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1行為財務學淡江大學會計學系丁緯2效率市場假說效率市場假說認為人是理性的(rational)，所以股價將反應所有的相關資訊，即使股價偏離基本價值，隨著時間的經過，資訊的公開，股價必定會回歸基本價值。效率市場假說主要建立在三個假設：投資者是理性的，因此能理性的評價證券價格。即使有些投資者是不理性的，但由於他們的交易是隨機的，所以能消除彼此對價格的影響。若部分投資者有相同的不理性行為，市場仍可利用『套利』機制使價格回復理性價格。3何謂行為財務學？然而，許多理論和實證結果並不支持效率市場假說，學者開始對傳統的財務學在證券價格的決定上存疑，轉而尋求其他領域的解釋。由於許多研究發現，傳統經濟（財務）理論將人視為理性，並不正確股票價格股價的變動可能來自公司本身價值的改變(反應經濟環境的變動)也可能反映投資人因個人（心理）因素而對其評價的改變行為財務學則「提升」人的地位，將心理學納入原有的財務理論，來說明效率市場異常的現象。4架構效應投資資訊：(正面)知名投資專家預測美國股市明年將會上漲之機率約為80﹪。您投資美股的機率為何？投資資訊：(反面)知名投資專家預測美國股市明年將會下跌之機率為20﹪。您投資美股的機率為何？5架構效應問題1：假設美國現正遭受到某一不尋常之亞洲疾病侵襲，預期將使600人死亡。現有兩個對抗此疾病之不同方案被提出。科學家預估每一方案之可能後果如下：方案A，將救活200人。方案B，有1/3之機率會救活600人，有2/3之機率無人會被救活。請問您將偏好那一方案？6架構效應問題2：假設美國現正遭受到某一不尋常之亞洲疾病侵襲，預期將使600人死亡。現有兩個對抗此疾病之不同方案被提出。科學家預估每一方案之可能後果如下：方案C，將有400人死亡。方案D，有1/3之機率無人會死亡，有2/3之機率600人會死亡。請問您將偏好那一方案？7架構效應假設美國現正遭受到某一不尋常之亞洲疾病侵襲，預期將使600人死亡。現有兩個對抗此疾病之不同方案被提出。科學家預估每一方案之可能後果如下：〈正面敘述〉方案A，將救活200人。〈72%〉〈確定方案、歸避風險〉方案B，有1/3之機率會救活600人，有2/3之機率無人會被救活。〈28%〉〈不確定方案、追求風險〉〈負面敘述〉方案C，將有400人死亡。〈22%〉〈確定方案、歸避風險〉方案D，有1/3之機率無人會死亡，有2/3之機率600人會死亡。〈78%〉〈不確定方案、追求風險〉8展望理論(ProspectTheory)KahnemanandTverskey(1979)指出傳統預期效用理論無法完全描述個人在不確定情況下的決策行為。他們以大學教授和學生為基礎進行問卷調查，發現大部份受訪者的回答顯示許多偏好違反傳統預期效用理論的現象，並據此提出另一種經濟行為的模型，稱為展望理論。確定效果(certaintyeffect)反射效果(reflectioneffect)分離效果(isolationeffect)9確定效果(certaintyeffect)此效果是指相對於不確定的出象(outcome)來說，個人對於結果確定的出象會過度重視。KT設計了兩個問題來說明確定效果。第一個問題是，假設有兩個賭局：第一個賭局有33%的機會得到2,500元，66%的機會得到2,400元，另外1%的機會什麼也沒有第二個賭局是確定得到2,400元問卷的結果顯示有82%的受訪者選擇第二個賭局第二個問題也假設有兩個賭局第一個賭局有33%的機會得到2,500元，67%的機會什麼也沒有第二個賭局有34%的機會得到2,400元，66%的機會什麼也沒有問卷的結果顯示有83%的受訪者選擇第一個賭局比較以上兩個問題可知，根據預期效用理論，第二個問題的偏好符合效用函數，但第一個問題的偏好卻是違反預期效用理論。