论创业板市场风险控制法律制度的创新与借鉴

论创业板市场风险控制法律制度的创新与借鉴来源：作者：时间：2009-11-08点击：157引言自2004年6月，我国深圳证券市场中小企业板块正式启动以来，几经波折的我国建立创业板市场制度的方案再一次被搁置。人们普遍相信，中小企业板块是我国最终建立创业板市场制度的过渡。然而，根据《深圳证券交易所设立中小企业板块的实施方案》的规定，中小企业板块的总体设计可以概括为“两个不变”和“四个独立”，即法律法规不变、总体发行标准不变；运行独立、监察独立、代码独立、指数独立。不难看出，中小企业板块与创业板没有必然联系，相反倒是一个主板市场的缩影。从世界各国看，真正为中小企业，尤其是中小型科技企业提供融资平台的是创业板市场。创业板市场为中小企业提供可持续发展的资金动力；推动中小企业内部治理结构的完善，提高企业管理水平和市场竞争力，推动中小企业科技创新；为风险投资提供了最佳出口，为投资者开辟了新的投资渠道，实现了资本市场多层次协调。2007年8月，国务院批准了《创业板发行上市管理办法（草案）》，预示着中国建立创业板市场的时机已基本成熟，创业板市场的设立指日可待。然而，创业板市场对中小企业、科技创新与资本市场建设的积极作用，并不能掩盖其存在的风险。正视创业板市场风险，才能有效控制风险，扬其长，避其短。一、正确认识创业板市场风险正确评价创业板市场，对其风险不容忽视。创业板市场风险有2个来源：一是因我国资本市场和相关制度不完善带来的风险，即系统风险；二是由创业板市场制度自身以及相关市场参与主体的问题所导致的风险，即非系统风险。（一）系统风险1.资本市场不完善带来的风险我国正处于转轨时期，资本市场尚不发达。资本市场功能和作用还没有得到充分的认识，资本市场的层次相对单一，金融产品的品种尚不丰富，金融衍生工具的运作仍然缺乏经验，股权分置改革还不彻底，股市仍然属于资金推动型，高质量股份的比例仍然不高，流通股股东未得到合理回报等等。如不能适时解决，上述资本市场的缺陷，将会给整个证券市场乃至整个金融系统带来风险。2.相关制度缺陷引发的风险虽然我国已经建立了公司与证券法律制度并不断修订完善，国务院已发布的《发展资本市场的九条意见》对中国资本市场的定位和发展提出了纲领性的指导意见，但是，我国目前尚未有专门调整创业板市场关系的法律、法规，全面而严格的监管细则更是缺乏，创业板市场上专门的监管队伍尚未建立以及监管经验不足。由于法律制度的不完善，会导致对创业板市场监管不力，从而使创业板市场运营面临巨大的风险。（二）非系统风险1.创业板市场自身的风险创业板市场自身的风险由其特征所决定，主要体现在3个方面。(1)市场准入标准产生的风险。创业板市场显著特点之一是其市场准入标准低。然而，这也恰恰是市场自身风险产生的渊源之一。该市场对入市企业股本总额要求较低，对企业没有连续盈利要求或要求较低，对企业设立期限也没有要求，这就使股本总额较低、设立时间较短、使盈利较低或者不盈利的中小企业进入证券市场。这样就为创业板市场及其投资者以及债权人带来不稳定的风险，一旦这些企业遇到经营困难，偿债能力较差，会直接影响到债权人债权的实现，进而影响股市价格，导致投资者利益的损失，最终使投资者丧失对该市场的信心。(2)注册制产生的风险。由于绝大多数创业板市场实行注册制，这又使该市场的投资安全潜伏着风险。注册制对发行人不做实质性审查，只要求发行申请人将与发行相关的一切信息制成法律文件并公之于众，并对该信息的真实、准确、完整、及时承担法律责任。这样就难免会有一些素质不高的企业钻空子进入创业板市场，而这些企业可能成为今后导致创业板市场混乱的害群之马。(3)流动性风险。流动性是证券市场的生命，没有了流动性，证券市场就会成为死水一潭。创业板市场的股票流通股本较小，市容量小，受经济波动影响大，易出现多家资金共同争抢，在短时间内推高股价，从而造成筹码过度集中的短炒现象，甚至可能出现有价无量的情况。一般情况下，如果有70%的筹码被控制，实际该股就已经失去了流动性。