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财务管理案例会计学院案例六华润电力发行中期票据案例•教学目的与要求•通过对本案例的学习，学生应掌握企业中期票据融资的基本理论、政策要求和实务技巧，熟悉企业依靠债券融资的决策要点和主要问题。背景知识中期票据融资理论分析中期票据（MediumTermNotes,MTNs）是一种公司债务融资工具，2008年上半年在我国推出。根据中国人民银行颁布的《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》，中期票据是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场按照计划分期发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。我国目前的债券融资方式形式众多，包括传统的企业债券、公司债券，以及近年来发展迅速的中期票据和短期融资券，这些融资方式的本质都属于债券融资。债券融资•债券融资与股票融资一样，同属于直接融资，而信贷融资则属于间接融资。在直接融资中，需要资金的部门直接到市场上融资，借贷双方存在直接的对应关系。而在间接融资中，借贷活动必须通过银行等金融中介机构进行，由银行向社会吸收存款，再贷放给需要资金的部门。•在国际成熟的资本市场上，债券融资往往更受企业的青睐，企业的债券融资额通常是股权融资的3～10倍。之所以会出现这种现象，是因为企业债券融资同股票融资相比，在财务上具有许多优势。债券融资的优势•1．债券融资的税盾作用。债券的税盾作用来自于债务利息和股利的支出顺序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出在税前列支，而股息则在税后支付。这对企业而言相当于债券筹资成本中的相当一部分是由国家负担的，因而负债经营能为企业带来税收节约价值。我国企业所得税税率为25%，也就意味着企业举债成本中有将近1/4是由国家承担，因此，企业举债可以合理地避税，从而使企业的每股税后利润增加。•2．债券融资的财务杠杆作用。所谓财务杠杆是指企业负债对经营成果具有放大作用。股票融资可以增加企业的资本金和抗风险能力，但股票融资同时也使企业的所有者权益增加，其结果是通过股票发行筹集资金所产生的收益或亏损会被全体股东所均摊。•债券融资则不然，企业发行债券除了按事先确定的票面利率支付利息外（衍生品种除外），其余的经营成果将为原来的股东所分享。如果纳税付息前利润率高于利率，负债经营就可以增加税后利润，从而形成财富从债权人到股东之间的转移，使股东收益增加。•3．债券融资的资本结构优化作用。罗斯的信号传递理论认为，企业的价值与负债率正相关，越是高质量的企业，负债率越高。•4.债券融资的信息披露压力较小。股权融资必须及时、准确、完整地向投资者及社会公众披露与公司经营相关的信息。•5.债券融资有利于保证股东的控制权。债券投资者不能参与公司的经营决策，不会导致股权分散，有利于股东对公司经营权和管理决策权的控制，有利于保护已有股东的权益。债券融资的风险•债权融资，相对股权融资面对的风险较简单，主要有担保风险和财务风险。作为债权融资主要渠道的银行贷款一般有三种方式：信用贷款、抵押贷款和担保贷款，为了减少风险，担保贷款是银行最常采用的形式。•企业向银行借钱，先要找一家有一定经济实力的企业做担保人，对银行贷款承担联带责任，当民营企业寻找担保企业时，往往对方的要求你也承诺为对方做担保向银行贷款，这种行为称之为互保。大量的互保容易使企业间形成一个担保圈，一旦圈中一家企业运作出现问题，就有可能引起连锁反应，导致其他企业面临严重债务危险。•财务风险主要指企业的资产负债结构出现问题，当企业用债权方式进行融资时，财务费用的增加会对企业经营造成很大压力，理论上，企业的净资产利润率若达不到借款利率，企业的借款就会给企业股东带来损失。但更重要的是，债权融资将提高企业的资产负债率，从而降低企业再次进行债权融资的能力，如果企业不能通过经营的赢利降低资产负债率，并获得足够的现金流来偿还到期的债务，等待企业的后果可能就是破产。史玉柱的巨人集团几年前由辉煌一下子濒临崩溃，重要的原因之一就是未做好对债权融资的管理。