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案例分析大西洋公司收购皇家纸业部分资产问题•收购皇家纸业的部分资产是否为合适的战略选择•收购价格$3.19亿是否合适•如果决定收购，相应的融资策略如何选择目录一、定性分析——战略性分析二、建设新厂的经济分析三、收购项目现金流与资本成本估计四、收购项目方案估值五、外部资金需求预测六、融资方式选择结论一、战略性分析1、背景•行业的发展前景看好•竞争环境相对不利•大西洋公司无明显竞争优势•提高生产能力是大西洋公司的重要战略目标之一2、市场竞争地位分析•全美最大的林业产品纸业公司之一，在建筑产品、纸品纸浆和化学制品三个行业参与竞争•瓦椤纸板厂日产780吨瓦椤纸板，仅为国内瓦椤纸板生产能力的1.8%，每年从竞争者手中购买近15万吨来满足纸盒厂的需求•可能面临的选择–无法购到瓦椤纸板，纸盒厂拒绝有利可图的订单–以高价购买，从而损坏纸盒厂的利润瓦椤纸板市场占有率（1983）•美国产量为14900千吨•斯通容器公司1295千吨，占8.69％•国际纸业公司1527千吨，占10.25％•大西洋公司273千吨，占1.83％•皇家纸业公司603千吨，占4.05％3、收购后的可能优势•地理优势：纸盒厂一般坐落于离最终用户较近的地方（装运成本较高），皇家纸业的16个波形纸盒厂非常适合与大西洋公司的厂家搭配，合在一起将涵盖大部分美国市场•产能优势：收购部分瓦椤纸板生产能力将达到747千吨，公司瓦椤纸板总生产能力达到1000千吨/年，大大缩小了与主要竞争对手之间的差距二、备选选方案——建设新厂的经济分析1、估计经营现金流•年生产能力70万吨（日产2000吨）,生产利用率95%,年销售S=95%*70*P•现金生产成本C=3000*70*95%=19950万元•折旧D（直线）：75000/30=2550万•EBIT=S-C-D•CFFO=EBIT（1-t)+D=42.56P-11868=X估计新建项目价值（万元）012-3132固定投资(37500)(37500)WCR(6000)6000CFFO每年XFCF(37500)(43500)x6000现值(9%)(37500)(39900)9.42x3782、结论•当每年CFFO=x=8170万元时，NPV=0•由CFFO=42.56P-11868，解出使NPV=0的价格为P=$470.8•即当P大于$471/吨，项目才有价值,而目前（83年）价格不到$300•结论：新建方案不可行三、收购项目现金流与资本成本估计1、现金流量预测（合并，84-93）84859293EBIAT20.128.462.567.0折旧20.928.326.325.3CFFO41.056.788.892.3资本支出(19.2)(30.5)(4.2)(4.2)⊿WCR(9.0)(16.0)(6.0)(5.0)FCF12.810.278.683.184-93年现金流的现值之和•KPV（亿）11%29812%28313%26914%25715%245后期（94-98）现金流估计•93年底帐面值$21170万（表2、5）–固定资产净值$9370万–营运资本$11800万•固定资产今后采用4年直线折旧,年折旧额$2340万，SV=0•最后一年清算,回收营运资本$11800万现金流估计表(94-98)94-9798EBIDT129.9129.9折旧D23.40EBIT106.5129.9EBIAT68.283.1WCR0118FCF91.6201.1说明•现金流预测的合理性•敏感性分析–利用率可能下降（不足95%）–价格不如预期2、决定目标负债比率•要保持“A”级，利息保障倍数为5左右，负债率在35%-40%之间（表7，行业）•86—88平均年EBIT=61（表5），则最大利息费用为12.2，“A”级债利率=9.46%，最高举债1.29亿（表7）•设购买价为3.19亿，87年项目总资产(WCR和固定资产净值，表2和5）为337•最高负债比率129/337=38%，取35%3、确定项目β•βL=βU[1+(1-t)D/E]•由同行业4家公司βL计算各自的βU•加权平均得到项目的βU–Stone公司权重应最大，因其产品与项目最接近–如算术平均，为0.82•根据目标负债率计算项目的βL项目β