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第五讲：金融产品投资管理案例分析中信泰富投资外汇衍生品巨额亏损案例分析案例引言案例材料课堂讨论案例分析——中信泰富巨额亏损的原因&”中信泰富事件”的启示案例引言2008年10月，中信泰富公司因为从事澳元杠杆式远期交易而发生巨额损失成为又一起衍生工具灾难。从表面看来导致中信泰富巨额损失的原因是由于澳元兑美元汇率发生异常波动而导致的市场风险，但事实上，乃是由于该公司内部控制失控而产生的操作风险。在现实中，操作风险往往是衍生工具的核心风险。要有效地管理衍生工具的风险，必须要建立健全相关的内部控制。案例材料：公司简介中信泰富有限公司（CiticPacificLtd，简称“中信泰富”，港交所：0267，OTCBB：CTPCY）于1990年在香港注册成立，2007年10月17日，公司在香港交易所上市。公司最大股东为中国国际信托投资（香港集团）有限公司，其业务以基建为主，包括基础设施、能源项目、环保项目、航空以及电讯业务。案例材料：事件的经过2008年10月20日上午，中信泰富突然停牌，下午5时发布盈利预警公告称，为对冲澳大利亚铁矿项目汇率风险，该公司自2007年底起签订了多份累计杠杆式外汇买卖合约，名义金额的总数达到94亿澳元之巨。由于2008年9月之后，澳元对美元的汇率大幅下跌，此项亏损将达其净资产600亿港元的近1/4，比2004年新加坡中航油集团5亿美元的亏损高出近4倍，为近年来上市公司投资衍生工具亏损最严重的事件。公告一出，市场哗然，投资者纷纷抛售该公司股票。中信泰富主席荣智健发布个人声明说，中信泰富目前正在澳大利亚建一个铁矿石项目，为了支付从澳大利亚和欧洲购买的设备和原材料，中信泰富需要澳元和欧元。而为了锁定美元开支的成本，中信泰富签订了一些外汇合约。但是，这些外汇合约的签订，没有经过合理的授权，而且这些合约中潜在的最大风险，没有被正确的估计到。在随后的相关公告中，中信泰富称，此次衍生工具巨额损失事件源于集团财务董事张立宪在未经主席批准下，进行有关外汇交易，张立宪连同财务总监周志贤已经请辞，并由莫伟龙接任财务董事。2008年12月2日，中信泰富在港交所发布的股东通函首次披露公司与花旗银行、汇丰银行等13家银行签订的外汇累计期权合约(Accumulator)细节。通函显示，中信泰富2007年8月至2008年8月间，分别与汇丰银行、花旗银行、摩根士丹利资本、美国银行、巴克莱银行、瑞信国际、法国巴黎银行等13家银行签订24份外汇累计期权合约，合约币种涉及澳元、欧元及人民币。股东通函还显示，由于澳元进一步走低，中信泰富外汇衍生合约变现亏损及公平价定值亏损总额已由11月12日公告中的168亿港元，扩大至186亿港元。课堂讨论谈谈你对衍生工具的认识？你认为中信泰富投资外汇衍生品巨亏的外部原因、直接原因、间接原因和根本原因是什么？“中信泰富事件”对你有何启示？案例分析：中信泰富巨额亏损的原因一、外部原因：澳元汇率波动由于未来有兑换澳元的需要，为规避汇价继续上升的风险，中信泰富签订了澳元累计目标可赎回远期合约，以及每日累计澳元远期合约。根据合约，中信泰富每月需要购入一批澳元，加权平均兑换价为1澳元兑0.87美元，但从7月下旬开始，国际货币市场出现异动，澳元兑美元掉头下跌。此前市场普遍认为澳元会升值，用远期合约锁定收益是合理的，因为这样做比市场现价低，而且留有超过10％的空间。但金融危机使美元升值，在长达3个多月的跌势中，中信泰富却没有做对冲并及时停止交易，导致巨额受损，这说明在做远期合约时对合约的时间、汇率的走势判断上应给自己留有余地，签订单一方向性的合约不可取，应增强风险防范意识。