财务分析与证券定价

1-1©E-win2002Allrightsreserved.财经易文财务分析与证券定价综述1-2©E-win2002Allrightsreserved.财经易文投资定价概述要点1-3©E-win2002Allrightsreserved.财经易文目标•建立和应用利用财务报表分析进行企业价值评估和企业价值规划的技术•本方法的特点：–是一种精练的价值评估方法：规则最少–以第一性原则作为出发点–基本面分析与财务报表分析紧密结合–强调可以在实践中应用的技术开发：分析师怎样能得到一把分析的利器？–根据成本－收益标准对不同技术进行比较–以如下观点看待投资：市场可能是缺乏效率的–将财务报表分析与公司财务整合在一起–将会计核算来作为衡量新增价值的系统–从价值评估的角度来辨别好的（和糟的）会计核算方法1-4©E-win2002Allrightsreserved.财经易文你应学到•如何计算内在价值•如何评价一项商业计划•是什么决定了一个企业的价值•财务报表分析在企业价值评估中的作用•如何通过分析财务报表来获得相关的信息•比率分析在价值评估中的作用•现金流量信息与应计会计信息之间的相关性•如何计算市盈率（P/E比率）•如何计算市场价值－账面价值比率•如何进行商业预测1-5©E-win2002Allrightsreserved.财经易文企业财务信息的使用者（需求方）•权益投资者–投资分析–管理绩效评估•债权投资者–违约概率–决定借贷利率–违约•管理层–战略规划–运营中的企业投资–对下属工作绩效的评估•雇员–安全与报酬投资者和管理层是财务信息的主要使用者•诉讼人–就企业的价值进行辩论•客户–供应的安全性•政府–政策制订–规制–征税–政府采购•竞争者1-6©E-win2002Allrightsreserved.财经易文投资风格•直觉投资依赖于直觉和预感：不作分析•消极投资认为市场价格就等于价值：不作分析•筛选使用少量信息，不作预测：最少的分析•基本面投资通过预测未来的投资回报来分析一项投资的价值1.分析信息2.根据信息预测未来的投资回报1-7©E-win2002Allrightsreserved.财经易文各种投资方法的成本•直觉法的危险之处：–自我蒙骗；忽视鉴别直觉的能力•消极方法的危险之处：–你付出的是价格，所得到的是价值•筛选法的危险之处：–忽视了关于未来的信息•基本面分析–要求做大量的工作！审慎投资要求进行分析：以防止支付一个错误的价格（或者在错误的价位上卖出）防守型投资者积极投资要求进行分析：这样有可能发现市场定价有误积极进取的投资者1-8©E-win2002Allrightsreserved.财经易文基本面投资者要问的问题•戴尔电脑的股票价格是其每股收益的76倍（在1998年）。而历史上，市场的平均市盈率是12倍。戴尔的市盈率太高了吗？•为了使76倍的市盈率变得合理，每股收益需要有怎样的增长？•雅虎的市值达到920亿美元（在1999年）。这意味着未来的销售额和利润应该是多少？•可口可乐的市场价值-帐面价值之比为17（在1999年）。为什么它的市场价值要远远超过它的帐面价值？•商业计划和商业战略是怎样转变成价值评估的？1-9©E-win2002Allrightsreserved.财经易文企业、它的利益要求方和资本市场CashfromLoansTheCapitalMarket:TradingValueBalanceSheetIncomeStatementCashFlowStatementStatementofShareholders'EquityCashfromShareIssuesDividendsandCashfromShareRepurchasesInterestandLoanRepaymentsCashfromSaleofDebtTheInvestors:TheClaimantsonValueTheFirm:TheValueGeneratorSecondaryDebtholdersSecondaryShareholdersCashfromSaleofSharesDebtholdersShareholdersOperatingActivitiesInvestmentActivitiesFinancingActivitiesTheFinancialStatements:InformationonValueFigure1.1Thefirm,itsclaimants,thecapitalmarketandthefinancialstatements.Arrowsindicatecashflows.•企业的价值=资产的价值=债务的价值+股东权益的价值通常，对债务的价值评估相对要容易一些VVVE0D00F1-10©E-win2002Allrightsreserved.财经易文基于价值的管理•检查战略构思，看看企业能否创造价值1.进行战略构思，制订战略计划2.预测收益：预测报表分析3.利用预测分析方法来发现价值创造应用：•公司战略•并购•出售与企业分拆•重组•资本预算•利用新增价值方法检查各项决策，管理实施中的战略•根据新增价值决定管理者的报酬1-11©E-win2002Allrightsreserved.财经易文在企业内部投资：内部投资者商业构思（战略）投资资金：价值输入利用资金将构思付诸实施产生价值：价值输出1-12©E-win2002Allrightsreserved.