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第十一章财务预测证券投资分析：来自报表和市场行为的见解学习目标了解什么是完美和不完美的资产负债表，以及它们对预测和定价的影响；了解如何从剩余收益模型中推导出剩余经营收益模型，以及剩余经营收益模型如何用于预测和定价；了解简单预测如何可以简化定价工作，以及简单预测如何给出简单定价模型；学习目标学会如何将损益表中的各个项目与资产负债表中的各个项目结合起来给出简单预测；了解如何将销售预测和财务报表结合起来给出简单预测；学会构造以当期财务报表为基础的三个简单预测模型：SF1，SF2和SF3；了解将商业信息转换为会计计量口径的方法；掌握完全信息预测和步骤和方法，并可以根据真实报表进行预测。本章内容财务预测是基础分析的核心环节，它所提供的企业未来的现金流或者利润数据将进入估价模型，经过模型处理，以产出内在价值。财务预测11．1简化定价模型为了定价，我们需要预测产生价值的企业活动的各个方面，我们要区分企业的经营活动和融资活动。经营活动才会产生价值。预测和定价都需要这种区分，我们可以改造前面学习过的剩余收益模型，通过剔除对融资等财务活动的预测而得到的简化的定价模型。（11-1）财务预测11．1简化定价模型11．1简化定价模型根据定义，下一年度的预测剩余收益是：（11-2）其中是资本成本或者股东权益要求的回报率）。上式表明预测的剩余收益也是由两个部分构成：综合收益（部分1）减去资本按其成本同账面价值相乘得到的要求回报（部分2）。Er财务预测11．1简化定价模型财务预测11．1简化定价模型财务预测11．1简化定价模型财务预测11．1简化定价模型财务预测11．1简化定价模型财务预测11．1简化定价模型财务预测11．1简化定价模型财务预测11．1简化定价模型财务预测11．1简化定价模型财务预测11．1简化定价模型财务预测11．1简化定价模型财务预测11．1简化定价模型财务预测11．1简化定价模型财务预测11．1简化定价模型财务预测11．2简单预测本节将以对RNOA和NOA的增长进行简单预测，并导出相应的简单定价结果。简单预测所用到的信息主要基于对财务报表的分析，它们揭示了当期的盈利能力和增长情况。财务预测11．2简单预测一、以账面价值为基础的预测：SF1预测通过将相关的要求回报率与资产负债表的相关科目结合可以得到对资产负债表的隐含预测。下面的表格11-9给出了从资产负债表各项目得到的一年期对于各个收益组成的预测，我们把这种简单预测模式叫做SF1预测。财务预测11．2简单预测财务预测11．2简单预测财务预测11．2简单预测普通股票的价值（V0E）＝普通股票的账面价值（CSE0）（11-21）财务预测11．2简单预测二、以收益和账面价值为基础的预测：SF2预测下表11-11就给出了基于当期损益表和资产负债表的对于收益的各组成成分和剩余收益的组成成分的简单预测。我们将这些预测称作SF2预测。财务预测11．2简单预测财务预测11．2简单预测财务预测11．2简单预测财务预测11．2简单预测财务预测11．2简单预测财务预测11．2简单预测财务预测11．2简单预测有一类简单预测预计RNOA将会和当期保持一致，而剩余经营收益会因为投资的变化而改变。表11-13给出了这种预测的方法，我们称这种预测方法为SF3预测。财务预测11．2简单预测财务预测11．2简单预测财务预测11．2简单预测财务预测11．2简单预测财务预测11．2简单预测财务预测11．2简单预测财务预测11．2简单预测下表11-15对上述三个简单定价模型及产生它们的预测结果进行了总结。从中可以看到，三种预测实际上就是剩余（经营）收益的0增长、常数增长和不变增长模型。财务预测11．2简单预测财务预测11．2简单预测下列一组图给出了一些如何利用简单定价模型的线索。图11-1、图11-2和图11-3分别显示了在1965年到1996年期间纽约证券交易所和美国证券交易所的上市公司每5年为一期的ReOI、RNOA和NOA增长率的变动情况。财务预测11．2简单预测财务预测11．2简单预测财务预测11．2简单预测财务预测11．3完全预测准备：商业信息转换为会计计量我们知道盈利能力和增长率两个驱动因素本身其实是由商业中的“实际”经济因素驱动的。而简单预测忽略了这些实际因素。为此，分析师认为，为了进行一个可靠预测和定价就必需掌握全部信息。财务预测11．3完全预测准备：商业信息转换为会计计量商业有许多细节需要被发现，可按下面的五个类别考虑：1、了解公司产品。2、了解将产品推向市场所需要的技术。3、了解公司的知识基础。4、了解产业竞争。5、了解政治、法律和制度环境。以上的这些方面通常被称为驱动商业发展的经济因素。财务预测11．