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東吳大學會計所國內外金融市場台灣創業投資公司之績效評估1999-2001指導教授：鍾俊文教授學生：郭峻韶903520051目錄第一章創業投資事業之介紹…...…………………………..2第一節創業投資之定義與特質第二節創業投資事業之經營型態第三節創業投資之經營活動與決策程序第四節創業投資之投資事業階段第五節投資收回第二章台灣創業投資產業結構分析………………….......12第一節台灣創業投資事業之發展歷史第二節台灣創業投資事業之設立機制第三節台灣創投業之現況第三章台灣創業投資公司的績效評比…………………....22第一節績效評估模式之建立第二節評比結果與分析第四章台灣創業投資事業之機會與限制………………….29第一節台灣創業投資事業之機會第二節台灣創業投資事業之限制第三節台灣創投事業完善的關係網路第五章台灣創業投資產業之未來發展趨勢………………..33參考文獻2第一章創業投資事業之介紹第一節創業投資之定義與特質「創業投資」的英文原文為「VentureCapital」，本意為「風險性資金」。當初政府將此機制引進台灣時，考慮「風險」二字可能帶來負面的看法與影響，同時基於此機制主要為投資早期初創的高科技事業，因而將其命名為「創業投資」，以利此機制的引進與發展。根據「創業投資事業管理規則」第三條，所謂創業投資事業，係指符合下列三款規定之股份有限公司：1、財政部同意從事創業投資業務。2、以對國內外科技事業或國內外其他創業投資事業投資經營為專業。3、對被投資事業直接提供資本，並協助經營或監督。早期美國創業投資專家PatrickLiles給創業投資作了以下定義：1、一種投資在任何風險財務上之活動。2、一種投資在沒有經過任何證明之想法、產品或剛起不知情況，及種子基金。3、一種從傳統公開或商業來源也不容易取得資金情況下之投資活動。故所謂創業投資事業，係指募集風險性基金的公司法人，聘請專業經理人，即所謂創業投資專家（Venturecapitalists），協助提供資金予具高風險性、高成長潛力的新創事業，並於投資後提供其必要的建議與服務，參與經營管理，使得被投資事業得以健全經營和迅速成長。3因前述之高風險性的新創事業，通常一般投資者和傳統金融機構不願意提供資金，創業投資事業的存在，剛好彌補這方面的不足。而創業投資家甘冒高風險進行投資的最大誘因乃是可於被投資事業經營成功後，安排其上市上櫃或購併等方式，出售其所持有的股權以獲取高額的資本利得，之後再將資金投資於另一新創事業，或將利潤分配歸還於股東，如此週而復始地進行長期投資。創業投資事業存在的意義與價值，亦可由中介理論（theoryoffinancialintermediation）加以說明：因在一般投資市場所產生的資訊不完全的現象，使得投資人無法利用手中的不完全資訊充分瞭解投資案的品質，並且加上找尋投資案的成本負擔，為了避免投資損失，投資人寧可退出市場，而接受其他報酬較差的投資方案。創業投資事業因本身結合資金、技術與人才，具有專業能力，因此能擔任稱職的中介角色，協助投資人選擇適當而較高報酬的投資案，提高投資人的收益並使社會資源的分配達成最佳狀態。第二節創業投資事業之經營型態在考慮我國客觀環境需要，同時保有創業投資公司應有之彈性，原則上可採取下面五種的經營型態：（一）在國內成立創意投資公司，投資國內高科技事業：（圖1-1）由國人自行投資或中外合資方式籌集資本，並投資國內高科技事業。由國人自行投資或中外合資創業投資事業國內科技事業圖1-1創業投資事業之經營型態一4（二）國人自行投資或中外合資，並直接投資國外事業：（圖1-2）在國內設立創業投資公司，除了在國內從事有關之創業投資業務之外，並在國外尋找相關之科技事業，直接參與投資，朝與該科技事業建立關係，並將技術移轉至國內。