-G中化（600500）再融资计划简评（PDF5）

2006年6月6日公司研究调研简报G中化（600500）再融资计划简评——“一箭多雕”的战略性再融资计划胡鸿轲、罗雄[e-mail]1.再融资计划概况：2006年6月5日公司发布公告称“拟发行不超过12亿元的分离交易可转债，同时每100元债券获赠不超过15份认股权证（总计不超过1.8亿份），老股东享有一定比例优先认购权；该募集资金主要用于买/造船以及新造1000个集装罐”。按照公司可行性项目分析“该募集资金项目全部实施后，正常年份可以为公司带来约1.2亿元的净利润贡献”。2.对公司推出融资计划的战略认识：由传统中间商向资源控制型渠道商转变我们认为：G中化（600500）推出本次融资计划不但增强了物流业务的竞争与盈利能力，更重要的是为公司推进橡胶以及其他资源类板块的战略整合奠定了资金基础，公司再融资资金专款专用于液体化工品运输船以及集装罐的战略发展，这样公司可以将本来用于该项投资的等额自有资金用于橡胶等资源类板块的投资，大大提高了进入橡胶、其他资源类板块的战略进度与效率（据我们了解公司目前有三个工作组在东南亚考察橡胶园、其他资源类业务的整合也在洽谈中）。发行债券1年后，如果二级市场股价表现良好，公司还会拿到约11亿元的认股资金，这笔资金同样会支撑公司向资源类上游领域的战略延伸。长期看：股权分置改革从体制上改变了公司治理结构，大股东、流通股东、管理层的利益紧密结合在一起，在这一大背景下，我们认为如果说现阶段上市公司还仅仅是依靠自身力量进行战略性延伸，那么不久的将来，上市公司发展将进入下一个跨越式的成长阶段，母公司所属优质资产的重组（母公司拥有较多油田、气田资源、中转交易平台、优质特种化工品生产研发等）推动公司业绩的快速增长。我们认为：在现阶段上市公司自身的推动以及未来母公司的推动下，G中化（600500）正由传统中间商向资源控制型渠道商转变，这种转变的过程是公司业绩快速增长的过程，同样是投资者战略性持有的过程。3.再融资项目：投资于稳步成长的新兴高端航运细分市场国内化工品运输市场：新兴的高端航运细分市场，中化占据主导地位2004年6月，经交通部授权，上海航运交易所日前采用公开招标方式，特许设立了5家中外合资船舶运输公司从事国内港口之间的化工品运输。此举开创了中国水路运输特许经营权公开招标的先河。经过资格评审评标，5家中外联合体成为项目中标人：海南中化船务有限责任公司和思多而特运输集团有限公司、上海公司研究敬请阅读末页的重要说明Page2东展油运有限公司和奥德费尔股份有限公司、大连远洋运输公司和小可由油轮株式会社、中国北方工业公司和万邦航运控股有限公司、南京扬洋化工运贸有限公司和东京MARINE株式会社及第一油船株式会社。国内港口间化工品运输尚处于发展初期，市场潜力巨大。中化集团是中国石化原料、产品的综合服务商的角色。用公司自己的话说，“公司与国内外知名石化企业保持着密切的合作关系”。因此，相对其他四家合资公司有更为明显的客户优势。牢牢把握着客户资源，这也是公司敢于大规模进行船队扩张的“王牌”。图1：当前国内化工品运输运力情况1433000246810121416中化国际南京扬洋大连远洋上海东展北方物流资料来源：上市公司调研目前市场需求持续快速增长2005－2010年各大合资石化园区的投产和扩产将产生巨大的高端化工品内贸水运市场需求。各大公司在中国的新项目投产后产生的运量在05年06年出现跳跃性增长。预计将保持持续高速的增长，增长率将维持在8-10%左右。