2财务估价理论

财务估价理论龚凯颂中山大学管理学院会计学系2阅读教材内容安排第4章货币的时间价值第5章债券与股票估值第9章风险与收益：股票第10章风险与收益率：资产定价模型第12章风险、收益与或有结果（contingentoutcomes）第13章风险、收益与代理理论第14章资本市场效率：解释与含义3讲课大纲一、财务估价（FinancialValuation）价格、成本、价值财务估价/估值的含义、作用与范围财务估价的基础：理解和分析财务报告财务估价与企业可持续发展二、企业价值理论有效市场假说与企业价值MM理论：总价值理论企业价值等式：市场定价、投资定价、现金流量定价企业价值与财务决策4三、基本的估价方法相对估价法：市盈率比较法、价格/面值比率比较法、价格/销售额比率比较法等调整帐面价值法折现现金流量估价法期权估价法四、财务估价理论的发展财务估价理论核心论知识经济对财务估价的影响财务估价对财务报告改进的需求5五、估价应用中的特殊问题：有价值的研究课题高新技术（高风险）企业的估价知识型企业的估价网络企业的估价困境企业的估价……六、估价与决策：一个理论总结估价（Valuation）与决策的关系估价在基本决策方法中的位置基本决策方法的数学表达方式基本决策方法之间的关系基本决策方法的应用：确定性决策与风险性决策6中国工商银行市值超过花旗银行跃居全球第一（2007年7月27日）据中国驻德国大使馆经商处官方网站25日披露的消息显示，中国工商银行的股票价格上涨，从而使其市场资本总额达到了2540亿美元，超过美国花旗银行的2510亿美元，成为世界第一大银行。报道称，中国受股票市场利好和“中国美元”（外汇储备额）剧增的影响，成长为国际金融界巨人。中国工商银行于去年10月上市后，由于受到中国股市暴涨的影响，世界排名也直线上升。中国工商银行超过花旗集团成为全球市值最大的银行，从一个侧面反映了投资者对中国经济增长的乐观预期。报道称，进入7月，中国工商银行的股价上涨了15％，原因是中国股市进入牛市，同时该行盈利表现佳。反之，花旗集团股价不振，加上美元对人民币汇率走低，使得花旗市值不敌工商银行。在工商银行及花旗集团之后，汇丰控股以市值2150亿美元，位居世界第三大银行。文/记者樊蕊7工商银行：市值超花旗，赢在未来价值日，浙江理财网在市值超越花旗银行的同时，2006年的年度财务指标无疑令工商银行略感尴尬。以人民币计算的2006年的总量指标中，工商银行总资产为75091亿元，而花旗银行为141323亿元；工商银行负债为70376亿元，花旗银行为132340亿元。利润上的差距则比资产规模上的差距更大，工商银行2006全年营业利润为738.9亿元，花旗银行为2222亿元；工商银行净利润为492.6亿元，花旗银行为1615.1亿元。8联合证券分析师葛金波在研究报告中认为，工商银行与花旗银行的主要财务指标之间存在着表观上的巨大差距，差距的构成集中在资产结构、负债结构、收益结构上。工商银行目前的限制性生息资产占比过高，受历史因素影响，工商银行的低效资产和非生息资产占比高达26%，而花旗银行这类资产占比约9.4%。此外，工商银行的非利息收入占比较低，在收入结构方面，工商银行的非利息收入仅仅占其收入的11%，而花旗银行则超过了50%。有券商研究人员指出，单从非利息收入所占比重这一数据来看，即可看出工商银行与花旗银行所处的发展阶段存在着根本的不同，工商银行较低的非利息收入表明其业务处于初级阶段，而花旗银行则已经发展到了较为高级的阶段，这也是两者发展历史阶段不同所造成的。9如果说工商银行市值超越花旗银行仅仅是A股大牛市造成的一种暂时现象，则这种“市场误读”恐怕难以引发长久的争论。值得注意的是，随着争论的持续，更多的投资人士开始将目光集中在工商银行的未来成长上，并乐于将工商银行看成是新兴经济体里的活跃力量，在未来的想象空间上，花旗银行等国际同行与之相比无疑是黯然失色的。