搜索
万科与PulteHomes02-04年财务报表对比分析【要点】经营特点比较：PulteHomes的业务中还包括出让部分土地、为客户提供金融服务，生产建筑材料等。02-04年出让土地的收入占总收入的比例分别为2.40%,2.47%,2.63%。并购：PulteHomes对DelWebb的并构采取了非常严格的成本控制，而且并构当年资产负债率并未见受到明显影响。成长性：02-04年万科资产规模增幅均大于PulteHomes。03年销售额增长率高出PulteHomes17个百分点，但04年万科却比PulteHomes低10个百分点。盈利性：PulteHomes销售净利率低于万科，但净资产收益率却远高于万科，约为万科的1.5倍，说明万科的资本使用效率低于PulteHomes。运营效率：02-04年PulteHomes的存货周转率平均约为万科的2.5倍，总资产周转率约为1.87倍。净利率方面，02-04年万科均高于PulteHomes，但PulteHomes的净资产收益率却高于万科，说明PulteHomes资本使用的效率高于万科。偿债能力：万科负债规模的增幅高于PulteHomes。04年资产负债率万科高出PulteHomes3个百分点。两公司流动比例均保持在2以上，说明短期偿债能力均较好。负债结构：PulteHomes的主要负债为优先级债券和次级债券，占比近50%，而万科的负债中银行借款和应付债券并重。PulteHomes的负债率在逐年下降。现金流比较：从2002年到2004年，PulteHomes所持的现金和现金等价物持有量每年都以21％的速度递减。经营及投资活动的现金净流量已连续两年出现负数，04年现金存量的增加主要是依靠筹资。【正文】一、两公司的经营特点比较：两公司均专注于房地产业务，PulteHomes是一家拥有50多年历史的美国大型房地产1企业，一直享有全美最好的建筑家的美誉，其房地产业务占总收入的98%以上。而万科亦是国内房地产企业，特别是普通住宅开发企业中的龙头，房产业务占比97%左右。两公司的经营特点的差别主要有：1、在主营业务——住房业务中，PulteHomes一直对土地确认、客户细分和房屋价格方面实行一系列的精细化管理，是一个精耕细作的、成熟的房地产公司。万科则在过去的10年里完成了从多元化向专业化发展的重任，并形成了自己独特的盈利模式——即在一个城市的非主流的地段，通过大规模精心开发，依靠万科的品牌提升片区的价值，进而提升公司本身的价值。2、PulteHomes除了卖房以外，还卖地，即将自己买的地重新组合，并选择最佳时机将其卖给其他开发商。该部分收入02-04年占比分别为2.40%,2.47%,2.63%（包括在前述的房地产业务收入中）。3、PulteHomes公司的其他业务包括地产金融服务，建筑材料生产和物业服务，在Pulte购房者中80％的客户都会选择Pulte来为自己提供与住房相关的金融服务，该部分收入占比约为1%。万科的其他业务收入主要指物业管理费，占比3%左右。4、PulteHomes并购的特点：(1)并购对象的选择：2001年7月，PulteHomes对DelWebb进行了并购，选择DelWebb的原因有：a、DelWebb专业经营老年人（55岁以上）住房，这一点符合PulteHomes的市场定位；b、DelWebb的业务主要集中在美国的西部地区，而并购前PulteHomes的业务主要集中在美国东北部，中西部和大西洋中部地区，并购后可以形成有效的互补。(2)并购后的融合：PulteHomes在DelWebb没有涉及的地域积极的推广DelWebb的品牌，而DelWebb也在自己的忠实客户群中深化PulteHomes的经营理念。此次并购使PulteHomes真正成为了美国房地产业的领主。二、主要的财务指标对比：由于两公司所适用的会计准则存在一定的差异，使得部分财务指标不具有可比性，本文已作了相应的调整。以下将从公司的规模及成长性、盈利性、运营效率、偿债能力、现金流等方面进行比较分析：2（一）规模及成长性：主要指标：资产总额、销售规模及其增长率，详见下图：资产总额（单位：亿元）82.16105.61155.34568.31667.55860.6601002003004005006007008009001,000200220032004万科PulteHomes销售总额（单位：亿元）45.7463.8076.67615.78745.29968.5002004006008001,0001,200200220032004万科PulteHomes总资产增长率27%29%47%20%17%29%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200220032004万科PulteHomes销售总额增长率3%39%20%39%22%30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200220032004万科PulteHomes（注：本文图表中所使用的PulteHomes财务数据均已按1美元=8.27元人民币折算）通过上述图表的对比可以发现：1、总量指标上：2002年至2004年PulteHomes的资产总额规模分别为万科的6.92、6.32、5.54倍，而销售规模则分别为13.46、11.68、12.63倍。销售规模的倍数均大于资产规模的倍数，前者约为后者的两倍。2、增长率方面：02-04年万科资产规模的增长速度均大于PulteHomes，其中04年增长率为47%，高出PulteHome18个百分点。万科近三年来资产规模的迅速扩张得益于行业发展的良好态势，以及公司较强的融资能力。而PulteHomes因其资产规模基数相对较大，3产品市场已比较成熟，所以增长幅度上低于万科。3、两公司的销售额增长率分别呈倒三角和正三角的变化趋势，变动幅度不规则，与总资产的增长也不同步。主要是因为房地产行业产品生产周期较长且结算方法比较特殊，使得收入的增长与规模的扩张趋势不一致。