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财务管理案例会计学院案例八绿城地产的资本结构案例•教学目的与要求通过本案例了解该公司资本结构原理、决定因素、变化的整体情况，把握影响资本结构的公司特征因素，重点明确产品市场未来竞争程度与企业当前债务规模的关系以探讨在目前我国复杂的经济和制度环境下，中国公司融资行为与资本结构决策问题。背景知识资本结构是指公司各种资本的构成及其比例关系。资本结构合理与否在很大程度上决定企业偿债和再筹资能力，决定企业未来盈利能力，成为影响企业财务形象的重要指标。•在理论上，一般认为资本结构有广义和狭义两种理解：广义的资本结构指全部资本的构成，即自有资本和负债资本的对比关系；狭义的资本结构是指自有资本与长期负债资本的对比关系，而将短期债务资本作为营业资本管理。•资本结构问题的根本是债务资本比率的安排。保持合理的债务资本比率，可以降低综合资本成本、获得财务杠杆利益，同时也带来一定的财务风险.资本结构与财务结构长期资金来源资金来源短期资金来源内部融资外部融资折旧留存收益股票长期负债普通股优先股股权资本企业债券银行借款债务资本资本结构财务结构企业资产流动负债长期负债优先股普通股财务结构资本结构财务结构分析•现代企业的财务结构一般可以归为“四类结构”，即收入利润结构、成本费用结构、资产结构和资本结构。故财务结构分析内容为：（1）收入利润结构分析；（2）成本费用结构分析；（3）资产结构分析；（4）资本结构分析。财务结构分析•1．收入利润结构分析•（1）营业利润比重•营业利润比重=营业利润/利润总额*100%•2．成本费用结构分析•（1）成本费用利润率•成本费用利润率=利润总额/（主营业务成本+期间费用）•（2）期间费用占销售收入的比重•3．资产结构分析•4．资本结构分析财务分析•主要以财务报告为基础，日常核算资料只作为财务分析的一种补充资料。•（一）资产负债表•（二）利润表•（三）现金流量表财务能力分析•1.偿债能力分析•偿债能力是指企业对债务清偿的承受能力或保证程度。•（1）流动比率是流动资产与流动负债的比值。•流动比率=流动资产/流动负债•（2）速动比率（酸性测试比率）=（流动资产-存货）/流动负债•保守速动比率=（现金+短期证券+应收账款净额）/流动负债•（3）资产负债率是负债总额除以资产总额的百分比。•资产负债率=负债总额/资产总额•（4）产权比率是负债总额与股东权益总额的比率。•产权比率=负债总额/股东权益•（5）有形净值债务率是企业负债总额与有形净值的百分比。•有形净值债务率=负债总额/（股东权益-无形资产净值）•（6）已获利息倍数（利息保障倍数）是指企业经营业务收益与利息费用的比率。•已获利息倍数=息税前利润/利息费用2.营运能力分析•（1）存货周转率•存货周转率=销售成本/平均存货•存货周转天数=360/存货周转率•（2）应收账款周转率•应收账款周转率=销售净额/平均应收账款总额•应收账款周转天数=360/应收账款周转率•（3）营业周期•营业周期=存货周转天数+应收账款天数•（4）流动资产周转率•流动资产周转率=销售收入/流动资产平均总额•（5）固定资产周转率•固定资产周转率=销售收入净额/固定资产平均净值•（6）总资产周转率•总资产周转率=销售收入净额/资产平均总额3．赢利能力分析•（1）销售净利率•销售净利率=净利润/销售收入*100%•（2）销售毛利率•销售毛利率=（销售收入-销售成本）/销售收入*100%•（3）资产净利率•资产净利率=净利润/平均资产总额*100%•（4）净资产报酬率•净资产报酬率=净利润/平均净资产*100%•（5）每股收益•每股收益=净利润/年末普通股股份总数•（6）每股净资产•每股净资产=年度末股东权益/年度末普通股股数4.获现能力分析•（1）净现金流量分析•（2）销售现金比率•销售现金比率=经营现金净流量/销售收入•（3）每股营业现金净流量•每股营业现金净流量=经营现金净流量/普通股股数•5.