工商银行今年上半年的经营数据表明，上半年其实现净利润同比增长62%，创历史高增长纪录。金元证券沈彤在研究中预计，工商银行2007年净利润可能增长80%以上，未来两年保持35%左右的增长。10而花旗银行的业绩增长速度难以与工商银行匹敌的。有数据显示，从花旗集团盈利的区域状况来看，花旗集团本土的盈利占集团盈利的比例已不足60%，本土以外最大的利润源是亚洲，亚洲业务已接近其盈利的20%。花旗银行的增长速度主要依赖于亚洲和中东地区，其本土的增长率实际上仅在5%左右。支持工商银行市值超越花旗银行的理论类似于“龟兔赛跑”——尽管花旗银行整体上暂时领先，但它的竞争对手工商银行跑得更快一些，因此总会有业绩和资产规模赶超的一天。问题：（1）同学们，你是否相信工商银行的价值超越了花旗银行？（2）股票价格（市值）可否作为估值的结果？（3）应如何为“工行”估值？11全球最大上市银行背后的玄机不过，在高市值的背后，工行在全球经济中的地位却远不如市值的排名耀眼。作为全球总市值最大的银行，工行的动态市盈率却比花旗集团高了近18倍。作为沪深两市第一权重股，工行总股本为3340亿股，目前可流通的A股为91.8亿股、H股为830.565亿股。由于盘子大，工行的走势一向非常稳健，然而，8月8日，工行却走出了自上市以来最为惊心动魄的一天，当日以9.83%的涨幅收于6.37元，并以2610亿美元的总市值跃居全球第四，仅次于埃克森·美孚、通用电气、微软这3个全球上市公司中的“大腕”。随后两日，工行继续上涨，于8月10日创下历史最高收盘价6.69元，而当日总市值也水涨船高达到2760亿美元，超越微软2711亿美元的总市值，一举跃居全球第三。12从近几日工行的分时成交明细可以看到，10000手以上、成交额超过500万甚至上千万的买卖盘罕见地频繁和密集。以8月8日的数据来看，大单的成交总量高达131.8万手，而总成交量为137.5万手，大单成交量约占总成交量的95.85%。也就是说，在8月8日的行情中，有近96%的买入是由机构或大户完成的。以昨日的收盘价计算，工行今年以来A股的涨幅为14.5%，而同期上证综指的涨幅为80.2%。由此可见，工行A股的涨幅远远落后于大盘。另外，根据其中期业绩预增公告，工行今年上半年的净利润与去年同期相比增幅在50%以上，若按此业绩计算，工行A股的动态市盈率远远低于A股银行业上市公司平均约55位的市盈率。因此，有市场人士认为，“这对于大资金来说，无疑具有十分巨大的吸引力。”（资料来源：）13银行呀，银行！各网站载，广州越秀区东湖西路的一个ATM机出了怪事：不过与许霆取款1000元账户只扣1元不同，这次ATM机从账户上扣了钱但却不吐出来。银行方面表示，这是ATM机故障，他们会还钱给取款者。评：机器这玩意，出点故障很正常。不过，许霆取到了按卡上不应该拿到的钱就是“盗窃”；而当我们的钱被扣却没有拿到钱时，就只是ATM机的问题——法理的东西咱老百姓不懂，不过咱们总得寻思，这区别怎么就这么大呢？（资料来源：）思考：风险、非货币计量因素如何影响估值？14特权垄断利益集团：中国最大的祸害2006-12-19来源:光明网作者:胡星斗特权垄断利益集团已经发展成为中国最大的祸害，破除特权垄断利益集团是摆在中国政府面前的首要任务，也是清除中国现代化障碍的工作重点，是中国人民在新时期重中之重的艰难使命。越多的特权垄断的国有企业进入世界500强，中国的经济现代化就越没有希望。目前，中国的国有企业资产利润率仅相当于发达国家大企业资产利润率的1/10~1/100。国有企业的高成本、低效益极大地损害了国民的福利。15据钟伟等人的《中国金融总体风险评估报告》：2002年，中国工商银行的资产利润率为0.13%，农业银行为0.01%，中国银行、建设银行为0.14%，而花旗银行为1.5%，汇丰银行为1.77%。