由國人自行投資或中外合資創業投資事業科技事業科技事業圖1-2創業投資事業之經營型態二（三）在國內成立創業投資公司，投資國外創業投資公司：(圖1-3)由國人自行投資或中外合資創業投資事業國外國內創業投資事業科技事業科技事業圖1-3創業投資事業之經營型態三5（四）交互投資：（圖1-4）由國內創業投資事業和國外創業投資事業作等額或不等額的交互投資，藉結合兩者之利害關係，使國外創投公司盡力協助我國發展科技事業投資業務，並使我國創投公司之管理人員獲得學習投資技術的機會。國外創業交互投資國內創業投資事業引進技術投資事業及創業投資技術協助技術移轉投資事業投資事業圖1-4創業投資事業之經營型態四（五）委託經營管理公司經營管理：（圖1-5）創業投資公司若本身無專業投資家，亦可委託經營管理公司經營管理，並付與管理費和紅利。創業投資公司亦有將部分募集的資本匯往國外，成立創業投資基金，委託經營管理公司辦理投資，而藉以引進高科技事業前來我國設廠，移轉高科技生產技術，以加速國內科技發展。經營管理公司評估經營管理公司其他創業聯繫投資基金委託經營協調委託經營轉投資國內創業投資公司成立國外創投基金投資技術移轉投資國內科技事業國外科技事業市場開發圖1-5創業投資事業之經營型態五6雖然創業投資公司之經營型態可分成上述五種型態，但實務操作上，並不侷限此五種型態，介於此五種型態，亦可彈性運用。第三節創業投資之經營活動與決策程序有關創業投資之經營活動研究，最著名為國外學者Tyebjee和Bruno所提出的創業投資家投資活動模式（AModelofVentureCapitalistInvestmentActivity），描述創業投資的整個流程：（圖1-6）創業家主動提出其他投資者介紹投資案來源創投業者主動尋訪篩選評估合資協議投資後活動圖1-6創業投資家投資活動模式第四節創業投資之投資事業階段新創事業從誕生、茁壯到羽翼豐盛、展翅高飛，乃一連串艱辛的發展過程。從最早創意構想的產生、分析創意可行性、擬定經營計畫書、公司正式成立、產品原型的開發、產品商品化、產品上市、市場業務的開括，到公司上市，整個過7程可區分為數個階段。而創業投資公司可能提供每一階段所需的資金，亦可能只支援某些階段所需的資金。下圖1-7乃新創事業發展階段示意圖：創業加創意構想擬定經營計畫書早期融資成立新公司開發產品原型擴張期融資市場業務擴張成熟期融資股票上市上櫃圖1-7新創事業之發展階段創業投資公司所投資的新創事業，以目前創投工會和創投業者一般的分類標準，依其公司之經營時期可分為種子期、創建期、擴充期、成熟期與重整期：8（一）種子期（seed）：此階段有所謂的種子基金（seedfund）入股，所謂「種子基金」，就是當創業家有了創業的構想時，需要一筆研究發展的基金以供作更深入的研究，這時期所需要的資金即稱之。這類投資的目的在於將創業的構想商品化，投資金額較其他時期少，但風險與未來的報酬都非常高。（二）創始期（start-up）：這個時期的公司仍需要仰賴創業投資公司的資金，用於創意初步的商品化，並用於製造與行銷。也因此處於此時期的創業公司，對創業投資公司的協助需求也逐漸增多。一般專業的創業投資公司，除提供創業公司所需要的資金外，往往還能在其他方面給予協助，使其營運管理更加順利，但只僅於「幫助」的立場，並不加以「干涉」，否則誠如漢鼎基金管理公司的副總所言：「投資一家公司，但卻不信任或不放心其公司內部的專業人才，反而要派遣自己的人介入經營，對這要的投資案，在審核當初就不應贊同。」（三）擴充期（expansion）：在這個階段，公司持續成長，營業額也大幅增加，甚至有可能已達損益兩平或少許盈餘。為了擴充營運，公司需要外界進一步資金的支持，以增建廠房、擴張市場佔有率或發展、更新、改良產品。雖然此時可透過公開發行來募集所需的資金，但若能有創業投資公司的參與，不僅在公司的形象上可能有所助益，甚至透過創業投資公司的關係，還能爭取到一些客戶或取得銀行的貸款。這時期只要經營的順利，大約再二到四年左右就可上市上櫃，因此風險不是太高。（四）成熟期（maturity）：通常在這個時期，公司的股票已經準備要上市上櫃，所以將來可很快透過公開市場募集資金，對於創業投資公司的依賴程度大為減輕。