3完全预测准备：商业信息转换为会计计量财务预测11．3完全预测准备：商业信息转换为会计计量财务预测11．3完全预测准备：商业信息转换为会计计量预测剩余经营收益包括预测所有这些驱动因素。因此就可以把对商业的各种观察转化为对下面五个驱动因素的预测：1、销售额（价格×销售数量）。销售额是主要的驱动因素，因为没有消费者和销售，营业就没有增加价值。2、主营业务利润率（PM）。3、资产周转率（ATO）。4、其他业务收入（OI）。5、营业外项目（UI）。财务预测11．3完全预测准备：商业信息转换为会计计量二、以变化为重点。对变化的分析包括三步。步骤A——了解该行业典型的驱动模式。驱动模式由两个因素决定：1、该驱动因素相对于一系列可比较公司的典型（平均）水平的当期水平。2、趋于长期水平的速度。因素1可以通过对当期财务报表的分析得到，因素2是预测的主要内容。财务预测11．3完全预测准备：商业信息转换为会计计量财务预测11．3完全预测准备：商业信息转换为会计计量财务预测11．3完全预测准备：商业信息转换为会计计量财务预测11．3完全预测准备：商业信息转换为会计计量财务预测11．3完全预测准备：商业信息转换为会计计量财务预测11．3完全预测准备：商业信息转换为会计计量财务预测11．3完全预测准备：商业信息转换为会计计量步骤B——修改典型驱动模式以纳入经济和产业对它产生的影响。步骤C——预测公司的驱动因素如何与典型模式不同。财务预测11．3完全预测准备：商业信息转换为会计计量决定衰减速度的主要因素是竞争和公司对竞争的反应能力。所有的企业都既制造竞争压力又反抗竞争压力。它们挑战其他公司的方式有：1、降低产品价格（Wal-Mart，国美电器，HomeDepot）。2、产品创新（Sony，Sony-Ericsson）。3、产品递送创新（Dell，电子商务）。4、低生产成本（OEM和向低成本地区转移生产）。5、模仿成功的企业（Gateway2000效仿Dell的存销管理系统）6、进入那些能获得超额利润的行业（软件，生物工程）。财务预测11．3完全预测准备：商业信息转换为会计计量公司反击竞争压力的方式，例如：1、先发优势（Wal-Mart，Yahoo互联网的先驱者）。2、合并（Netscape和AOL；AOL和华纳时代）。3、创造更先进的生产和营销技术（Dell计算机）。4、保持在技术知识和生产学习曲线的前端（Intel）。5、创造规模经济，使得较难被复制（电信网络，银行网络）。6、创造技术标准产权或网络以锁定消费者和其他公司（微软）。7、政府保护（农业）。财务预测11．3完全预测准备：商业信息转换为会计计量财务预测11．3完全预测准备：商业信息转换为会计计量四、对以不同条件有不同选择为重点。经济因素和剩余经营收益驱动因素可能以两种方式变动。它们要么由公司所在环境的变化所决定，或者由管理层的决策所决定。法定的税率是由公司外部因素决定的（尽管公司可以试图影响法规的制定）。产品价格通常由市场决定。财务预测11．4完全信息预测完全信息预测则要进一步探求未来RNOA和NOA增长率如何从它们的当期水平上发生改变。如果通过对附加信息进行分析，我们预期它们确实变化了，那么就可以对简单预测和简单定价模型进行改进和完善。财务预测11．4完全信息预测财务预测11．4完全信息预测财务预测11．4完全信息预测财务预测11．4完全信息预测财务预测11．4完全信息预测财务预测11．4完全信息预测分析师可能会进行一些附加的步骤来检测预期财务报表，例如：1、演算步骤13中对CSE的两种计算结果一致。2、对预期的财务报表进行横向比较分析，检测这些数字与行业的差别，看看它们是否合理。3、观察金融资产的积累。财务预测11．5案例分析：财务预测财务预测11．5案例分析：财务预测财务预测11．5案例分析：财务预测财务预测11．5案例分析：财务预测财务预测11．5案例分析：财务预测财务预测11．5案例分析：财务预测财务预测11．5案例分析：财务预测财务预测小结1、财务报表分析是对过去和现在进行分析来提出未来的分析架构。2、由于预测通常直接通往定价，我们把预测技术同具体的定价模型相结合，这使得我们将密集使用剩余经营收益定价模型。3、而且如果净金融负债在资产负债表中以市场价格计量，那么融资行为就可以在预测中被忽略，这会使得预测变得简单。财务预测小结4、从某种程度上讲，如果会计人员的资产负债表是正确的，分析师并不需要作价值评估。但一般来说资产负债表是不完美的，分析师不得不对缺失的价值进行预测。5、本章提出的三个简单预测可以从对当期及过去的财务报表的分析中得到，不需要考虑财务报表以外的信息。6、在选择定价模型时，分析师希望模型尽可能简单。7、简单分析是进行更复杂分析的出发点。8、我们将这些商业知识组织起来形成一个模式以用于预测，这就是完全信息预测。