我国资本市场上机构投资者比例较小，大部分为中小投资者，其投资心理脆弱，承受能力较差[1]。当创业板风险释放时，大部分中小投资者会选择退出，进一步加大市场交易的萧条。2.上市企业的成长风险成长风险是指处于成长期的企业所特有的不确定性。在创业板上市的企业一般为处于成长期或创立初期的企业，他们的不确定性表现在：企业规模较小，资金实力不雄厚，无可供抵押的资产；企业所从事的经营项目往往也处于探索、研制、开发阶段，最终能否成功、实现产业化并获得预期效益尚不明朗；企业的透明度不高，难以有效地监督管理层等。这些不确定性导致创业企业的抗风险和抗打击能力较弱，一旦遇到价格波动，这些弱点将会被放大，易于造成证券市场的不稳定和投资者的损失。3.相关人员与机构的诚信危机带来的风险主要表现在2个方面：(1)上市企业管理层与大股东的诚信危机带来的风险。在创业板上市的企业多为民营科技企业，其中，相当部分为风险投资家或家族控制的企业。风险投资家希望通过企业在创业板上市，使风险资金退出风险企业，获得较大的投资收益。为达此目的，不惜将风险企业乔装打扮，包装上市。这样就为将来创业板市场留下了充斥着垃圾股的隐患。还有一部分在创业板上市的中小企业，股权过于集中于家族成员，使监督机制难以发挥作用，难免会出现管理层与大股东利用信息优势与持股优势从事非法交易，损害中小股东利益的情况。(2)中介机构及其人员的诚信危机带来的风险。证券中介机构是为证券发行与上市提供保荐、审计、资产评估、法律、咨询等服务的专门机构。中介机构在提供服务的同时，更重要的是中介机构做出证明是投资者进行投资判断的重要依据，因此，中介机构及其人员承载着坚守诚信道德的义务和保证、监督的重要职责。如果中介机构及其人员受利益驱动而放弃原则，做出违反真实、准确、完整性要求的评价，将会为不适合的企业开绿灯，该投资者和证券市场发出错误的信号，引发投资者利益损害和证券市场混乱的风险，后果不堪设想。二、我国创业板市场风险法律控制的创新与借鉴面对创业板市场可能产生的风险，必须通过建立相应的法律制度、法律措施加以控制。控制风险的法律制度与措施，既要吸收国际上创业板市场风险控制的先进经验，又要从我国国情出发，与我国资本市场发展水平相适应，在监管制度上有所创新，（一）正确选择设立模式海外创业板市场的设立通常有2种模式：附属设立模式与独立设立模式。附属设立模式又可分为“一所两板平行式”和“附属递进式”。所谓一所两板平行式设立模式，是指创业板市场由证券交易所设立并与主板市场平行运作，两者之间没有高低之分，也不刻意强调和要求创业板市场的上市公司在达到一定条件后必须转移到主板。通常，主板与创业板拥有共同的组织管理系统和交易系统，甚至采用相同的监管系统。所谓附属递进式设立模式，是指在现有证券交易所设立一个独立的、为中小型企业提供融资服务的市场，其上市标准较低，但上市公司在正常运作一段时间并达到一定条件后，必须申请到主板市场挂牌。在这种模式下，创业板市场作为主板市场的预备，两者间是一种从低级到高级的提升关系。独立设立模式，是指创业板市场与主板市场分别独立运作，创业板市场拥有独立的组织管理、交易、监管系统与规则，上市门槛较低，主要面向规模小、运作时间短，但具有高成长性的新兴中小型企业，不排除成熟的大型企业[2]。比较上述2种设立模式不难发现，附属设立模式具有明显的缺点，其一是附属递进式使主板与创业板失去竞争，创业板市场只是作为主板的附属市场存在。发展成熟的企业都转到主板市场，这使得在创业板市场上留下的都是效益不好、或者没有发展前途的企业，造成创业板市场上市公司的整体质量低下，加剧了创业板市场的风险，没有投资者愿意在这样的市场投资，最终会使创业板市场失去生命力而被迫关闭。已经关闭的英国未挂牌证券市场与澳大利亚第二板市场当初都选择了附属递进模式。其二是虽然一所两板平行式并不强制性地要求企业达到一定水平必须转到主板，但在一个证券交易所下，主板永远是重点，交易所不会允许创业板与主板争夺上市资源，也不会允许创业板的发展影响到主板。