但股票快要上市上櫃前，為了提高公司整體價值，可能需要一筆9資金來美化財務報表，所以此時期的介入風險是最低的。（五）重整期（acquisition）：投入之資金是為了協助面臨經營、交易危機之公司，使之邁向興隆，重新出發。由於未來的成敗未知，所以此階段的風險也不低。綜合第三節與第四節對創業投資之經營活動與事業階段的討論之後，以下圖1-8描述創業投資公司於各階段所提供的資金及其他活動的狀況：初創事業成長中事業成熟事業進入資本市場公司籌組強化體質強棒出擊建立人手甄選人事制度輔導財務規劃財務制度上市上櫃進度推展稽核制度作業產銷制度資金挹注圖1-8創業投資於各投資事業階段所從事的活動第五節投資收回創投的投資過程中，最後一項工作也是不能忽視的重要階段即是「退出階段」（ExitStage），重點工作為考慮退出管道以獲取最大利潤。以下為創投公司回收10投資的四種基本方法：（一）初次公開上市（InitialPublicOfferings,IPO）：創業公司的股票能夠順利地上市，是創投樂見也是創投與創業者積極努力的方向。而利用股票上市退出投資案，是創投使用最普遍亦是最重要的方法。當然公司能順利上市，代表將來仍有發展的空間與潛力，創投不必然得在此時賣出所有持股，可視公司未來的營運狀況與股市的興枯，選擇最佳時點賣出持股以獲取最大利潤。（二）企業併購（CorporateAcquisitions）：企業合併可因綜效、上下游整合或成本降低等原因而獲得不少好處，然而購併的過程卻是耗時費心，合併的成效也無法預測。購併一般以交換股權的方式進行，決定交換比例是最具挑戰性的工作，因為買主想壓低價錢，創業賣主希望提高售價。對創投來講，創業公司被購併後可使創投降低手上持股或完全出清，但由於合併成效未知，無法使創投獲得最高的報酬率，故創投以此方式退出投資案獲得的平均報酬率低於初次公開上市。（三）洽第三者購買：創投基於個別因素，先知會創投公司，由業主協助尋找其他有興趣的投資者，或創投自行洽特定公司或個人，將手上股票轉賣他人，通常創投會避免將股權出售給對被投資公司有惡意併購意圖之公司。（四）由被投資公司贖回：創業公司先與創投進行協商，以議定的價格買回持股，通常是溢價買回，而購回的原因可能是創業者希望能增加控制權。11第二章台灣創業投資產業結構分析第一節台灣創業投資事業之發展歷史美國是創投事業最早的發源地，起源於十九世紀末期由私人或銀行家將資金投資於石油、鋼鐵、鐵路等事業，西元一九二四年IBM公司的成立，就是典型創業投資基金扶植企業發展的成功個案。而第一家現代創業投資公司是在西元一九四六年由哈佛大學教授GeorgeDeriot等人所創立的波士頓美國研究發展公司（Boston’sAmericanResearch&DevelopmentCorp.）。民國六十五年五月，「經濟建設委員會」在「中華民國電子工業部門開發計畫」中首度提出創業投資觀念。民國七十一年四月十五日，行政院核定公布「改善投資環境及促進投資方案」，規劃籌組民營工業投資公司之籌備事宜。而後財政部聘請旅美學者李宗南博士等人回國主持專案研究，研究結論為：「我國急需引進先進國家推動極為成功之風險性投資事業，俾能結合資金、技術、市場與經營管理專家之力量，主動發掘具有發展潛力之科技事業，創造投資事業」。財政部根據該項結論，於民國七十二年四月完成「推動創業投資之建議」以及「創業投資事業管理規則草案」提交經濟建設委員會討論。民國七十二年六月，當時的財政部長徐立德先生率團赴美參加由當時行政院政務委員李國鼎先生在美國所安排的一項「中美創業投資專家座談會」，並順道訪問與考察美國西岸的創業投資事業。李國鼎資政與當時的財政部長徐立德先生發現於美國高科技事業迅速發展的背後，乃有一股強大的力量在支撐。而這股力量就是美國的創業投資基金，它提供資金予高科技公司進行新產品的研發、生產線的建立至產品開發成功上市。如此使得許多好的創意、好的科技產品能夠展現於世。12民國七十二年十一月，行政院