控制权转移对目标上市公司财务绩效影响的实证研究

第22卷第2期宁波大学学报（人文科学版）Vol.22No.22009年3月JOURNALOFNINGBOUNIVERSITY（LIBERALARTSEDITION）Mar.2009——————————————收稿日期：2008-09-17第一作者简介：朱平芳（1961-），男，上海人，上海社会科学院数量经济研究中心主任，研究员，博士生导师。控制权转移对目标上市公司财务绩效影响的实证研究朱平芳1，吴谦2（1.上海社会科学院数量经济研究中心，上海200020；2.上投摩根基金管理公司，上海200120）摘要：以2002至2004年发生控制权转移的目标上市公司为研究样本，运用改进的主成分分析方法，以控制权转移前一年为对比基期，研究控制权转移当年及其后两年的财务绩效是否得到改善。实证结果表明，非ST类上市公司在发生控制权转移后，财务绩效均较控制权转移前有所提高，表明2002年后我国上市公司的并购重组日益规范，以往报表式重组的现象大为改观。但对发生控制权转移的ST类上市公司来说，业绩并未因控制权变更而得到改善，甚至出现加速下滑的态势。ST类公司通常经营不善，但并购者仍热衷于以高于净资产的价格收购，文章指出主要是由于中国股市存在股市租金及二级市场存在超额利润。关键词：控制权转移；主成分分析；上市公司中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1001-5124（2009）02-0087-10控制权转移能否为股东带来财富效应，始终是学术界和实务界非常关心的问题。财务学界对控制权转移财富效应的研究主要围绕两方面展开：一是从公司股价反应的角度研究控制权转移能否为股东带来超额收益，二是从财务的角度研究控制权转移能否提高上市公司的财务绩效。本文则从第二个方面展开研究。本文将控制权转移界定为上市公司由于股权转让而导致的原第一大股东变更。采用控制权转移而非并购概念有两个原因：一是并购包括了目标方和收购方双方，而控制权转移则指并购中目标方控股权的变动，二是采用控制权转移概念可以突出本文从该概念出发，研究控制权转移对目标上市公司财务绩效的影响。一、国内外文献综述及问题的提出国外文献关于并购对上市公司绩效影响的研究主要是围绕两条主线展开。第一条主线是检验并购后样本公司在股票市场上的股价反应，其理论前提为市场是有效率的；第二条主线是检验并购前后公司财务指标的变化来评估重组的绩效。本文主要是围绕第二条主线进行实证研究。比较并购前后公司业绩所选择的样本长短，许多研究把“长期”的范围限定在10年以上，即比较并购前1至5年（-5，-1）和并购后1至5年（1，5）公司的经营业绩，此外样本还必须有公开完整的财务数据，这样使取样范围大大缩小。比较并购前后业绩变化这一领域较有代表性的是Ravenscraft和Scherer及Healy和Ruback等。Ravenscraft和Scherer选取1950至1977年间的样本，观察目标公司在并购前后的业绩表现。得到并购前后目标公司的业绩与其所在行业平均水平相比没有改进的结论。［1］由于并购可能引起公司集团内部的结构性调整，使有些公司在并购后改变经营方向而被归入另一行业，但他们对这类样本未进行特别处理，只是简单地把它们和其他未改变所在行业的样本混在一起，从而影响了研究结果的说服力。Healy和Ruback的研究汲取了前人的教训和经验，摒弃了可能受到人为操纵的会计数据而采用经营现金流量报酬的概念（特定时期内经营现金流量除以期初资产的市场价值），以经营现金88宁波大学学报（人文科学版）2009流量报酬中不受行业平均报酬影响的那部分报酬（行业调整的报酬率）来观察并购事件的影响。［2］为了凸现并购事件，他们选择了1979年1月至1984年6月之间发生的金额昀大的50桩并购案。发现并购后未经调整的现金流量报酬率呈递减趋势，而行业调整报酬率则呈递增趋势。