债券融资与银行贷款•1.资金的需求者不同在我国，债券融资中政府债券占有很大的比重，银行贷款中企业则是最主要的需求者。•2.资金的供给者不同政府和企业通过发行债券吸收资金的渠道较多，如个人、企业与金融机构、机关团体事业单位等，而银行贷款的提供者，主要是商业银行。•3.融资成本不同在各类债券中。政府债券的资信度通常最高，大企业、大金融机构也具有较高的资信度，而中小企业的资信度一般较差，因而，政府债券的利率在各类债券中往往最低，筹资成本最小，大企业和大金融机构次之，中小企业的债券利率最高，筹资成本最大。与商业银行存款利率相比，债券发行者为吸引社会闲散资金，其债券利率通常要高于同期的银行存款利率；与商业银行贷款利率相比，资信度较高的政府债券和大企业、大金融机构债券的利率一般要低于同期贷款利率，而资信度较低的中小企业债券的利率则可能要高于同期贷款利率。•4.银行贷款比债券融资更加迅速方便例如，我国企业发行债券通常需要经过向有关管理机构申请报批等程序，同时还要作一些印刷、宣传等准备工作，而申请银行贷款可由借贷双方直接协商而定，手续相对简便得多。通过银行信贷融资要比通过发行债券融资所需的时间更短，可以较迅速地获得所需的资金。•5.在融资的期限结构和融资数量上有差别一般来说，银行不愿意提供巨额的长期贷款，银行融资以中短期资金为主，而且在国外，当企业财务状况不佳、负债比率过高时，贷款利率较高，甚至根本得不到贷款，而债券融资多以中长期资金为主。因此，企业通过债券融资筹集的资金通常要比通过银行融资更加稳定，融资期限更长。•6.对资金使用的限制不同企业通过发行债券筹集的资金，一般可以自由使用，不受债权人的具体限制，而银行贷款通常有许多限制性条款，如限制资金的使用范围、限制借入其他债务、要求保持一定的流动比率和资产负债率等。•7.在抵押担保条件上也有一些差别一般来说，政府债券、金融债券以及信用良好的企业债券大多没有担保，而银行贷款大都需要财产担保，或者由第三方担保。我国债券市场现状1、债券交易市场•银行间债券市场（1997.6银发240号）交易主体：政策性银行、商业银行、信用社、保险公司、证券公司、信托公司、投资基金、财务公司•证券交易所债券市场（上海、深圳1991）•商业银行柜台债券市场（2002.6）2、债券品种国债、金融债、地方政府债、企业债、公司债、短期融资券、中期票据3、存在问题：（1）交易主体的割裂主要表现在：商业银行不准进入交易所债市进行交易银行间债券市场实行准入制度（2）债券品种的割裂•金融债与央行票据主要在银行间发行和交易•企业债和可转债则主要在交易所发行与交易•柜台市场则主要交易凭证式国债3、存在问题：（4）发行监管主体的割裂—企业发债出现“三龙治水”的局面•企业债券发行——发改委核准•公司债发行——证监会核准，针对上市公司•短期融资券和中期票据——中国银行间市场交易商协会注册截至目前2010年各类型债券发行情况债券类型发行家数发行金额（亿元）发行期限平均利率%公司债12349.005-105.24企业债1543,162.635-155.49短融3535,653.8513.18中票1964,518.702-104.2企业债•1、起步发展阶段（1987-1993）•起步标志：《企业债券管理暂行条例》•年度发行计划切块下达，按照限上或限下由中央和地方两级审批•特点：基本没有市场化约束机制。出现兑付问题主要靠行政手段协调解决•1993年上半年兑付问题较多，实行了“债券转贷款”•2、整顿发展阶段（1994-1999）•《企业债券管理条例》、《公司法》、《证券法》等奠定了法制基础•年度计划明确发债企业、额度和资金用途。中央企业和地方企业分别审批•特点：实行了评级和担保制度。兑付情况有所改善。但走形式的担保仍较多，出现兑付问题仍然要靠行政手段来协调解决•3、稳步发展阶段（2000-）•企业债券发行规模分批安排，改两级审批为一级审批（核准）。•注重选择优质企业，把偿债能力作为首要条件•特点：许多担保债券采取了抵押资产反担保措施，市场化约束机制开始发挥作用。企业债券发行规模逐步扩大，已到期债券兑付情况良好企业债券发行条件•1、股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元•2、累计债券余额不超过企业净资产40%•累计债券指的是“企业债+上市公司债+中期票据+可转债”总额，不包括短期融资券。