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注册会计师考试辅导《财务成本管理》考点全解班主讲：赵振宽本章考情分析分值年度单选题多选题判断题计算分析综合题合计201188201069152009(新)3692009(老)15152008222007617232本章内容3企业价值评估【考点1】企业价值评估的含义企业价值评估的含义和方法企业价值评估的目的和用途企业价值评估的对象企业价值评估的步骤试题分析【考点2】现金流量折现模型企业价值评估与项目价值评估现金流量折现模型的种类现金流量折现模型参数的估计企业价值的计算股权现金流量模型的应用实体现金流量模型的应用试题分析【考点3】相对价值法相对价值模型的原理相对价值模型的应用试题分析【考点1】企业价值评估的认识(一)企业价值评估的含义及方法企业价值评估简称价值评估或企业估值，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业或一个经营单位的公平市场价值，并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。45价值评估使用的方法，带有主观估计的成分，其结论不可能绝对正确。一方面它使用许多定量分析模型，具有一定的科学性和客观性；另一方面它又使用许多主观估计的数据，带有一定的主观估计性质。因此，价值评估既然带有主观估计的成分，其结论必然会存在一定误差，不可能绝对正确。（二）企业价值评估的目的和用途1.价值评估的目的是帮助投资人和管理当局改善决策。2.价值评估的主要用途：(1)价值评估可以用于投资分析认为企业价值与财务数据之间存在函数关系，这种关系在一定时间内是稳定的。据此原理寻找并且购进被市场低估的证券或企业，以期获得高于市场平均报酬率的收益。(2)价值评估可以用于战略分析使用定价模型清晰地说明经营设想和发现这些设想可能创造的价值，目的是评价企业目前和今后增加股东财富的关键因素是什么。7(3)价值评估可以用于以价值为基础的管理价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息。价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。价值评估认为市场只在一定程度上有效，即并非完全有效。在完善的市场中，市场价值与内在价值相等，价值评估没有什么实际意义。在这种情况下，企业无法为股东创造价值。股东价值的增加，只能利用市场的不完善才能实现。价值评估正是利用市场的缺陷寻找被低估的资产。企业价值受企业状况和市场状况的影响，随时都在变化。因此，企业价值评估结论有很强的时效性。(三)企业价值评估的对象企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值，是指企业作为一个整体的公平市场价值。公平市场价值就是未来现金流量的现值。企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值，即企业作为一个整体的公平市场价值。1.企业的整体价值(1)整体不是各部分的简单相加企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。这些现金流量是所有资产联系起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。(2)整体价值来源于要素的结合方式企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变企业的功能和效率。11(3)部分只有在整体中才能体现出其价值一个部门被剥离出来，其功能会有别于它原来作为企业一部分时的功能和价值，剥离后的企业也会不同于原来的企业。(4)整体价值只有在运行中才能体现出来如果企业停止运营，整体功能随之丧失，不再具有整体价值，此时企业的价值是这些财产的变现价值，即清算价值。122.企业的经济价值经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值计量。(1)会计价值与市场价值会计价值，指资产、负债和所有者权益的账面价值。市场价值，指一项资产在交易市场上的价格，它是买卖双方竞价后产生的双方都能接受的价格。13(2)现时市场价值与公平市场价值现时市场价值指市场价格。现时市场价值可能是公平的，也可能是不公平的。公平市场价值，指在公平交易中，熟悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。143.企业整体经济价值的类别(1)实体价值与股权价值企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值”。企业实体价值是股权价值与净债务价值之和。企业实体价值=股权价值+净债务价值股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。净债务价值也不是它们的会计价值（账面价值），而是债务的公平市场价值。大多数企业购并是以购买股份的形式进行的，因此评估的最终目标和双方谈判的焦点是卖方的股权价值。但是，买方的实际收购成本等于股权成本加上所承接的债务。16(2)持续经营价值与清算价值企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称之为持续经营价值（简称续营价值）；另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称之为清算价值。一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值中较高的一个。【注意】一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是也有例外，就是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。182.筹资决策的核心环节问题是确定资本结构，最优资本结构是使股票价格最大的资本结构（此时，加权平均资本成本最低，公司价值最大）。因此，加权平均资本成本可以指导资本结构决策。3.营运资本管理资本成本可以用来评估资本投资政策和营运资本筹资政策。例如，用于流动资产的资本成本提高时，可以适当减少营运资本投资额，并采用相对激进的筹资政策。4.评估企业价值评估企业价值时，主要采用现金流量折现法，需要用公司资本成本作为公司现金流量的折现率。5.业绩评价资本成本是投资人要求的报酬率，与公司实际投资报酬率进行比较可以评价公司的业绩。20(3)少数股权价值与控股权价值少数股权价值是在现有管理和战略条件下，企业能够给股票投资人带来的现金流量现值；控股权价值是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。