中国国有银行的利润率不及发达国家大银行的1/10~1/100。2002年，中国四大银行的不良贷款率为25.37%，如果使用国际通行的“五级分类法”，不良贷款率估计在35~40%。这还是在1998年财政向四大国有银行注资2700亿元，1999年通过四大资产管理公司剥离1.4万亿不良资产，2003年向银行注资450亿美元之后。2000年，世界前20家大银行的不良贷款率是3.27%，花旗银行2.7%，汇丰银行3%，亚洲金融危机前东南亚国家银行的不良贷款率也在6%以内，也就是说，中国国有银行的不良贷款率是发达国家大银行的10倍以上。16另据《法制日报》2006年11月30日报道，目前中国各银行仅车贷呆坏账就达1000多亿，有的骗贷者从银行骗取汽车消费贷款29笔，共计2000余万元，大多数都是内外勾结作案。29次骗贷竟然成功，并不能以银行内控制度不严密来解释，只能说明国有、官本位体制的丑陋本性。中国银行香港分行总裁刘金宝，在担任上海分行行长时，一年的交际费就达1个亿，其车队由10辆奔驰车组成，经他批出的贷款坏账高达960多亿元。17一季度上市银行利润缘何大涨？大洋新闻，2008-05-01，《广州日报》据新华社电根据披露的一季报，在14家上市银行中，共有8家上市银行净利润增速超过100％。其中北京银行、浦发银行、南京银行、招商银行净利润增速超过了150％。在上市的四家大型银行中，工商银行以333亿元的利润规模位居榜首，实现同比增长76%；建设银行以321亿元的利润紧随其后；中国银行利润为217亿元，同比增长85%；交行利润79亿元，同比增长108%。18据分析，一季度上市银行利润大增主要原因是：净利息收入的增加、手续费及佣金收入的增加以及“两税合一”后银行税率的下降。首先，净利息收入增加较多，如一季度交行净利息收入同比增长50.16%，招行净利息收入同比增长73.96%。中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇分析，去年央行加息使得各家银行利差扩大，资产收益率提高，同时信贷也保持了一定规模的增长。因而银行净利息收入都实现了较快增长。19其次，由中间业务带动的净手续费及佣金收入的增长也是银行利润大增的主要因素。一季度工行此项收入达到121亿元,同比增长86.4%，占营业收入的比重达到15.9%；建行为107.24%，占营业收入比重提高至16.5%。第三，“两税合一”的实施，使得银行缴纳的企业所得税率从33%降至25%，郭田勇说，“仅此一项对银行利润增长的贡献率就超过10%。”20一、财务估价（一）价格、成本、价值价值问题是现代财务学的重要论题之一。现代经济学认为，供给因素（基于生产成本）和需求因素（基于边际效用递减规律）对于确定一项资产或产品的价值都是重要的。短期内，不管一件商品的生产成本是多少，其价值主要依赖于需求；但在长期，价值必定超过生产成本。在完全竞争市场上，当达到均衡状态时，商品的价格就是其价值。（这里，价值概念不是哲学上的范畴。）21（一）价格、成本、价值（续）具体可以从两个角度来理解资产的价值，即财务价值和市场价值（价格）。1.所谓财务价值，就是预期现金流量的现值。2.市场价值则反映了投资者为其准备进行的投资而愿意支付的金额。如果所有投资者均可及时而无代价地获取有关的信息而且市场充分有效的话，市场价值应该能较为准确地反映其内在的财务价值。另见：[美]威廉·D·米勒：《金融资产评估》p3～19，经济科学出版社，2001。22（一）价格、成本、价值（续）价格：为了得到某种东西而必须放弃的东西（一般用货币计量）。价值：为了得到某种东西而愿意放弃的东西。（带有主观性：你认为在你眼中值多少钱。）简言之，价格是你付出的，可以从市场上知晓；价值是你（自以为）得