•3、最近三年平均可分配利润（净利润）足以支付企业债券一年的利息•4、筹集资金的投向符合国家产业政策和行业发展方向，所需相关手续齐全。•5、债券的利率由发行人和主承销商根据市场情况协商确定，报有关部门备案•（1）信用风险的判断：•信用评级：2007年开始双评级制度，即债项评级和主体评级；对评级机构的要求：具有企业债券评级从业资格；不得更换•信用评级高，发行利率低；评级低，发行利率高。•实务中，发债主体的信用等级在AA以上的，可以无担保•（2）期限对利率的影响•国债利率一般不超过5年，企业债利率通常为M+N•如发行7年期债券，即债券期限为7年固定利率债券，同时附加第5年末发行人上调票面利率选择权及投资者回售选择权，即5+2•M+N的年限时国家发改委不赞成前短后长的模式，如2+3的模式。企业债券发行条件•6、已发行的企业债券或者其他债务未处于违约或者延迟支付本息的状态；•7、最近三年没有重大违法违规行为。企业债券发行数额计算因素净资产40%净利润项目总投资60%公司债一、公司债分类（上市公司）1、普通公司债：是指公司依照法定程序发行、约定在一年以上期限内还本付息的有价证券。普通可转债：债券按转股价转为股票2、可转换公司债分离交易可转债：债券和认股权证分离可转换公司债券,是指发行公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。公司债分类3、各类型债券的区别债券本金募集资金普通公司债到期收回一次募集可转换公司债可选择将本金转股或到期收回一次募集分离交易可转债认股权证可选择认股股票，债券到期收回本金二次募集公司债二、有关法律、法规和文件•《公司法》（2005年10月27日修订）第七章：公司债券•《证券法》（2005年10月27日修订）第二章：证券发行第三章：证券交易•《公司债券发行试点办法》（2007年8月14日证监会49号令）•《上市公司证券发行管理办法》（2006年5月8日证监会30号令）30号令对可转债进行了规范三、发行条件合法性：需经发行人股东大会通过；•证券法规定：•(一)股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元；•(二)累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十；•(三)最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；•(四)筹集的资金投向符合国家产业政策；三、发行条件证券法规定：•(五)债券的利率不超过国务院限定的利率水平；•(六)国务院规定的其他条件。•公开发行公司债券筹集的资金，必须用于核准的用途，不得用于弥补亏损和非生产性支出。•上市公司发行可转换为股票的公司债券，除应当符合第一款规定的条件外，还应当符合本法关于公开发行股票的条件，并报国务院证券监督管理机构核准。短期融资券及中期票据•一、短期融资券及中期票据简介•（一）短期融资券•短期融资券是指中华人民共和国境内具有法人资格的非金融企业，依照《短期融资券管理办法》规定的条件和程序，在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券。•企业短期融资券本质上是一种商业票据，是在银行间债券市场面向投资人发行的直接融资工具，具有固定收益，到期偿还，发行期限在1年以内的货币市场产品特征。期限不超过365天。•（二）中期票据•中期票据是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场按照计划分期发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。期限一般为3-5年。•二、政策框架与管理要求•1、短期融资券及中期票据在银行间债券市场发行实行注册制•企业发行中期票据通过中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）进行注册即可。•交易商协会接受注册申请采取了没有试点、没有批次、不预设规模的开放式