二、直接原因：外汇衍生品投机行为中信泰富采用衍生工具对冲外汇及利率风险本无特别之处，倘若在进行对冲前已有投资预算的详细规划并判断在风险承受范围内，旁人也无可指责。但据报道，中信泰富在2008年7月的前三周内，签订10多份合约。当澳元兑美元的价格走势对其有利时，最多需买36亿澳元，而当价格大幅下跌时，则需要购入最多90亿澳元。而中信泰富的真实澳元需求只有30个亿，说明有投机的嫌疑。金融市场，特别是外汇市场的走势，是大国间各种政治、经济、金融力量激烈博弈的中心战场。在我国参与方难以掌握交易所规则，难以确保获知他人第一信息权及本方信息保密权的情况下，贸然涉足不熟悉的领域，难免成为市场投机力量的猎物。三、间接原因：合约陷阱中信泰富没有识别出合约隐含的三大陷阱才最终酿成今日苦酒。一是目标错位。作为未来外汇需求的套保，其目标是锁定购买澳元的成本，也就是最小化澳元波动的风险，但其签订的Accumulator合约的目标却是最大化利润，对风险没有任何约束。换言之，中信泰富的风险是完全敞开的。二是工具错选。Accumulator不是用来套期保值的，而是一个投机产品。虽然企业需求各异，通常需要定制产品来满足其特定需求，但是在定制产品过程中，企业自身发挥主导作用，而不应是被动的角色。另外，在很多情况下，通过对远期、期货、互换、期权等进行组合，也可以达到企业特定的套期保值需求，而不必通过Accumulator。三是对手欺诈。花旗银行香港分行、渣打银行、汇丰银行、德意志银行等利用他们的定价优势，恶意欺诈，在合同签订之时，中信泰富就已经完全输了。在最理想的情况下，中信泰富最大盈利5150万美元，但是因为定价能力不对等，签订合同时，中信泰富就已经亏了1亿美元。四、根本原因：衍生工具内部控制失效（一）缺乏明确的授权据中信泰富审核委员会的调查结果，此事是由于财务董事未遵守集团对冲风险政策，且在进行交易前未按规定取得主席批准，超越其权限所为而导致的。然而，作为一个具有相当规模的上市公司，为何一个财务董事在未取得主席批准的情况下竟能签署如此巨额的合约？此外，在衍生工具交易中，前台、中台、后台部门必须相互牵制，而不能由少数人掌控整个交易过程。据称，交易的原始材料上签名只有张立宪和另外一个交易员。这表明中信泰富内部缺乏起码的授权与职责分离机制。（二）为投机目的盲目从事杠杆式衍生工具交易1.交易金额远远超过套期保值需要中信泰富通过签订杠杆式合约所得到的澳元远远超过其澳洲铁矿项目所需澳元资金。据披露，预计铁矿项目直至2010年的资本开支，对澳元的需求为16亿澳元，而每年营运开支估计需要10亿澳元。因此，中信泰富合计对澳元的需求为26亿，然而，在澳元累计目标可赎回远期合约、每日累计澳元远期合约及双货币累计目标可赎回远期合约下（假设澳元为较疲弱货币），公司须接取最高总金额为94.4亿澳元。中信泰富现时预计铁矿项目之资本开支对欧元的需求为8500万欧元，而在双货币累计目标可赎回远期合约下（假设欧元为较疲弱货币），公司须接取的最高总金额达1.604亿欧元。因此，这一交易明显带有很强的投机性，绝非为套期保值目的而交易。2.交易品种选择错误Accumulator是一个高风险的投机产品，而不是用来套期保值的。中信泰富选择这样一个奇异衍生工具来套期保值（姑且认为该公司确实是为套期保值目的而签订这些合约），加之对外汇的走势判断失误，无异于自寻死路。事实上，中信泰富完全可以利用一般的外汇远期等衍生工具来达到套期保值目的。（三）没有制定严格的限额控制一方面，在签订的合约中，只规定有盈利的上限，却没有规定止损点；另一方面，该公司没有对衍生工具头寸及其风险限额进行严格的限制，从而为巨额损失埋下了隐患。如果该公司规定有严格的交易限额即便存在杠杆效应，损失也不会如此巨大。