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2007年下半年沪深300指数走势研判万杰鼎鑫福州营业部许树新目录•沪深300指数犀利的涨势进入六月以来有所停滞•通胀压力加剧加息预期•人民币升值趋势仍将维持•红筹股回归、蓝筹股上市，市场供应量快速增长•调低出口退税率造成短期影响•取消或调低利息税，效果类似于加息•投资者参与市场热情降低•双向挤压给市场带来调整压力序言在财富效应的带动下，国内A股市场的投资者结构在2007年上半年逐步向散户结构发展，一度市场中散户比例超过六成。一边是每日递增的散户开户数，一边是国内机构与QFII的调仓减持，在投资者结构发生变化的过程中，A股市场的风险也在逐步累积，追涨杀跌的散户投资模式无疑加剧了市场的波动。虽然管理层频繁实施紧缩性调控政策，但始终没有能够奏效，反而形成政策性博弈行情，每每利空性措施出台，立即形成“利空出尽”的报复性上涨，大盘的多次新高都出现在利空措施出台之后。在多次的调控措施未能给国内股票市场降温后，管理层终于为市场开出一剂猛药——提高印花税。这一措施引发的“530”行情，给散户投资者上了实实在在的一次风险教育课。对于散户结构的市场，此次印花税调整产生的杀伤力需要相当长的时间消化，投资者心理也从过度看好后市转变为谨慎，个人投资者入市步伐明显放缓，对政策性措施的敏感性明显提高。在大盘行至前期高点之际，一方面资金趋于谨慎，一方面遭遇政策组合拳，并且有多项偏空市场的因素已形成预期。在这一时点上，大盘上行空间有限、政策性压力重重，预计大盘陷入调整的可能性逐渐增加。一、多空分歧加剧的第四季度2007年的国内A股市场走势可谓凌厉，在短短5个月的时间里，沪深300指数从2050点附近行至4100多点，翻了一倍。而从年初多数机构对2007年全年策略报告的预测看，多数机构认为07年股市的合理涨幅介于20～30%之间。可见A股市场前5个月超额完成了市场的预期。当然在这一段的快速上涨过程中，有股权分置的推动作用，也有上市公司资产注入的外生性增长的助力，有上市公司人为改善财务报表带来的业绩“快速增长”，更有资金推动的低价股鸡犬升天。股民快速增长的投资收益所带来的财富效应，更是为A股市场带来越来越多的资金流入，市场的资金推动迹象明显。但是这种现象在6月份开始，逐渐发生变化，紧缩性政策的“组合拳”对股票市场产生的影响开始逐渐发挥作用；经过了“530”行情的实战教育，投资者的风险意识加强，个人投资者开户数明显下降；A股市场的整体市盈率水平偏高，透支未来业绩迹象明显，资金出现外流迹象，相对A股市场较为低估的H市场开始火爆。各种因素导致A股市场在6月显现疲态，虽然多空双方对于印花税调整后的快速上涨是属于反弹还是翻转存在分歧，但可以看到市场前进的步伐明显停滞。印花税的调整增加了短线资金的交易成本，也就有效降低了市场的活跃程度，同时宽幅震荡的调整行情也降低了资金交易的热度，造成6月以来沪深300指数成交额明显萎缩。对于步入前期高点的大盘，缺乏量能上的配合也注定短期内指数的上行空间有限。随着国内A股市场大市值个股的数量增加，前20大样本股的权重数量出现下降。1月4日时，前20大权重股的占比达到40.81%；2月26日时，该比例为36.6%，而至6月22日，该比例已经下降到31.74%。从另一个侧面反映出，沪深300指数的抗操控能力增加。年内，大量红筹股的回归、国内优质企业的IPO已经基本形成预期，一方面，国内投资者可以分享这些优质公司的成长性，另一方面这些预计上市的大盘股基本都满足快速进入指数的要求，未来指数权重会进一步分散，指数本身的抗操纵性会更强，也就更加能凸显股指期货选择沪深300指数作为标的物的优势。在A股市场出现调整的6月，从市场的内部结构看，仅有色金属、金融保险、电器器材、木材家具等四个行业指数出现上涨。由于通货膨胀的预期，与大宗商品有关的有色金属行业类个股表现非常突出，该行业甚至可以作为规避物价上涨风险的一个板块。