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敬请阅读末页的重要说明研究报告|公司跟踪报告信息技术|传媒审慎推荐-A（维持）华谊兄弟300027.SZ目标估值：NA当前股价：30.0元2010年5月16日收购音乐完善大娱乐产业布局，实现五方共赢基础数据上证综指2,697总股本（万股）33,600已上市流通股（万股）8,400总市值（亿元）101流通市值（亿元）25每股净资产（MRQ）4.4ROE（TTM）6.3资产负债率14.0%主要股东王忠军主要股东持股比例13.1%股价表现%1m6m12m绝对表现-49111相对表现1227108-50-40-30-20-1001020Oct-09Feb-10(%)华谊兄弟沪深300相关报告1、《华谊兄弟1季报业绩平淡，不改全年高增长趋势》4/19/102、《华谊兄弟加快电影院终端建设步伐，具有多极盈利增长点》3/25/103、《华谊兄弟10年是公司电影大年，具有天时、地利、人和之优势》2/25/10赵宇杰0755-82943293zhaoyj@cmschina.com.cnS1090208050196事件：公司公告将斥资3,445万元收购华友数码（大股东为“华友世纪”）持有华谊音乐51%的股权，此前华友数码在05年底以3,500万元收购华谊音乐51%股权；同时公司实际控制人王忠军、王忠磊承诺华谊音乐10年6月-12月净利润不低于385万元，承诺11-12年平均每年净利润不低于660万元，否则公司将按收购价转让给公司实际控制人，相当于公司收购华谊音乐价格对应10年PE10倍左右；公告表示公司后续还有进一步收购华谊音乐其他股东股权的考虑。华谊音乐成立于04年，公司收购前股东结构是华友数码、兄弟盛世（公司两位实际控制人持有其69%股权）、齐心伟业，3家公司分别持有51%、35%和14%的股权；华谊音乐成立至今合作过歌手有尚雯婕、陈楚生、羽泉、张靓颖（09年6月加盟环球唱片）等；华谊音乐09年收入0.21亿，亏损0.09亿。点评：公司收购华谊音乐有两个不利背景，一是目前全球音乐行业整体收入下滑和面临艰难的转型，二是华谊音乐目前还处于亏损阶段，但公司仍坚定的进入音乐行业，我们认为是公司深思熟虑后的决定，意在完善大娱乐产业链的布局，公司对发展音乐业务有清晰的盈利模式和充分的信心，我们认为收购后将实现包括华谊兄弟、华谊音乐、公司艺人、企业客户和投资者在内的五方共赢面，同时公司的平台优势和品牌价值将得到进一步提升。此次收购完成后，将使公司业绩由10~12年EPS0.51元、0.67元和0.85元，分别上调到0.52元、0.68元和0.87元。1、目前全球音乐产业面临艰难转型，盈利模式已由过去的单一依赖唱片销售，转为以歌手艺人为中心，通过全方位、多元化的商业运作以实现商业价值最大化。如今唱片业的衰弱，使得行业内的唱片公司都在面临转型和探索新的盈利模式，现在称为音乐公司更为恰当。随着数字技术和网络技术快速发展，传统实体音乐销售受到明显的冲击并处于快速衰退期，虽数字音乐（包括无线音乐和在线音乐两大部分）发展势头迅猛，但数字音乐所创造的增量收入目前仍小于实体音乐收入的大幅下滑，导致全球音乐产业总收入不可避免的出现下滑。来自专业研究机构Forrester的数据，全球音乐产业09年收入为63亿美元，同比下滑13%；同时预测全球音乐产业下滑趋势还将持续到13年，预计13年总收入为54亿美元，每年平均下滑3.5%（见图3-图8）。现在音乐公司切实可行的盈利模式，主要是围绕歌手艺人进行全方位、多元化商业运作以实现商业价值最大化。