因此，实际上，采用这种模式的创业板市场发展空间极为有限。相比之下，独立设立模式可以使主板与创业板展开适度竞争，有利于提高两者的服务质量和管理水平，且独立的运作模式使得在创业板市场成长起来的公司更愿意继续留在创业板，而不是转移到主板，这有利于提高创业板市场上市公司的整体质量，增强创业板市场抗御风险的能力，对投资者也更加具有吸引力。如美国的纳斯达克市场与韩国的科斯达克市场的成功，与其选择了独立设置模式是分不开的。鉴于附属设立模式的缺点以及海外创业板市场选择附属设立模式失败的教训，为了避免上述风险，我国未来的创业板市场应当采取独立设立模式，保持主板与创业板市场之间的竞争，对主板与创业板市场的健康发展都有利。此外，为了降低设立模式的初期成本，可以利用成熟交易所的现有资源，通过现有证券交易所改组而成立。（二）坚持市场准入的核准制如前所述，海外创业板市场多实行注册制。注册制具有3个特点：第一，证券法不规定证券发行人的财务与素质，证券监管部门无权对证券发行行为及证券本身作出价值判断。第二，发行申请人必须提供与发行人及发行相关的一切信息，并对该信息的真实性、准确性、完整性、及时性承担法律责任。监管部门仅负有对证券发行申请人信息披露义务的履行情况进行审查义务。在注册生效等待期内，监管部门未提出异议，证券发行注册生效。第三，投资者主要根据公开信息作出投资判断，投资者的风险自负。注册制的理论基础是自由主义经济学说。发行注册制的基础是高度发达的自治自律的市场经济，实行买者自负责任(BuyerBeAware)的投资理念。只要信息准确、真实、完整、及时、公开，市场机制与法律制度健全，证券市场本身会自动做出择优选择。管理者的职责是保证信息公开与禁止信息滥用。证券发行注册制创造了高度透明的证券市场，同时程序简便，节约时间与金钱，提高效率。很显然，我国在创业板市场设立初期不适合实行注册制。我国的市场经济水平尚处于初级阶段，有关投资与监管的法律制度不够完善，投资服务机构的道德水准、业务水平不高，市场诚信水平较低，投资者对信息判断的能力和承受能力有限，不可能完全依赖申请人的自律，不可能完全自担投资风险，政府主管部门必须承担起市场准入的审查职责。所以，我国创业板的市场准入制度应当实行核准制，即不仅要求发行证券的申请人公开全部可供投资人判断的资料，还要求其符合证券发行的实质性条件。证券主管部门有权依照公司法、证券法的规定，对发行人提出的申请以及有关材料进行实质性审查。发行人得到批准以后，才可以发行证券。《创业板发行上市管理办法》（草案）从我国出发，沿用了核准制，要求申请人必须向中国证监会提交发行申请文件。中国证监会和发行审核委员会必须经对申请人进行实质审查合格后，方可作出核准决定。实行核准制有利于我国未来的新兴创业板市场的健康发展，有利于保护投资者的利益，防止或降低诚信风险。（三）引入做市商制度，实行委托指令驱动与报价驱动相结合的交易方式在海外创业板市场上的交易制度主要有2种：一是委托指令驱动制度，二是报价驱动制度，即做市商制度。委托指令驱动制度，是指开市价格由集合竞价形成，随后交易系统对不断进入的投资者交易指令，按价格与时间优先原则排序，将买卖指令配对竞价成交。目前，我国深圳、上海交易所均实行委托指令驱动制度。在指令驱动制度下，所有交易信息，如成交量与成交价格等及时对整个市场发布，几乎可以实现交易信息同步传递，信息透明度高，有利于投资者监督市场。此外，在指令驱动制度下，交易价格在系统内部生成，以出价最高的买主和出价最低的卖主优先成交，出价相同的以出价在先的优先成交，系统本身表现出自运行特征。因此，指令驱动系统在处理大量小额交易指令方面，优越性较明显。指令驱动制度也有明显的缺点。一是处理大额买卖盘的能力较低。如大额交易的卖者或买者，必须等待相应的买者或卖者同时报价，这样就使大额买卖盘成交较难。投资者也会担心大额买卖指令对价格的影响，宁愿将大额交易拆开逐笔成交。这种情况既影响效率，又会降低市场流