财务报表分析的逻辑切入点

2009-3-301财务报表分析的逻辑切入点陈守德博士厦门大学会计系财政部会计准则委员会咨询专家[e-mail]2案例：百年通用缘何濒临死亡线？„近百年来，汽车生产业一直是美国工业的栋梁，是皇冠上的明珠。以汽车业为主的底特律曾经经营着遍布全球的产业。岂料今日通用汽车和克莱斯勒却都挣扎在濒临破产的边缘。2009-3-3023Andwe’rejustgettingstartedtobankrupt.4财务报表分析的逻辑切入点„三大核心问题‰问题1„M公司与GFC公司孰优孰劣？孰强孰弱？‰问题2„M公司与GFC公司股票市值的反差原因何在？‰问题3„如何评价M公司与GFC公司的业绩？2009-3-30354.8109.15.1103.35.5101.55.7103.46.1104.17.191.37.978.40204060801001202001200220032004200520062007M公司GFC公司经营规模--雇员人数中石油：47778066768832796977794310266708989969671566146253020004000600080001000012000200220032004200520062007M公司GFC公司经营规模--资产总额2009-3-30472845236322521636855743985471443567551157630100020003000400050006000200220032004200520062007M公司GFC公司经营规模—销售收入8经营规模--CFFOA520145486158411146434166-182144140155-200-1000100200300400500600200220032004200520062007GFC公司M公司2009-3-3059254120629143002936174160920050010001500200025003000200220032006.12.312009.3.28MG股票市值(Capitalization)10„堂堂的三大汽车巨头，为何敌不过一个做软件的？如何诠释这种有悖常理的现象？在资本市场上“做大”为何不等于“做强”?2009-3-30611行业层面的诠释„从技术上说，股票价格的高低是由市盈率（P/E）决定的。市盈率越高，意味着股票价格越昂贵，反之，越便宜。剔除投机因素，市盈率的高低受到公司盈利前景的显著影响。盈利前景越好的公司，其市盈率也越高。„盈利前景既受特定公司核心竞争力的影响，还受该公司所处行业发展前景的影响。不同企业处于不同的行业生命周期，其发展前景截然不同。12投入期增长期成熟期衰退期GFCM传统的制造行业，是“旧经济”的典型代表，目前处于成熟甚至衰退阶段。在这一阶段，竞争异常激烈，销售收入和经营利润的成长性很低，经营风险很高。对于这类发展前景有限的上市公司，投资者当然不愿意为之出太高的价钱，因而其市盈率和股票市值一般也很低。高新技术行业，是“新经济”的典型代表，目前处于成长或者成熟阶段。在这一阶段，竞争虽然日趋激烈，但销售收入和经营利润仍然高速成长，经营风险相对较低。对于这类具有良好发展前景的上市公司，投资者往往愿意未其股票支付额外的溢价，因而其市盈率和股票市值通常也较高。行业层面的诠释2009-3-30713行业层面的诠释(续)„过去五年，微软的市盈率介于22至52倍之间,而三大汽车公司的市盈率(剔除微利和亏损年度的影响)只有7至20倍，表明投资者愿意为高速成长的微软支付更高的价格。买股票就是买未来。尽管微软目前的市盈率较高，但投资者显然期望高速成长的经营业绩最终将降低微软的市盈率。只要微软的成长性符合投资者的预期，其股票价格和市盈率就会维持在较高的水平上。换言之，股票价格包含了投资者对上市公司发展前景的预期。14财务角度的比较„股票价格的高低除了受上市公司发展前景的影响外，还直接受上市公司盈利水平和财务风险的影响。2009-3-308155405326108047488614817284013613112210100200300400500600700800900200220032004200520062007M公司GFC公司财务实力—净资产16„衡量企业的财务风险时，净资产规模固然重要，但最重要的是净资产与资产总额的相对比例（即净资产率）。以2006年为例，尽管微软的净资产只有311亿美元，但这一净资产支撑的资产总额只有632亿美元，净资产率高达49.2%（即负债率仅为50.8%）。而三大汽车公司虽然拥有362亿美元的净资产，但其资产总额却高达7156亿美元，净资产率仅为5.1%(负债率高达94.9%)。事实上,三大汽车公司负债率居高不下（过去五年均超过90%），财务风险凸显。而微软的负债率相对较低，其负债主要是递延收入，2006年会计年度递延收入余额高达126亿美元，约占全部负债的40%，若提出这一因素（其中蕴涵的利润超100亿美元），负债率约为30%,表明其财务风险微不足道。财务风险的重大差别，也是导致三大汽车公司与微软的股票市值产生重大差异的一个重用原因。2009-3-309176278491009782-53122-103126-354141-400-350-300-250-200-150-100-50050100150200220032004200520062007GFC公司M公司经营绩效—净利润18„从盈利能力的角度看，三大汽车公司与微软的差距更是天壤之别。这里所说的盈利能力，是指投入产出比。以2004年为例，尽管三大汽车公司当年合计的净利润为99亿美元，比微软90亿美元多了9亿元，但这并不意味着三大汽车公司的盈利能力高于微软。因为三大汽车公司当年投入的人力资源（雇员人数）是微软的17倍，投入的财务资源（资产总额）是微软的12倍，但其为股东创造的产出（净利润）只比微软多出约18%。