我们以李宇春为例，来看如何以歌手艺人为中心实现商业价值最大化；09年李宇春创造了超过6千万的商业产出：发行1张唱片实现2,000万收入（40元一张专辑卖了50万张），专辑在中国移动无线音乐首发保底收入500万；举办两场演唱会总票房约1,400万（分别是年初广州“WhyMe”演唱会和年底北京“阿么”演唱会，其中“WhyMe”演唱会到10年已连公司研究敬请阅读末页的重要说明Page2续举办五届），广州“WhyMe”演唱会DVD销售10万张实现300万收入，参加15场商业演出和7场移动歌友会获得约750万和420万收入（平均每场分别为50万和60万）；出演电影《十月围城》并唱主题歌创造约100万收入，代言了包括可口可乐、伊卡璐、七波辉青少年服饰在内的3个品牌广告或形象代言人，总共超过700万。进一步分析李宇春的产值构成，可发现唱片收入只占总收入1/3，其余2/3的收入主要来自于数字音乐、举办演唱会、出席商业演出、品牌代言和拍摄电影、广告等。当然李宇春是个非常成功的案例，其中单张唱片销量达到50万张是非常漂亮的成绩；一般歌手唱片销量在几万张都是正常情况，而每张唱片制作是需要大量投入的，一般的唱片成本也有100万元；因此对大多数歌手和音乐公司而言，制作唱片普遍亏钱，唱片更多起到的是对歌手艺人进行宣传、广告的作用，后续能否成功实现多元化商业运作才是盈利的关键。其中数字音乐具有创造奇迹的可能性，比如周杰伦的《菊花台》与陈楚生的《有没有人能告诉你》手机下载量都超过1千万次，一首单曲的彩铃价值就超过2千万元；而参加商演则是歌手和音乐公司较为稳定的收入来源，一般每次商演报价以3首歌为单位，一线歌手可达到20万元/次，大多数歌手在10万～20万元之间。2、在对音乐产业及其新的以歌手艺人为主的盈利模式进行分析的基础上，我们再来分析公司对华谊音乐的收购，我们认为可实现包括华谊兄弟、华谊音乐、公司艺人、企业客户和投资者在内的五方共赢。¾华谊兄弟：收购华谊音乐，公司是希望完善大娱乐产业布局，同时音乐业务的加入，和本身的影视业务、艺人经纪有明显的协同效应，并可进一步为企业客户提供更为多元化的整合娱乐营销服务，使公司和客户的紧密度加强。音乐业务有利于公司影视剧资源价值的进一步挖掘：公司每年有20部左右的影视剧出品，一般都有较高的收视率或较高的票房产出，并且普遍都有较好的口碑，而影视作品中均配有音乐或歌曲，自然成为音乐作品重要的发布平台，公司从充分挖掘影视剧资源价值角度考虑，也应涉足音乐业务；优秀影视作品和好歌的关系体现为，一首好歌对电影的营销宣传有非常积极正面的拉动，同时电视剧的反复播出也是歌曲的极佳推广平台，同时由于好歌的生命力超过影片本身，从而后续还将为公司创造持续商业价值（如彩铃下载、版权价值等）。公司过去在影视剧和歌曲结合方面已有众多成功案例，比如电影《集结号》、《非诚勿扰》、《风声》各自的主题曲《兄弟》、《信以为真》、《且听风吟》，电视剧《黑玫瑰》的主题歌《夜玫瑰》等；而华谊音乐推出电影《画皮》的主题曲《画心》就曾取得了数百万元的无线音乐收入。音乐业务将增强公司的平台价值和品牌价值，在进一步释放艺人价值的同时，也有利于吸引更多优秀艺人的加入：不同于欧美艺人在电影、电视剧和音乐方面的严格划分，东亚各国的艺人大多是影、视、歌三栖明星。公司目前截止1季度有92名签约艺人，通过旗下专业的音乐机构可为现有艺人提供更全方位的发展机会和专业服务。音乐业务还将丰富公司为企业客户提供娱乐营销的方式：其中举办演唱会目前已成为音乐公司重要的盈利模式，而一场成功的演唱会也成为企业进行娱乐营销的很好发布平台；同时歌手艺人一般都有自己特定的粉丝群体，企业客户选择其进行代言或出席活动等，无疑可挖掘歌手艺人背后的“粉丝经济”。¾华谊音乐：虽处于亏损阶段，但加入华谊大家族后，将不再是单兵作战，可充分借助华谊公司的平台和资源优势进行“集团军”作战，从而有望率先在整个音乐行业的艰难转型中脱颖而出，成为代表性的本土音乐公司。公司研究敬请阅读末页的重要说明Page3从前面的分析可以看到，单纯的音乐公司依靠传统的唱片销售模式已很难生存，华谊音乐在加入公司以后，公司的平台和资源优势将向华谊音乐开放，这有利于华谊音乐围绕歌手艺人为中心进行全方位的商业运作。