南京商行、宁波商行即将上市，建设银行即将回归A股市场，这类预期打开了银行类个股的盘整区间；QDII的进一步拓宽推动了保险类上市公司的盈利预期；今年火爆的市场行情，多种创新业务的开展，创新类券商的权证创设业务等等，都增强了市场对券商类上市公司的盈利预期；整体来讲，金融保险类板块的上涨具有实质的业绩支撑，而另一方面，该板块在指数中的高权重，也使其成为各类资金关注的焦点。二、通胀压力加剧加息预期自2006年年末以来，国内消费物价开始出现上涨之势，其后逐步走高。到今年5月份，CPI已经连续3个月站在3%之上。一般来讲3%是CPI的一个警戒线，而国内CPI持续越过这一警戒线，也预示着将进入紧缩性的货币政策周期。这一轮物价上涨表面上看，主要是由食品价格尤其是粮价的上涨所带动。食品价格占我国CPI的权重为33%，而肉禽及其制品价格则占食品价格的20%左右，其中肉类价格在CPI中所占权重达7%。根据国家统计局的数据，从今年年初起，肉禽及其制品价格每月呈上涨趋势，今年2月、3月、4月分别上涨15.4%、16.5%和17.6%。从国际因素看，2007年全球粮食仍将减产，而需求上升，全球粮食价格上涨趋势不会改变，对国内粮食价格的影响力度将有所加大。从国内情况看，2007年夏粮播种面积与2006年相比不仅没有增加，还略有减少，考虑到2006年粮食单产水平提高幅度较大，以及2006年下半年以来整体气候条件不如去年，2007年夏粮作物单产和增产的难度都比较大。这意味着粮食价格上涨的势头可能将保持到2007年秋季。另外，虽然我国近两年粮食增产，但是工业用粮也大幅增加，工业用粮需求的增加将对粮食价格起到拉动作用。还需要指出是，由于化肥等农资价格的放开，粮食生产者价格指数在不断上升，国家粮食最低收购价也因此只会上升不会下降，从而对粮食价格的拉动作用会持续下去。粮价上涨，必然地会拉动肉禽、鲜蛋、油脂等食品类价格全面上涨。除了食品类价格的上涨，全国范围内的房价快速上涨是CPI的另一个推动力量。房地产市场价格上升，进而带动相关产业链条上的商品价格上涨。在流动性过剩条件下造成的资产价格重估过程，带来股市与房市的财富效应，进一步带动消费增长，消费领域的增长再带动消费物价上涨。中国的整体经济仍然处于高速发展的阶段，在快速发展过程中，出现温和的通胀是难以避免的，中国的GDP平均增速已连续20多年保持在近10%的高水平。中国在国际市场中所扮演的“世界工厂”的角色，为全球经济的高增长低通胀做出了不可取代的贡献。中国经济与全球经济的联动性日益增加，在全球经济面临通胀风险的形势下，中国经济想要维持低通胀是相当困难的。中国已经步入温和通胀时代，2007年前三季度的CPI水平将保持温和上扬的态势基本确定，即便进入四季度CPI会有所回落，全年CPI水平仍将超越3%。在CPI持续超出3%的警戒线的情况下，央行实施紧缩性的货币政策已经形成预期。上半年央行已经多次采取紧缩性措施：2007年5月18日，央行宣布同时小幅上调金融机构人民币存款准备金率和存贷款基准利率，从2007年6月5日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，上调金融机构人民币存贷款基准利率，金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，一年期贷款基准利率上调0.18个百分点。加息、提高存款准备金率作为应对流动性泛滥、解决CPI增长过快和调控资产价格的重要紧缩措施，持续或大幅提高利率，会增加国内实体经济成本，会对国内股市泡沫产生挤压。在利差扩大的情况下，会促进国外资金加速流入国内，但利率作为一种前瞻性的手段，对于经济和股市的影响一般滞后6个月到12个月左右。因此在决定何时加息以及加息幅度之前还需要仔细观察相关宏观数据的表现。5月我国顺差达224.5亿美元。根据海关总署公布的数据，5月份当月我国进出口总值1656.5亿美元，增长24.4%。