财经易文基本面分析的过程•用一个价值评估模型指导全过程•预测是该过程的核心。价值评估模型指明需要进行预测的方面（步骤3）以及如何将预测转变成价值评估（步骤4）。需要做哪些预测决定了信息分析的内容（步骤2）步骤1–了解企业•产品•知识基础•竞争•法规限制步骤2–分析信息•财务报表中的信息•财务报表之外的信息步骤3–预测未来收益•衡量新增价值•预测新增价值步骤4–将预测转变成价值评估步骤5–根据价值评估进行交易•外部投资者将价值与买、卖或持有的价格进行比较•内部投资者将价值与接受或拒绝采用该战略的成本进行比较战略1-13©E-win2002Allrightsreserved.财经易文基本面分析的结构体系：价值评估模型价值评估模型的作用：1.指明需要预测的内容（步骤3）2.指明如何将预测转变成价值评估（步骤4）3.指明预测所需的信息1-14©E-win2002Allrightsreserved.财经易文一个（过于）简单的价值评估模型：将预测转变成价值评估•价值100美元的储蓄存款的利率是5％：价值=$5.00/0.05=$100.00(这就是转变过程)•每股收益$1.43、要求的回报率为12％的戴尔股票的价值为：价值=$1.43/0.12=$11.92每股•这是一个正确的模型吗？•应该对收益或者其它的东西进行预测吗？要求的回报率预测收益价值1-15©E-win2002Allrightsreserved.财经易文方向操作：将价格转变成预测因此，根据市场价格计算的预测收益=价格x要求的回报率=$66x0.12=$7.92每股我们用的模型是正确的吗？或者市场价格是正确的吗？Delltradesat$66pershare.Whatforecastofearningsisimplied?要求的回报率预测收益价值1-16©E-win2002Allrightsreserved.财经易文现在和过去的财务报表(分析信息、趋势，进行比较等)预测现金流预测贴现后的现金流企业/部门的价值贴现后的剩余收益收益预测(以及账面价值)一个基于财务报表数据的价值评估框架1-17©E-win2002Allrightsreserved.财经易文内容预览股利资本化tEttdP10会计账目：1tBttearnB1tttdearnB1ttttdearnBB1很明显(!!)：剩余收益模型：tEtEttBnraeBP110011-18©E-win2002Allrightsreserved.财经易文0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%DividendsCashFlowsResidualEarningsDividendsCashFlowsResidualEarnings预测期间预测期间之外04年估价误差(%)对以后4年的预测用于估计隐含价格1-19©E-win2002Allrightsreserved.财经易文63.30%176.20%10.30%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%DividendsCashFlowsResidualEarningsDividendsCashFlowsResidualEarnings预测期间预测期间之外4年估价误差(%)01-20©E-win2002Allrightsreserved.财经易文63.30%176.20%10.30%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%DividendsCashFlowsResidualEarningsDividendsCashFlowsResidualEarnings预测期间预测期间之外04年估价误差(%)4年之后的增长1-21©E-win2002Allrightsreserved.财经易文63.30%176.20%10.30%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%DividendsCashFlowsResidualEarningsDividendsCashFlowsResidualEarnings预测期间预测期间之外04年估价误差(%)结合预测一起确定隐含价格1-22©E-win2002Allrightsreserved.财经易文66.30%176.20%10.30%16.70%76.50%6.10%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%180.00%DividendsCashFlowsResidualEarningsDividendsCashFlowsResidualEarnings预测期间预测期间之外04年估价误差(%)1-23©E-win2002Allrightsreserved.财经易文现在和过去的财务报表(分析信息、趋势，进行比较等)预测现金流预测贴现后的现金流企业/部门的价值贴现后的剩余收益收益预测(以及账面价值)一个基于财务报表数据的价值评估框架预算、目标、预测EVA*绩效评估*确定基准1-24©E-win2002Allrightsreserved.财经易文剩余收益与EVA剩余收益新增经济价值（EVA）所做的调整是必须的吗？部门/企业所产生的净收入-资本成本*在企业的投资的账面价值部门/企业所产生的调整后净收入-资本成本*在企业的投资的调整后的账面价值