他们研究了该递增趋势是否以研究发展支出的减少为代价，结果表明并购后提高了资产利用效率，没有迹象显示这些集团公司削弱了资本性支出或减少了研发活动经费。Linn和Switzer以美国1967至1987年间发生的413起并购为样本，研究了并购前后经营业绩的变化与支付方式（股票或现金）之间的相关性。［3］发现以现金作为支付方式的样本，其并购后的经营业绩显著提高，而以股票作为支付方式的样本，其并购后的业绩则没有显著变化，但对总体样本而言，并购后的经营业绩有显著提高。同时，他们发现并购后经营业绩的变化与要约收购或协议兼并、并购双方行业的相关性以及收购方的杠杆之间不存在显著相关性。我国同类实证研究基本上是按照国外的研究主线来开展的。昀早从上市公司的财务角度研究并购绩效的是陈信元和原红旗，他们以1997年所有重组的公司为样本，比较了四个会计指标，发现重组当年公司的每股盈余、净资产收益率和投资收益占总利润的比例比重组前一年有所上升，而公司的净资产负债率有所下降，会计指标变动幅度与公司重组的方式以及重组方的关联关系有关。［4］冯根福和吴林江以1995至1999年间201起并购事件为分析样本，考察了我国上市公司的并购绩效。［5］结果表明：（1）并购当年及并购后第一年公司业绩得到了一定程度提高，但此后几年业绩普遍下滑。（2）混合并购的短期绩效较高，横向并购的长期绩效较好。（3）第一大股东持股比例与并购当年的业绩呈正相关关系，但与并购后各年绩效的关系不大。这表明上市公司的并购存在较强烈的投机色彩和短期的圈钱目的。孙铮、李增泉以上市公司1997至1999年发生的133起大股东变更事件为研究样本，采用了同行业内按业绩和规模配对的方法，以总资产现金收益率作为经营业绩衡量的指标，检验了控制权转应移的绩效。［6］结果发现，控制权转移后第一年公司的经营业绩比转移前平均提高了2.01％，第二年的提高幅度更大，平均提高了2.63％。同时，多元回归结果表明转移前的业绩（亏损或盈利）对控制权转移的绩效有显著影响，而转移后经理人员是否变更以及转移程度（部分转让或完全转让）对控制权转移的绩效没有显著影响。国内的研究虽然取得了一些成果，但也存在一些问题。第一，目前的研究多数将企业重组的不同类型作为一个整体来评价重组后的绩效，显然结论过于笼统。第二，绩效的评估多是侧重短期绩效（重组后一年之内的财务指标和资本市场表现），缺乏中长期跟踪研究。第三，大多数研究仅从单个或几个财务指标的角度研究财务绩效，未能从公司整体经营业绩的角度进行研究。本文在这些研究的基础上，以2002至2004年发生控制权转移的目标上市公司为样本，研究控制权转移对目标上市公司财务绩效的影响。本文建立了基于改进的主成分分析方法的上市公司并购财务绩效的评价模型，增加了对每股收益的复权处理，消除了由于股本扩张而造成公司利润被稀释的情况；用预处理后的历年财务数据作一次性综合处理，解决了以往数据缺乏可比性的问题，突出了历年数据的相互联系，增加了数据分析结论的实际操作意义。二、样本公司与数据说明由于我国发生的并购事件多发生在上市公司与非上市公司之间，所以上市公司收购非上市公司，除非收购的资产或股权比较大，足以影响收购主体的经营业绩，或者收购主体通过收购来实现产业转型等，研究并购重组事件才具有意义；而作为被并购的上市公司来说，无论从公司治理来说，还是从产业发展方向和经营业绩来说，都会有较大的改变。因此，本文以发生控制权转移的目标上市公司作为样本进行实证研究，考察控制权发生转移后，上市公司财务绩效的变化。本研究选取沪深两市发行A股或者同时发行A股和B股的上市公司，而同时发行A股和N股的排除在外。为了研究的科学性和严密性，对样本逐一筛选剔除，力求得到纯粹的发生控制权转移的第2期朱平芳等：控制权转移对目标上市公司财务绩效影响的实证研究89上市公司样本。样本筛选原则为：（1）2002至2004年，完成并购重组的上市公司。对那些虽然已经签订了并购重组协议或者已向外界公告，但昀终未能实现并购重组的上市公司均予排除。