计算表（t=36%）βLD/E(账面)βU大西洋1.350.890.86斯通1.152.060.50国际纸业1.150.280.97皇家1.250.520.94项目0.970.54(35/65)0.724、计算单项成本及WACC•债务税后成本：9.46%*(1-t)=6.1%•风险溢酬=8.4%（查histret.xls）(~adamodar）•权益资本成本：7.5%+0.97*8.4%=15.7%•WACC=0.35*6.1%+0.65*15.7%=12.3%•结论：取k=13%四、收购项目方案估值1、项目价值估计（k=13%)•84-93现金流价值=$2.69亿•93-98现金流价值:–折算到93年底=$3.82亿–折算到83年底=$1.12亿•共计$3.81亿，超过收购报价0.62亿•如果利用率下降为90%，价格平均下跌$25，则V=2.842、参考收购价格•Stone公司收购纸厂价格为每日每吨约$12万(不包括营运资本)•皇家公司纸厂生产能力为66.1万吨/年或1888吨/日•按stone收购价格计,应付$2.27亿•加营运资本49百万,下限为$2.76亿3、战略考虑•增长期权•消除对日益垂直整合竞争对手的依赖•地理位置的优势•皇家纸业面对的困境：需要资金回购股票，以保持其独立性•皇家纸业最终的出价是$2.6亿五、外部资金需求预测1、估算方法与假设•假设购买价格为$3.19亿•参考表6,即公司预计财务报表(不含收购项目)•将收购项目的有关科目分别加入，如–将表5的EBIAT后加入表6的EAT，作为净收入–表1的资本投入和表2的WCR分别加入固定资产和流动资产基本假设•股利支付的影响：当前支付率在80%左右，且公司处于不景气期间–预期未来业绩将改善，可适当降低支付率，如65%的历史平均水平（高股利）–或者保持当前股利额$0.8/股（低股利）•假设不考虑融资方式选择的影响–负债将增加利息，减少利润，增加融资需求–发股将增加股利支付，同样增加融资需求外部融资需求的估计•编制预计资产负债表–预期资产–预期负债与权益（新增权益部分为预计留存盈余）•股利支付率和盈利水平•资金缺口＝预期资产－预期负债与权益•外部融资需求＝资金缺口定常股利($0.8/股)84858687CA1652176718801992FA净值3834397942074406TA5486574660876398CL798843890937其他负债500530563600定常股利($0.8/股)84858687长期债1428133312381143股东权益2372260728843236负债加权益5098531355755916财务缺口388433512482净外部融资3884579(30)例：1984年的预期值•根据表6，公司的CA=1577，FA=3566，CL=781，权益2242,净利196•根据表2和表5，项目的CA=75(38+37)，FA=268.3，应付款17，EBIAT=20.1•则CA=1577+75=1652，FA=3834，CL=798，长期负债仍为1428•当年净收益216.1，按每股$0.80支付股利，共计0.8*107=85.6,留存130，权益为23722、结论•84年至少需要外部融资$3亿左右•以后2至3年需要$1.亿至$2亿之间•具体数额取决于项目实际盈利水平及股利支付情况•注意：上述估计是下限,未考虑融资选择的影响,如发股后导致的股利增加或举债后导致的利息增加六、融资方式选择1、短期债务融资•信用额度借款$2亿,利率为10.75%•优点:方便和迅速•缺点–不能满足全部需求–成本高于25年期的长期债务0.5个百分点•信用借款应用于WCR融通,而不应当用来融通长期资产2、长期债务融资•$4亿的25年期公司债券，年利率10.25%•优点:–利用杠杆(增加EPS和ROE);避免稀释•缺点:–使帐面负债率升上,利息保障倍数下降–信用评级可能降至BBB以下,导致今后举债困难3、发行普通股票•以$30价格发行普通股1000万股,实得$2.8亿•优点:可使负债率下降,利息保障倍数提高,巩固BBB评级，并有可能升至A•缺点:–逆向信号作用–发行承销费用高,达$2000万结论•经营杠杆较大，收购后更增加经营风险•行业周期性较强•大多数竞争对手采取保守的负债政策•结论:选择发行普通股为宜