图2：中国新增石化项目示意图资料来源：上市公司调研公司研究敬请阅读末页的重要说明Page3图3：国内液体化工品一程运输需求量（万吨）15016020034064086090094098016229329935043128632637342502004006008001000120014001600200220032004200520062007200820092010国内项目新增累计运输量国外进口内驳的累计分驳量资料来源：上市公司调研表1：国内高端客户货物生成量（万吨）200420052006E2007EShell489090BP-SECCO3506060BYC3606060BASF(H)1515CELANESE2548bp-nanjing3060bayer1515lucite2020sabic2020exxon1515天石化121212镇海炼化28484848中海油6060镇海炼化二期100天石化二期60Total38178470683资料来源：上市公司调研运力有所增长，仍然难以满足快速增长的市场需求根据目前各公司运力规划的申报状况，我们预计07年市场船舶数量为55条，年度总运量约510万吨，与市场运输需求量860万吨相比，还是明显呈现船少货多的局面。另外，根据我们对市场定单状况的了解，未来几年的运力投放将远小于各公司运力规划的申报状况。（目前大量船台都被集装箱、油轮等主要船型占据）预计未来几年，市场仍将呈现明显的货多船少的供不应求状况。公司研究敬请阅读末页的重要说明Page4图4：国内液体化工品市场运力投放情况（万吨）051015202530中化国际南京扬洋大连远洋中海油上海东展北方物流现有运力07年运力资料来源：上市公司调研市场运行情况：独立于整体航运市场，持续走高目前液体化工品市场基本上都保持着运力紧张，运价持续小幅上涨的趋势。过去三年（04年-06年）沿海成品油（包含液体化工品）的指数稳步从900多点涨到1100多点，同期油轮ws指数从高点下跌超过50%；BDI下跌超过60%。4.再融资对公司盈利的影响：考虑到发行债券以及认股权证的影响，我们调整了对公司的盈利预测（表2）。表2：公司盈利预测调整200620072008净利润（万元）415005050060500EPS(元/股)0.330.400.48净利润（万元）415005450068500不考虑07年转股EPS(元/股)0.330.430.55净利润（万元）415005450068500考虑07年转股EPS(元/股)0.330.380.48需要注意的是，如果投资者进行转股，那么公司将新增约11亿元的资金，该笔资金将会大大提高公司08年之后的EPS。5．估值及投资策略：G中化（600500）正由传统中间商向资源控制型渠道商转变，这种变化最明显的结果就是未来几年公司业绩快速增长趋势，预计年均复合增长超过20%，按照这种业绩增长速度，我们认为给予公司06年20——25倍的动态市盈率比较合适，公司基础价值提升至6.6——8.25元/股。考虑到公司具有较高的重组预期，重组的实现将大幅提高公司的业绩，我们认为在股权分置改革的大背景下，背靠央企——中化集团的强力支持，公司已成为优良的战略性投资品种，维持强烈推荐A的投资评级，建议买入并长期持有。公司研究敬请阅读末页的重要说明Page5附：招商证券公司投资评级类别级别定义强烈推荐预计未来6个月内，股价涨幅为20%以上推荐预计未来6个月内，股价涨幅为10-20%之间中性预计未来6个月内，股价变动幅度介于±10%之间短期评级回避，股价跌幅为10%以上A公司长期竞争力高于行业平均水平B公司长期竞争力与行业平均水平一致长期评级C公司长期竞争力低于行业平均水平附：招商证券行业投资评级类别级别定义推荐行业基本面向好，预计未来6个月内，行业指数将跑赢综合指数中性行业基本面稳定，预计未来6个月内，行业指数跟随综合指数评级回避行业基本面向淡，预计未来6个月内，行业指数将跑输综合指数重要说明本报告只是对调研公司的快速反应，具体内容和数据请参看正式报告。其中的信息为调研所得，报告中的内容和意见仅供参考。本邮件可能包含机密信息，只派发给特定的用户。任何更改或以任何方式传播、复制或派发此邮件内容的行为都被禁止。如果阁下错误收到本邮件，请及时与发信人联系，并删除所有电脑、磁盘或其他存储媒介中含有的本邮件内容。因使用或依赖本邮件或其内容而导致的任何直接或间接损失，招商证券不承担任何责任。