（2）从发生并购事件当年起，三年内不发生诸如经济纠纷、重大官司案、财务造假等有损于企业经营活动的重大严重事件，但对于日常的经营活动，如发行新股、发放红利、领导层人事调整、业务扩展等则被认为是正常的经营活动。（3）剔除上市公司控制权被转移后的一两年内，控制权又发生变更的样本。（4）控制权转移的方式有现金收购、无偿划拨、司法拍卖、法院裁定等方式，本文只选择通过现金收购和无偿划拨进行控制权转移的事件作为研究样本。根据以上标准，我们通过收集两大证券数据库（Wind资讯和天向数据库）、《中国并购报告》及上市公司年报和公告等信息，得到2002至2004年国内共发生的230例上市公司控制权转移的所有数据资料（见表1）。表1研究样本的分布情况公告年度200220032004股权划拨252820现金收购614848合计867668三、实证方法的说明国外对企业并购绩效的研究一般采用事件研究法和财务指标分析法。这两种方法各有侧重，如事件研究法的一致性较好，但是这一指标容易受到噪音的干扰，准确性较差。而一般的财务指标分析，准确性较高，但是通过公开信息获得的财务指标对并购事件反映的一致性较差，甚至一些重要的财务指标容易受到操纵，失去精确性。使用财务指标评价上市公司的经营业绩时，遇到的问题是，采用单一指标无法反映上市公司的整体经营情况，而采用多项指标又不具备可比性，更无法进行不同年度之间的比较。目前解决此类问题的主要方法是财务状况综合评价法，通常包括直接加权平均法、沃尔评分法、功效系数法、AHP法、模糊分析法等，但这些财务分析方法普遍存在信息重叠和主观赋权等不足。本文运用主成分分析的方法，以各主成分的方差贡献率为权重，对上市公司发生控制权转让前一年、当年及其后两年的财务绩效进行综合评分，并以控制权转让前一年为基期，进行纵向对比，研究目标上市公司的财务绩效是否得到持续改善。主成分分析法是数理统计领域中一种十分有效和实用的方法，其基本思想就是降维。它可以用尽量少的综合指标代替众多的原始数据，并尽可能多地反映原始数据所提供的信息。四、上市公司并购财务绩效模型介绍（一）并购重组财务绩效评价的基准在建立具体的并购重组绩效的评价模型之前，首先应当明确并购重组绩效的评价基准。现代财务理论认为，管理者的决策是以提高股东收益为目标的。因此，评价并购重组成功与否就要看是否提高了股东所持有股份的价值。一般认为，可以从两方面来确定上市公司并购重组收益的基准：（1）评价并购重组收益需要有一个基准作为评价并购重组价值是否提高，即应该确定一个价值基准。（2）评价并购重组收益需要一个时间序列的考虑。在存在股权分置的环境下，并购企业收购一家企业的目的主要是为了获得目标公司的控制权，更加关心的是目标公司的长期财务绩效，而目标公司的股价涨跌与其无关；而在全流通的市场环境下，并购企业不仅关心并购后目标企业的长期财务绩效，还关心目标企业的股票价格。因而要准确地评价上市公司并购重组的收益和并购重组效果就需要考察并购重组后的数年时间。（二）财务指标的选择衡量上市公司并购价值的指标有很多，如果仅仅以某一个指标来评估必然会造成较大的片面90宁波大学学报（人文科学版）2009性，当然指标过多也会形成不必要的重复。笔者认为评价一个企业运作好坏的终极因素就是企业是否盈利、能够实现多少盈利、在将来是否依然可以保持甚至提升现有的盈利水平。另一方面，上市公司进行并购重组是为了改善企业的盈利能力，提升盈利水平，希望在未来的竞争中获得更多的利润，因此评价上市公司并购重组绩效的立足点，就应当放到评价上市公司的盈利能力上来。本文参考前人的研究成果及笔者的研究实践，主要从反映公司的盈利能力、资产管理能力和成长能力三个方面选择以下八个指标：能够直接表现企业盈利能力的每股收益、净资产收益率、主营业务利润率，能够直接体现偿债能力的股东权益比率、流动比率，能够直接体现资产管理能力的总资产周转率、应收帐款周转率、存货周转率（见表2）。表2上市公司并购重组绩效评价的指标体系指标类型指标名称指标计算公式指标性质每股收益净利润/期末总资产正指标每股净资产净资产/总股本正指标净资产收益率净利