的资本市场并且有必要建立转板制度维持动态的分离均衡；最后通过分离均衡式契约安排模型给出层次准入与转板的条件。第三部分就转板对缓解企业融资约束进行6了实证分析。第四部分综合理论模型和实证分析得出研究结论。第五部分提出针对性政策建议，探讨建立与企业成长周期匹配的多层次资本市场的制度安排，以及设立转板制度，使多层次市场成为有机的整体。2.资本市场层次的构建与互动：分离均衡模型在不对称信息条件下，各种不同发展阶段的企业在单一资本市场中融资和交易会发生逆向选择，这不利于风险小业绩稳定的大企业和优质成长性中小企业的发展。于是我们建立分离均衡模型来解决逆向选择问题，实现企业在资本市场融资与股权交易的帕累托最优。2.1信息不对称情况下单层次市场的逆向选择假设前提(1)所有进入资本市场的企业不论规模大小及其所处的发展阶段均在单一资本市场融资和进行股权交易。(2)每个企业需要融资资金I，且没有自有资金，资本市场是唯一资金提供者。(3)整个市场的投资盈利均值为T，并且投资者知道T。如果()pR是给定投资的盈利概率的话，则有()pRRT，即盈利投资的回报率越高，盈利的概率越低，获取盈利的风险越大。对投资者和企业来说，每项投资的有两种可能性：盈利和亏损。盈利为R0，投资者收回本金并获得投资回报；亏损则投资回报为0，甚至亏本。7投资者的投资回报率为（不考虑价差，指分红率），则