换言之，微软的人均净利润（人力资源投入产出比）高达158,895美元，是三大汽车公司人均净利润（9,312美元）的17倍；微软的总资产回报率(财务资源投入产出比)为9.54%,是三大汽车公司资产回报率(0.94%)的10倍。盈利能力的差距令人叹为观止！正因为三大汽车公司的盈利能力远不如微软，其股票市值理所当然低于微软。2009-3-301019„财务数据：GFCv.sM(2002)0.79786255-1017净利润0.995405324085668股东权益0.282,541709313196200股票市值14%1452846765.05MM公司0.8612%13%-18%25%ROE3.90565208186171现金流量18.445,2361,7501,6261,860销售收入13.118,8622,1922,9523,718资产总额21.45108.336.835.036.5雇员人数合计CFG倍数GFC公司项目名称新经济与旧经济的反差20„净资产收益率(收入+利得)–(成本+费用+损失)实收资本+资本公积+盈余公积+未分配利润净利润ROE=净资产做大分子:增收节支做小分母:光明正道:资本结构歪门邪道:亏损挥霍ROE陷阱2009-3-301121经营规模差距32%131013200629%141217200542%32%38%23%4股票市值111516173销售收入101011122资产总额101818211雇员人数2007200420032002项目名称22盈利质量盈利质量现金流量现金流量资产质量资产质量财务报表分析的三大逻辑切入点2009-3-301223什么是盈利质量？„盈利的持续性„盈利的可预测性„盈利的稳定性„盈利的现金含量„盈利被人为操纵的程度24盈利质量盈利质量收入质量收入质量利润质量利润质量毛利率毛利率成长性成长性波动性波动性研发营销研发营销盈利质量分析方法2009-3-301325收入质量哪个重要？企业是否靠利润生存？26„通过分析收入质量，报表使用者可以评估企业依靠具有核心竞争力的主营业务创造现金流量的能力，进而对企业能够持续经营作出基本判断；„此外，将企业收入与行业数据结合在一起，报表使用者还可以计算出企业的市场占有率，而市场占有率是评价一个企业是否具有核心竞争力的最重要的硬指标之一。2009-3-301427收入质量(QualityofRevenue)152617251881511200715161601207344320061498177119263982005142117091935368200413641642185532220031474162317732842002154016091691253200116031698173923020001482160116901971999DCX(ED)FGMMSFT28050100150200250300199920002001200220032004200520062007GFDM收入质量(QualityofRevenue)高速成长的特征显而易见成熟市场的基本特征收入曲线表明，GFC公司创造现金流量和市场竞争力的稳定性明显逊色于M公司收入曲线表明，GFC公司创造现金流量和市场竞争力的稳定性明显逊色于M公司分析波动性时，还可将公司的销售收入与宏观经济周期的波动结合在一起考察，以判断公司抵御宏观经济周期波动的能力。分析波动性时，还可将公司的销售收入与宏观经济周期的波动结合在一起考察，以判断公司抵御宏观经济周期波动的能力。2009-3-301529利润质量(QualityofProfit)40-25-387141200732-124-2112620062820-1061222005253528902004453895200347-1017782002-7-556732001793545942000577260791999DCX(ED)FGMMSFT30-400-300-200-1000100200300199920002001200220032004200520062007GFCM利润质量(QualityofProfit)2009-3-301631$4.221bTotalJune2005$775mIBMApril2005$150mGatewayMarch2005$60mBurst.comNov.2004$536mNovellApril2004$1.95bSunMicroMay2003$750mTimeWarnerDateAmountRivalMicrosoftSettlement(Antitrustsuitfiledin1998,settledin2001)3250.08-1.5534.87245.181,471.281,716.462004Ford58.81-39.2619.98235.861,545.151,781.012005n.an.a25.0828.08金融n.an.a-130.62-1.05其中:汽车33.7029.20-105.5427.89净利润182.83165.07343.83319.71金融1,590.821,517.191,582.211,615.46其中:汽车1,773.651,682.261,926.041,935.17销售收入2005200420052004DaimlerChryslerGM项目名称经营业绩:2005vs.20042009-3-3017332006:艰难的转折?ChryslerGroup2006OperatingLoss$15Q12007OperatingLoss$20.2May15,2007soldfor$74May10,1998boughtfor$36032.27-124.05-20.99Total5.67-51.64+9.50Q45.51-58.00-1.15Q318.10-2.54-33.79Q22.99-11.874.45Q1DCXFordGM2007NI:-$387SEasofth