10反射效果(reflectioneffect)若考慮負的出象，即損失(loss)，可發現個人對利得和損失的偏好剛好相反，稱為反射效果。個人在面對損失時，有風險愛好(riskseeking)的傾向，對於利得則有風險趨避(riskaversion)的傾向。這和預期效用理論並不一致，可以看出個人注重的是相對於某個參考點(referencepoint)的財富變動而不是最終財富部位的預期效用。KT設計了一個問題來說明反射效果。假設有兩個賭局：第一個賭局有80%的機率得到4,000元第二個賭局是確定得到3,000元問卷的結果顯示有80%的受訪者選擇第二個賭局若將出象改成負的第一個賭局有80%的機率損失4,000元第二個賭局是確定損失3,000元問卷的結果顯示有92%的受訪者選擇第一個賭局。11分離效果(isolationeffect)若一組prospects可以用不只一種方法被分解成共同和不同的因子，則不同的分解方式可能會造成不同的偏好，這就是分離效果。賭局1(兩階段的賭局)在賭局的第一個階段有75%的機率會不得到任何獎品而出局有25%的機率可以進入第二階段到了第二階段A方案：有80%的機率得到4,000元B方案：確定得到3,000元。對於這個二階段賭局的問題，有78%的受訪者選擇得到3,000元。從整個賭局來看，個人有20%(25%*80%)的機率得到4,000元，有25%的機率得到3,000元。12分離效果(isolationeffect)賭局2A方案：20%的機率得4,000元B方案：25%的機率得到3,000元大部份的人會選擇前者由此可知，在兩階段的賭局當中，個人會忽略第一個階段只考慮到第二個階段的選擇，即是有短視(myopia)的現象。在這種情況，個人面臨的是一個不確定的prospect和一個確定的prospect。若只考慮最後的結果和機率，個人面臨的是兩個不確定的prospects。雖然這兩種情況的預期值相同，但是由於個人不同的分解方式，會得到不同的偏好。由此可知，若以預期效用理論的觀點來看，這兩個賭局是相同的，個人的選擇應該相同。但是實際上卻不是如此，個人會因為問題描述方式的不同而有不同的選擇。13理論模型除了利用問卷來說明之外，KT也提出理論模型來說明個人的選擇問題。他們利用兩種函數來描述個人的選擇行為：價值函數(valuefunction)。價值函數有下列三個重要的特性：價值函數是定義在相對於某個參考點的利得和損失，而不是一般傳統理論所重視的期末財富或消費。參考點的決定通常是以目前的財富水準為基準。價值函數為S型的函數。在面對利得時是凹函數，損失是凸函數，這表示投資者每增加一單位的利得，其增加的效用低於前一單位所帶來的效用，而每增加一單位的損失，其失去的效用也低於前一單位所失去的效用。此價值函數，損失的斜率比利得的斜率陡。即投資者在相對應的利得與損失下，其邊際損失比邊際利得敏感。例如：損失一單位的邊際痛苦大於獲取一單位的邊際利潤，也就是個人有損失趨避(lossaversion)的傾向。價值函數GainLossValue15決策權數函數決策權數不是機率，π是p的遞增函數，它並不符合機率理論。當p機率很小的時候，π(p)p。這表示個人對於機率很小的事件會過度重視(overweighted)但是當一般機率或機率很大時，π(p)p。這可說明個人過份注意極端的但機率很低的事件，卻忽略了例行發生的事。決策權數函數10.5Pπ(P)00.5117展望理論的相關研究機會成本和原賦效果沉沒成本(sunkcost)效果後悔(regret)和處份效果(dispositioneffect)18機會成本和原賦效果由於個人有避免失去原賦的傾向，SamuelsonandZeckhauser(1988)認為這種傾向使個人產生『安於現狀的偏誤(StatusQuoBias)』。他們的實驗中假設參與者獲得一筆意外的遺產，其中包含中度風險公司、高度風險公司、基金票券或政府公債等四種投資組合中的一種，並提供其更改投資組合的選擇權，實驗結果顯示大部分參與者選擇維持原狀。