（四）没有及时止损在衍生工具交易中，投资者需要随时关注市场因子的变化，并及时采取风险应对措施（包括终止合约、重组合约等）来控制风险。澳元自2008年7月中下旬便开始下跌，在以后长达3个月里，中信泰富一直没有及时制止进一步亏损。即便在事件发生后中信泰富也没有及时平仓，其原因可能是寄希望于澳元兑美元出现回升。根据敏感性分析，事件发生时，澳元兑美元每贬值1美分，中信泰富就亏损9400万美元每股就亏损0.33港元。如果澳元兑美元汇率进一步下滑，中信泰富的亏损还将继续扩大。（五）缺乏有效的风险识别与评估机制其一，企业在进行衍生工具交易前，务必要识别相关的风险并对其损失进行评估。尤其是，杠杆式外汇交易属于高风险品种更要对其风险进行完整的评估，以确信其处于自身可接受范围之内。必要时，还需要聘请专业人士来帮助企业进行风险识别与评估。而据该公司审核委员会及荣智健的相关公告，由于早前澳元汇率急升，相关人员在交易之前没有评估澳元贬值所构成的风险。另据披露，张立宪和另外一个交易员在签订合约时，有事出差在外地，边打电话边下单，而没有详细检查和评估合同风险，也未请财务顾问和法律顾问查看合同详情。也在一定程度上反映该公司整个企业风险理念的缺乏。其二，在合约持续期间，企业也应当不断地关注风险因素并对其发生的概率和损失的金额进行评估。就此项交易而言，企业必须要关注影响澳元兑美元汇率的各种政治、经济、法律事项在金融危机已经波及众多国家、澳元汇率不可避免地要下行的时候，企业交易人员以及相关的机构一直没有采取措施而是赌博澳元汇率会上升，充分说明该公司风险识别与评估机制的缺乏。（六）风险管理机制不健全即便是如中信泰富所言，该交易是少数管理人员越权所为，但这些合约在澳元汇率低于0.87时，必须要定期进行结算，也就是说，公司的相关部门应当能够很快知悉此项交易。那么，公司的内部审计、风险管理机构在较长时间内为何一直没有发现此项交易的风险并采取相应的措施？这在很大程度上表明公司的风险管理机制没有发挥应有的作用。（七）信息披露不透明1.内部信息不畅据披露，中信集团事前对此交易并不知情。据称，这与中信集团采用分散式风险管理模式有关。但即使这样并不等于集团（母公司）可以不关注子公司的风险事项，这在一定程度上说明该公司乃至整个中信集团内部信息与沟通机制不健全。2.对外信息披露不透明中信泰富在公告中宣称，2008年9月初，公司即已察觉到合约的风险所在，并中止部分合约，实时损失8亿港元。但直到1月20日，公司才披露巨额损失。在半年报中，也没有提及这项业务。中信泰富将推迟披露归因于金融海啸导致公司没能及时将部分合约平仓以及需要进行内部调查。中信泰富不能以需要平仓或者需要调查为由来延迟披露。毕竟，及时向投资者披露重大事件并要求投资者注意可能的风险，是公司的责任。法兴银行事件当中，法兴银行在公开披露之前对违规头寸进行平仓，也受到了投资者的诉讼。这更警示，企业在进行平仓之时，也应依照相关信息披露要求进行披露，以维护投资者的知情权。案例分析：“中信泰富事件”的启示可以说，中信泰富发生巨额损失，很大程度上是由于金融危机引发澳元汇率下跌产生的市场风险，但更重要的是该公司内部控制不严而形成的操作风险。这充分说明，企业在从事衍生工具交易时，务必要完善内部控制与风险管理机制，尤其是要强化授权、职责分离、限额控制、风险识别与评估、内部报告等制度。此外，在观念上，企业管理层和交易人员必须要强化风险意识，避免盲目乐观，忽视市场中随时潜伏的巨大风险。并且，需要牢记，衍生工具的首要功能在于避险，而不是投机。透过中信泰富案及其他因从事杠杆式外汇交易而导致巨额损失的案例，我国投资者应当加强自身的风险观念，避免盲目投机。从监管部门的角度而言，则应当加强对衍生工具交易品种的监督。Page25Theend