控股权价值与少数股权价值的差额称为控股权溢价，它是由于转变控股权增加的价值。控股权溢价=V（新的）-V（当前）21【提示】在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估的对象是什么，搞清楚是企业实体价值还是股权价值，是续营价值还是清算价值，是少数股权价值还是控股权价值。22考题训练【2009年(新制度)·多项选择题】下列关于企业价值评估的表述中，正确的有（）A.现金流量折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则B.实体自由现金流量是企业可提供给全部投资人的税后现金流量之和C.在稳定状态下实体现金流量增长率一般不等于销售收入增长率D.在稳定状态下股权现金流量增长率一般不等于销售收入增长率【正确答案】AB【考点2】现金流量折现模型基本思想:增量现金流量原则和时间价值原则(一)企业价值评估与项目价值评估1.企业价值评估与投资项目评估的相同点：都给投资主体带来现金流量，现金流越大则经济价值越大；现金流都具有不确定性，其价值计量都要使用风险概念；现金流都是陆续产生的，价值计量都要使用现值概念。2.区别：(1)投资项目的寿命有限，而企业的寿命无限，处理无限期现金流折现问题。(2)现金流分布有不同特征。(3)项目产生的现金流属于投资人，而企业产生的现金流仅在管理层决定分配时才流向所有者。26(二)现金流量折现模型的种类1.基本公式股权价值=现金流量𝑡(1+资本成本)𝑡∞𝑡=1该模型有三个参数：现金流量、资本成本和时间序列（n）。2.对投资者来说，企业现金流量有三种：股利现金流量、股权现金流量和实体现金流量。(1)股利现金流量模型股权价值=股利现金流量𝑡(1+股权资本成本)𝑡∞𝑡=1股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量。28(2)股权现金流量模型股权价值=股权现金流量𝑡(1+股权资本成本)𝑡∞𝑡=1股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。股权现金流量=实体现金流量–债务现金流量有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策。如果把股权现金流量全部分配给股东，则上述两个模型相同。30(3)实体现金流量模型①实体价值=实体自由现金流量𝑡(1+加权平均资本成本)𝑡∞𝑡=1②股权价值=实体价值–净债务价值③净债务价值=偿还债务现金流量𝑡(1+等风险债务成本)𝑡∞𝑡=1313.资本成本股权现金流量使用股权资本成本折现（本章一般采用资本资产定价模型确定）；实体现金流量使用加权平均资本成本折现。【提示】折现率与现金流量要相互匹配。4.现金流量的持续年数在持续经营假设下，企业的寿命是无限的。为了避免预测无限期的现金流量，大部分估价将预测的时间分为两个阶段：第一个阶段是“详细预测期”，或称“预测期”。此期间，需要对每年的现金流量进行详细预测，并根据现金流量模型计算其预测期价值；第二个阶段是“后续期”，或称为“永续期”。33在此期间，假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便的方法直接估计后续期价值。在此期间假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便方法直接估计后续期价值。这样，企业价值被分为两部分：企业价值=预测期价值+后续期价值后续期价值=现金流量n+1/（资本成本–后续期现金流量永续增长率）34（三）现金流量折现模型参数的估计现金流量模型的参数包括预测期的年数、各期的现金流量和资本成本。这里主要说明现金流量的估计和预测期的确定。1.预测销售收入预测销售收入是全面预测的起点，大部分财务数据与销售收入有内在联系。2.确定预测期间(1)预测的基期基期是指作为预测基础的时期，它通常是预测工作的上一个年度。基期的各项数据被称为基数，它们是预测的起点。基期数据不仅包括各项财务数据的金额，还包括它们的增长率以及反映各项财务数据之间联系的财务比率。36确定基期数据的方法有两种：一种是以上年实际数据作为基期数据；另一种是以修正后的上年数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析认为，上年财务数据具有可持续性，则以上年实际数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析认为，上年的数据不具有可持续性，就应适当进行调整，使之适合未来的情况。37(2)详细预测期和后续期的划分在企业价值评估实务中，详细预测期通常为5～7年，如果有疑问还应当延长，但很少超过10年。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。这种做法与竞争均衡理论有关。竞争均衡理论认为，一个企业不可能永远以高于宏观经济增长的速度发展下去。如果是这样，它迟早会超过宏观经济总规模。竞争均衡理论还认为，一个企业通常不可能在竞争的市场中长期取得超额利润，其投资资本回报率会逐渐恢复到正常水平。投资资本回报率是指税后经营利润与投资资本（净负债加股东权益）的比率，它反映企业投资资本的盈利能力。投资资本回报率=税后经营净利润投资资本（净负债+股东权益）39判断企业进入稳定状态的主要标志是两个：（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；（2）具有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近。预测期和后续期的划分不是事先主观确定的，而是在实际预测过程中根据销售增长率和投资回报率的变动趋势确定的。3.预计利润表和资产负债表（1）在编制预计利润表和资产负债表时，两个表之间有数据的交换，需要一并考虑。（2）由于利润表和资产负债表的数据是相互衔接的，要完成某一年利润表和资产负债表数据的预测工作，才能转向下一年的预测。基本思路是：基期的报表及相关假设——编制预计利润表和资产负债表——编制预计现金流量表。414.预计现金流量根据预计利润表和资产负债表编制预计现金流量表，只是一个数据转换过程。5.后续期现金流量增长率的估计永续增长模型后续期价值=现金流量t+1/（资本成本–现金流量增长率）在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的增长率和销售收入的增长率相同。42（四）企业价值的计算1.实体现金流量模型股权价值=实体价值–净债务价值=实体价值-（债务价值-金融资产价值）2.股权现金流量模型用股权资本成本折现股权现金流量，可以得到企业的股权价值。43（四）债券收益加风险溢价法根据投资“风险越大，要求的报酬率越高”的原理，普通股股东对企业的投资风险大