19沉沒成本(sunkcost)效果Thaler(1980)將沉沒成本效果定義為「為一已支付之商品或勞務，而增加該商品或勞務的使用頻率的效果」。他以下例說明。假定某甲為了要參加某網球俱樂部，支付300元的入會年費。在兩個星期的練習之後，某甲不小心得到了網球肘。但是他還是忍痛持續打網球，因為他不想浪費300元。300元的入會年費是一項沉沒成本，傳統財務理論認為沉沒成本不會影響個人的決策。但是，就上例來說，個人在做決策時，是很可能受到沉沒成本的影響。20沉沒成本(sunkcost)效果ThalerandJohnson(1990)沉沒成本和沉沒利得對決策的影響，前次利得會增加個人參加賭局的意願，這稱為私房錢效果(housemoneyeffect)。他先告訴某一班的學生，假如他們剛贏得30元，然後他們有下列兩個選擇：第一個選擇是丟銅板，出現正面則贏得9元，出現反面則輸掉9元第二個選擇是不丟銅板這時有70%的學生願意丟銅板21沉沒成本(sunkcost)效果他再對另一班的學生說，假如他們原來沒有贏得任何金錢，若有下列兩個選擇：第一個選擇是丟銅板，出現正面則贏得39元，出現反面則得到21元第二個選擇是馬上得到30元但這一次只有43%的人願意丟銅板這兩班的學生面臨的選擇其實是一樣的，在傳統的預期效用理論下，兩班的學生的選擇應該會相同。但是實驗的結果卻不一致，這是因為個人在作決策時會受到前一次利得的影響，這使得剛贏錢的學生會選擇賭博，而沒有贏錢的學生會避免賭博。22後悔(regret)和處份效果(dispositioneffect)Thaler(1980)提出了一個問題來說明後悔對人們選擇有何影響。A先生正在戲院排隊買票。到了買票窗口，戲院老板對A先生說他是第100,000個顧客，可得到100元。B先生正在另外一個戲院排隊買票。到了買票窗口，排在B先生的前一個顧客是該戲院第1,000,000個顧客，可得到1,000元，而B先生得到150元。受訪者被詢問希望自己是A先生還是B先生？這個問題中，大部份的受訪者都認為A先生會覺得比較高興，而B先生會對於失去得到1,000元的機會而感到扼腕。這就是後悔對個人決策的影響。23後悔(regret)和處份效果(dispositioneffect)在展望理論中，可以利用個人財富參考點的變化對後悔做一說明。在上述的問題中，A先生只得到利得100元或，B先生得到的，這是除了150元的利得之外，他還承受了對1,000元失之交臂的痛苦。ShefrinandStatman(1985)認為投資人為了避免後悔，會傾向繼續持有資本損失的股票，而去實現具有資本利得的股票之狀況，他們將這種現象命名為處份效果。24後悔(regret)和處份效果(dispositioneffect)假設某投資人在一個月前以50元買進某股票，目前該股票的市價為40元，假設未來此股票不是上漲10元就是下跌10元，此時投資人要決定到底是賣出或繼續持有該股票。根據展望理論，價值函數在面對損失時是凸函數，此時投資人為風險追求者，ShefrinandStatman(1985)認為此時投資人會不願意實現確定的損失，而會嘗試可能的扳平機會，所以投資人會繼續持有資本損失的股票。若股價目前處於獲利的階段，投資人要決定到底是賣出或繼續持有該股票的決策也可以用價值函數來分析，因為價值函數在面對利得是凹函數，此時投資人為風險趨避者，投資人會傾向實現確定的利得，因此會賣出具有資本利得的股票。25行為財務學的其它理論易獲得性偏誤(availabilityheuristic)代表性原則偏誤(representativenessheuristic)定錨與調整(anchoringandadjustment)後見之明(hindsight)過度自信(overconfidence)26易獲得性偏誤(availabilityheuristic)KahnemanandTvers