其中公司每年20部的优秀影视作品、电影首映礼等是华谊音乐作品极好的发布平台和独家资源；公司成熟的艺人经纪业务对华谊音乐也有明显的促进，其中丰富的专业经验将帮助歌手艺人通过精心策划、包装可进一步提升个人的品牌价值，而众多商业客户和娱乐宣传活动资源则有利于歌手艺人商业价值的充分开发。我们判断华谊音乐未来盈利模式将更为多元化：其中除了传统的唱片业务外，更多的增长将主要来自于数字音乐发行，举办大型的演唱会（今年重点工作“华谊群星演唱会”已在准备中），歌手艺人出席各类商业活动和演出，进行企业品牌和产品的代言或广告，并参加影视剧拍摄；还有随着国家对版权保护的日益重视和严格管理，来自于KTV、其他公共场所（商场、餐厅等）播放音乐的版权价值收入在未来也将成为新增亮点。另外公司和华谊音乐对音乐作品的知识产权保护问题非常重视，为避免后续产权纠纷和防范风险，华谊音乐与音乐创作者和歌手签订完整的合约，对知识产权事宜进行具体约定。¾艺人和企业客户：公司日趋完善的业务架构（电影、电视剧、音乐、营销），和平台、资源优势，有利于艺人个人品牌价值提升和创造商业价值；同时公司以前和企业客户的合作主要是在贴片广告、植入式广告、电影首映礼、电影巡回宣传、企业客户艺人服务等方面，现在则新增了演唱会活动、歌手艺人代言等新的营销宣传方式，对企业客户的整合营销宣传将更为多元化。¾投资者：公司这次对华谊音乐的收购，充分考虑并保护了投资者利益；公司两位实际控制人（王忠军、王忠磊）不仅进行了业绩承诺，并承诺华谊音乐未来业绩不达预期，公司将按收购价3,445万元转让给两位实际控制人。两位控制人承诺华谊音乐10年6月-12月净利润不低于385万元，承诺11-12年平均每年净利润不低于660万元。维持“审慎推荐-A”的投资评级。根据公司对华谊音乐10年~12年的业绩承诺，我们将公司10~12年EPS由0.51元、0.67元和0.85元，分别上调到0.52元、0.68元和0.87元。我们长期看好公司的投资价值，维持“审慎推荐-A”的投资评级。我们认为公司后续股价催化剂包括电影业务票房超预期（如7月底和9月底分别上映的《唐山》和《狄仁杰》），今年公告新增影片发行，来自新业务的收购（如通过收购进入网游业务，继续在娱乐整合营销方面收购合适的标的）等。表1、华谊音乐08~12年利润简表（百万元）项目（百万元）08N09N10E11E12E主营业务收入52.721.429.055.060.5毛利率30.2%22.3%39.6%40.2%40.2%营业利润(1.7)(12.1)5.28.49.3营业利润率-3.2%-56.6%18.1%15.3%15.4%净利润(0.5)(9.3)3.96.37.0净利率-1.0%-43.2%13.6%11.5%11.6%资料来源：公司公告、招商证券研发中心公司研究敬请阅读末页的重要说明Page4表2、华谊音乐08~09年资产负债简表（百万元）资产08N09N流动资产17.87.5固定资产净值0.80.6无形资产及其他资产合计2.34.4资产总计20.912.5流动负债6.55.6负债合计6.55.6股东权益合计14.46.9负债及所有者权益合计20.912.5资料来源：公司公告、招商证券研发中心表3、公司盈利预测简表（百万元）主营业务收入08N09N10E11E12E13E14E电影230202409474542650754电视剧1082804606908401,0451,200艺人经纪及服务70124187267379493616音乐2955616879合计4096041,0831,4841,8202,2542,647收入增速08N09N10E11E12E13E14E电影117%-12%103%16%14%20%16%电视剧30%160%64%50%22%24%15%艺人经纪及服务151%78%50%43%42%30%25%音乐90%10%13%15%合计74%48%79%37%23%24%17%毛利率08N09N10E11E12E13E14E电影51.5%45.8%46.0%46.0%46.0%45.0%45.0%电视剧38.8%38.0%39.0%39.0%39.0%39.0