发展能力分析•（1）销售增长率•销售增长率=（本年销售额-上年销售额）/上年销售额*100%•（2）总资产增长率•总资产增长率=（本年资产总额-上年资产总额）/上年资产总额*100%•（3）资本积累率•资本积累率=（本年股东权益-上年股东权益）/上年股东权益研究资本结构的目的目的在于寻找最优资本结构使WACC（平均加权资本成本）最小，同时企业价值最大影响资本结构的因素（一）资本的成本通过负债筹集的资金成本相对较低、通过负债筹集的资金成本相对较低，在其它条件相同时，公司将尽量使用较多的负债筹资，降低其使用资金成本。（二）财务风险1、原因：公司通过负债筹资所取得的资金成本低，有利于公司价值最大化，但负债太高，会使公司无法按期还本付息，即加大了公司的财务风险，。从降低风险的角度，在其它条件相同时，公司将尽量选择较多的权益筹资，降低其财务风险。2、衡量：财务杠杆系数（三）经营风险1、公司稳定经营的需要2、经营者对公司的控制意识和风险偏好3、外部环境（1）税收环境（2）金融中介和信用评估机构（3）行业差别4、衡量：经营杠杆系数杠杆分析自然界中的杠杆效应，是指人们通过利用杠杆，可以用较小的力量移动较重的物体的现象。财务管理中也存在着类似的杠杆效应，主要表现为：由于特定费用（如固定成本或固定财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量较小幅度变动时，另一相关财务变量会出现较大幅度变动。合理利用杠杆原理，有助于企业合理规避风险，提高资金运营效率杠杆分析•（一）案例思考1993年可口可乐公司的实际销售收入比1992年公布的计划额增长了6.8%，而同期净利润却增长了30.8%。销售收入变动幅度与净利润变动幅度之间的这种差异并不是可口可乐公司特有的。例如，在同一时期，Phillips石油公司的销售收入仅增长了3.2%，而其净利润却增长了35%。众所周知，销售收入并不总是正向波动的。在同一时期，Chevron石油公司的销售收入下降了3.6%，而其净利润则下降了19.4%。•销售收入的变动往往会导致净利润和普通股股东可得收益发生更大的变动。对公司管理层来说，如能把这种变动分解为与经营政策相关的因素和与融资政策相关的因素，将对公司制定经营战略和经营计划非常有用。经营杠杆产生的原因•固定成本总额不变，当销售增长时，每单位销售负担的固定成本就会减少，从而使EBIT（EarningsBeforeInterestTax）增加；由于经营杠杆的作用，当营业额或业务量下降时，EBIT将以更快的速度下降，这就给企业带来经营风险•一般而言，DOL（DegreeofOperatingLeverage）值越大，对经营杠杆利益的影响越强，经营风险也越大本量利分析图Q、SS、CSC保本点VC：变动成本F：固定成本EBIT0F(盈亏临界点)盈亏临界点分析•例如:•销售额变动成本固定成本EBIT•24万元14.4万元8万元1.6万元•26万元15.6万元8万元2.4万元•当销售额从24万元增加到26万元，增长8.3%时，EBIT增长50%•反之，当销售额从26万元下降到24万元，减少7.7%时，EBIT减少33.3%•这就是固定成本这个经营杠杆作用的结果经营杠杆与经营风险的关系公司的经营杠杆越高，经营利润对销售收入变动也越敏感。因此，经营杠杆系数反映了公司所面临的经营风险的程度经营杠杆本身并不是企业经营风险的来源经营风险是由于销售和生产成本的变化性或不确定性而产生的，而经营杠杆只是放大了这些因素对营业利润变化的影响财务杠杆•财务杠杆（FinancialLeverage）:债务对投资者收益的影响称作财务杠杆•财务杠杆产生的原因:•资本结构一定时，债务利息相对固定。当息税前利润增加时，每1元息税前利润负担的债务利息相应降低，股东得到的利润就会增加例如：某公司有普通股100万股，有关数据如下：（单位：万元）EBIT债务利息所得税税后利润EPS1288015.8432.160.321808033670.67当EBIT从128万元增加到180万元，增长40.63%时，税后利润从32.16万元增加到67万元，EPS从0.32元上升到0.67元，增长109%反之，当EBIT从180万元下降到128万元，减少28.9%时，税后利润减少52%，EPS减少52.2%•财务杠杆系数EBITEBITEPSEPSDFL//•负债比率是可以控制的，企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，是财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响•财务杠杆是一把双刃剑总杠杆系数=经营杠杆系数×财务杠杆系数总风险：经营风险＋财务风险总杠杆（经营杠杆和财务杠杆联合作用）销售量Q→影响→EBIT→影响→EPS表明销售量变化将会引起EPS更大的变化以股东财富最大化为公司财务管理的目标，以资本成本分析为基础一、早期资本结构理论•20世纪50年代以前的资本结构理论被称•为“早期资本结构理论”，也称为传统资本结•构理论，主要包括三种理论观点：净利理论营业净利理论传统折中理论净利理论（净收益理论）认为负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。只要债务成本低于权益成本，那么负债越多，企业的加权平均资本成本就越低，企业的净收益或税后利润就越多，企业的价值就越大。当负债比率为100%时，企业加权平均资本成本最低，企业价值将达到最大值最佳资本结构：负债为100%时的资本结构•在实际生活中，该理论的假设是很难成立的。首先，随着债务资本的增加，财务杠杆系数增大，意味着财务风险增大，这时，作为理性人的股东就会要求增加其报酬率Ks；其次，由于债务资本增加，债权人的债券保障程度下降，风险增大，相应Kd也会增加。资本成本KsKwKb负债比率公司价值负债比率V营业净利理论（营业收益理论）认为不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。企业利用财务杠杆时，即使债务成本本身不变，但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，于是加权平均成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变。因此，资本结构与公司价值无关；决定公司价值的应是其营业收益按照这种推论，不存在最佳资本结构营业净利理论净收益理论、净营运收益理论是完全相反的理论。资本成本KsKwKb负债比率公司价值负债比率V传统折中理论（传统理论）•传统理论是一种介于净收益理论和营业收益理论之间的理论。企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业总价值上升。但是超过一定程度的利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升。加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这时的负债比率就是企业的最佳资本结构•该理论是介于前两种理论之间的理论。企业利用财务杠杆会导致权益成本的上升，但在一定程度内不能抵消债务成本低的好处，因此加权平均资本成本会下降；但超过一定限度后（A点后），权益资本成本的上升不再能为债务的低成本所抵消，加权资本成本开始上升；B点之后，债务资本成本和权益资本成本共同上升，KW加速上升。资本成本KwKb最佳资本结构负债比率AB二、现代资本结构理论现代公司资本结构理论源于本世纪50年代，以1958年美国著名经济学家莫迪格莱尼和金融学家米勒提出的MM理论为标志无公司税的MM理论含公司税的MM理论米勒模型MM资本结构理论1.假设2.三个发展阶段3.结论4.不足无公司税的MM理论含公司税的MM模型米勒模型无公司税的MM理论1958年Madigliani和Miller提出了无税收时的MM理论（MMⅠ），又称为资本结构无关论，即在无政府税收时，增加公司债务并不能提高公司价值，因为负债带来的好处完全为其同时带来的风险所抵消公司总价值不受资本结构的影响，即风险相同而只有资本结构不同的公司其总价值相等无公司税的MM理论•MM理论的假设前提：1、资本市场是完备的，价值守恒。2、公司的价值仅取决于它未来创造的现金流大小，与它们是如何分配是无关的。•完备市场(PrefectMarkets)：•资金供应者和使用者自由