（二）盈利性指标：我们主要比较两公司的销售净利率、净资产收益率，具体指标如下图所示：销售净利率11.45%8.36%8.50%8.40%6.90%6.07%0%5%10%15%20%25%200220032004万科PulteHomes净资产收益率14.16%10.90%11.53%21.80%18.10%16.43%0%5%10%15%20%25%200220032004万科PulteHomes对比两张图表，我们发现左图中蓝线置于红线之上，而右图中红线则置于蓝线之上。即意味着净利率方面，02-04年万科均高于PulteHomes，但PulteHomes的净资产收益率却高于万科，说明PulteHomes资本使用的效率高于万科。（三）运营效率指标我们主要比较存货周转率与总资产周转率两项指标：40.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80万科0.650.630.550.620.680.59PulteHomes1.571.591.501.261.211.08200220032004200220032004存货周转率总资产周转率从上图可以比较明显的看出，PulteHomes的各项周转率指标明显优于万科。存货周转率平均约为万科的2.5倍，总资产周转率约为1.87倍。原因是万科的存货占总收入比约为PulteHomes的两倍。如下图所示：存货占总资产比68%82%73%72%74%62%0%20%40%60%80%100%120%140%160%200220032004万科PulteHomes存货占总收入比1.381.061.360.580.660.650%20%40%60%80%100%120%140%160%200220032004万科PulteHomes（四）偿债能力指标：我们将从资产负债率、流动比例、流动负债现金占比等角度进行分析：1、资产负债率：5资产负债率57%55%59%59%57%56%50%52%54%56%58%60%200220032004万科PulteHomes负债增长率39%24%59%10%12%28%0%10%20%30%40%50%60%200220032004万科PulteHomes通过上图对比我们可以发现，PulteHomes的负债率在逐年下降，而万科04年负债率较上一年度增长了4个百分点，超过了PulteHomes。其原因是04年万科发行了19.9亿的可转债，同时预收帐款也增加了17亿，使得总负债较上一年度增长了59%。两公司的负债结构如下图：万科负债结构比（亿元）6.221.020.115.07.019.921.725.645.93.64.26.30.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0200220032004银行借款应付债券应付及预收款其他59.1%24.40%PulteHomes负债结构比（亿元）32.839.453.1166.8187.5249.479.493.3107.979.582.2102.70.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0200220032004银行借款应付债券应付及预收款其他27.5%12.26%负债结构上，PulteHomes相对平稳，主要负债为优先级债券和次级债券，银行借款占比非常的小。而从万科的融资渠道来看，则是银行借款和应付债券并重。我们将两公司的银行借款和应付债券占总负债的比进行了进一步分析：6银行借款、应付债券占总负债比46%49%43%56%56%59%0%10%20%30%40%50%60%70%200220032004200220032004万科PulteHomes借款债券合计上图显示：PulteHomes的应付债券占比稳定在50%左右，银行借款占比保持在10%。而万科银行借款、应付债券合计占比在45%左右，02年债券比例高，03年低，04年达到了均衡。2、流动比率、现金流动负债比：流动比率0.00.51.01.52.02.53.0200220032004万科PulteHomes现金流动负债比49.69%40.20%20.20%10.41%16.25%27.89%0%10%20%30%40%50%60%200220032004万科PulteHomes这两项指标反映的是企业的短期偿债能力。两公司的流动比率均保持在2以上，说明偿债能力均较好，而右图中的现金流动负债比蓝线均位于红线之上，说明万科的现金流动负债比优于PulteHomes。（五）现金流分析：相对于各自的经营规模而言，万科的现金显得比PulteHomes更为充沛。04年万科现金净流量21.63亿，从其构成来看，主要是来自筹资活动，其次为经营活动。其中经营活动现金净流量由03年的-14.78亿变为04年的10.49，一方面是由于04年公司的现金回款情7况良好，另一方面04年存货占总资产的比重在下降。-80-60-40-20-30-20-10现金流结构比较020406080经营投资筹资经营投资筹资万科PulteHomes（亿元）200220032004PulteHomes的现金状况则显得不是那么乐观，公司从2002年到2004年每年所持的现金和现金等价物持有量每年都以21％的速度递减。经营及投资活动的现金净流量已连续两年出现负数，04年现金存量的增加主要是依靠筹资。现金净流量比较3.8221.63-2.19-7.59-18.1447.18现金净流量/流动负债比34%25%-3%13%-5%-8%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%万科PulteHomes0102030405060（亿元）万科PulteHomes由于境外银行较多的采用现金净流量与流动负债比评估一个企业的现金流状况，在此我们也对该项指标进行了分析。如上右图所示，万科04年该项指标已明显优于PulteHomes。三、综合评述：通过前文五类指标的比较，我们可以发现与万科与PulteHome