其中，出口940.5亿美元，增长28.7%，增速比前4个月加快1.2个百分点；进口716亿美元，增长19.1%，与前4个月的增幅持平，5月份贸易顺差较去年同期增长了73%，比4月净增54.7亿美元，今年1至5月，中国贸易顺差累计达到857.2亿美元，接近去年全年中国贸易顺差1775亿美元的一半。根据国家发改委此前公布的分析报告，我国短期内贸易顺差规模不太可能减少，顺差将可能伴随工业化过程而长期存在，按目前发展趋势，今年我国全年贸易顺差将达2500到3000亿美元。三、人民币升值趋势仍将维持从内部结构看，中国低速增长的劳动力成本与高速增长的劳动生产率，使得中国对世界拥有巨大的贸易比较优势。在其生产能力相对于本国消费能力拥有巨大财富剩余的情况下，外汇剩余将不断产生，即产生巨大的贸易顺差。从内部结构看，中国低速增长的劳动力成本与高速增长的劳动生产率，使得中国对世界拥有巨大的贸易比较优势。在其生产能力相对于本国消费能力拥有巨大财富剩余的情况下，外汇剩余将不断产生，即产生巨大的贸易顺差。中国巨大的贸易顺差和持续流入的海外投机资本对维持均衡的货币供应量形成了冲击。人民币的升值不可避免，外界的政治因素更加大了人民币升值的压力。事实上，人民币升值加速趋势已经十分明显。汇改以后，人民币在2005年的5个月内升值0.5%、2006年全年升值3.17%、今年头五个月就升值近2%，其中今年3月-5月，人民币升值速度分别为0.13%、0.32%、0.71%，升值速度明显加快。人民币升值的过程吸引大量热钱流入，这些资金寻找各种可能的途径进入国内的资本市场，其中相当大的一部分进入了国内的A股市场及房地产市场，同时也就不断推高国内的A股市场的资产水平。因此，人民币的升值过程是国内A股市场上涨的助推力量之一。而在下半年，预计人民币升值将进一步加速，今年全年升值6%，明年全年升值7%。自印花税调方案措施以来，虽然管理层对于各类调控措施的实施更加谨慎，也多次采用利空利多方案同时发布的方式以减缓对市场的冲击，但就陆续出台的各类紧缩性措施看，短期影响力有限，但均具有实质性的中长期影响力。四、各类紧缩性调控措施渐行渐近为了应对流动性过剩的问题，有多种的紧缩性措施可以实施。其中增加A股市场的供给，不仅能够直接且有效地针对问题本身，而且就目前的时点看，几乎没有太多负面作用。在A股市场因流动性问题而疯狂上涨之际，风险不断累积。吴晓求在6月4日A股市场出现恐慌之际，曾在《明确政策预期是稳定当前市场的关键》的文章中提出“本来在4000点以上，我们可以利用流动性过剩等千载难逢的机遇做一些加快中国资本市场发展的事情，例如加速蓝筹股的回归，推进公司债市场的发展等，在一个不太长的时间内构建一个既有宽度又有厚度的资本市场，据此加快中国金融体系的市场化改革。”以近期的政策调控方式看，非常符合她所提到的观点。除了最近中国远洋的回归，未来可以预期的还包括将募集90亿股A股的建设银行、计划在上海证券交易所上市募集40亿股A股的中石油。中央还鼓励和支持另外四家香港和海外上市的大型国企今年下半年回归A股市场，包括中移动、中海油、中国电信和中国神华。因此，包括红筹股在内的大型央企，可能在下半年掀起A股回归潮。加快大型蓝筹股的发行，包括H股和红筹的回归，加上券商IPO的突破和地方性商业银行陆续上市，这些都将是成为分流资金的很好选择；而证监会对于发行节奏的控制，也希望每个月能够有一两家大型国企发行上市。1、增加市场供给出口退税税率的调低虽然不会直接影响股票市场，但会通过影响部分上市公司业绩的方式产生间接的影响力。《关于调低部分商品出口退税率的通知》规定自2007年7月1日起调整部分商品的出口退税政策。这次政策调整共涉及2831项商品，约占海关税则中全部商品总数的37%。此次出口退税率调整所涉及的产品中，大部分产品都是我国具有明显竞争优势的产品，其主要的竞争对手都是国内企业而且竞争激烈，退税率下调后，如果企业事先对政策没有预期，那么短期会对企业的出口造成一定影响。在中长期方面，对于那些存在严重产能过剩行业，国内需求趋向饱和，大量出口造成恶性竞争、贸易摩擦不断，对于出口退税率的调整，有助于淘汰落后的产能、企业，最终促进产业结构的调整