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本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2040608010012014016018020022004-0104-0304-0504-0704-0904-1105-0105-0305-0505-0705-0905-1106-0106-0306-0506-07深证A股格力海尔科龙美的双良海立中金公司研究部联系人：李昂liang@cicc.com.cn(8621)58796226要点：¾2006年，国内白色家电市场转向为城镇更新、乡村普及的需求模式。城镇家电需求的日趋饱和及乡村需求开发释放的难度，造成主要白色家电产品国内销售量增幅骤降甚至出现负增长。¾退税是企业获利的重要来源，倚重出口获取规模效应，有利于降低单位成本。下调出口退税率加重了生产成本，挤压了盈利空间。人民币升值产生的汇率风险对家电企业影响负面，汇率变动难以实现出口价格提升。主要出口地区提高非关税壁垒，加重了企业成本费用负担。关税壁垒风险也在增加，出口持续量增价跌致使一些地区反倾销，倘若遭受全面反倾销，必然对家电行业和企业造成致命打击。¾尽管产销量居世界首位，但较低的技术与资金壁垒令生产者趋之若鹜，造成产能增长过速，呈现明显供给过剩与库存积压。白色家电显著的季节特征致使全年销售过度集中，出现需求旺季竞价，而淡季提价的特殊现象。¾2006年行业集中度继续提升，企业数量与市场品牌持续削减，但仍处于相对分散状态。垄断竞争性行业无法实现企业间价格的协同，竞价是必要和有效的手段。技术壁垒低与核心技术缺失造成企业间产品同质化，缺乏技术支持的率先涨价意味着市场份额的丧失。¾原材料价格上涨造成压缩机等零部件价格攀升，挤压了家电产品盈利空间。强化批量采购及货款预付虽可一定程度缓和单位成本，但会造成资金匮乏与存货积压。强势企业通过产能扩充与产业链延伸获取规模效应，以降低单位成本。成本压力有利于加速行业整合，有利于强势企业竞价拓展市场份额。企业认为扩大份额较涨价更为现实和迫切，因此成本重负虽导致获利微薄，但却不易促成价格提升。¾经销商采取批量统购与定制包销的手段压低企业出厂价，而企业为消化库存，也须依仗旺季出货回笼资金，便给予经销商价格优惠，因此仅成本重负不足以促成价格提升。产品款型结构变化会导致总体价格水平呈现短暂提高，但核心技术缺失无力形成产品本质差异，令价格提升难以为继。¾经销环节相对于生产环节较高的集中度与垄断能力，迫使生产企业无力提价转移成本，两个领域的集中度差异使得零售商成为价格决定者，为保证自身的利益而压制生产企业每次的涨价意愿。为规避风险，供应商和经销商更多投向强势企业，亦利于推动行业整合，然而行业较低的进入壁垒仍会诱使新资本自由进入，整合是一个持续长期的过程。重点关注公司近期股价表现资料来源：彭博资讯国内需求骤冷，出口微幅增长2005年，我国空调整机总产量5245万台，同比下降7.2%；总销量5238万台，同比减少3%，产销量首次出现负增长，但仍居世界首位。空调出口2588万台，占49%的比重，出口量同比虽有1%的提升，但增幅骤降；内销2650万台，同比减少6.7%，行业库存892万台。2006年前五月，空调整机产量2756万台，同比仍下滑2.8%；销售2997万台，同比增长4.2%；出口1815万台，增长9.2%，占总销量比重提升至61%；内销1182万台，继续下降2.7%，行业库存同比降低20%至659万台。晚霁风霜寒带雨——白色家电行业投资策略2006年7月21日家电及相关家电及相关:2006年7月21日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。22005年，电冰箱整机总产量3167万台，同比增长5.6%，增幅显著降低，但产销仍居世界首位。出口1372万台，同比增长6.7%，占总量比重逾40%；内销1795万台，增长4.8%，内销与出口增幅均显著降低。2006年前四月，电冰箱产量1223万台，同比提升31%，出口496万台，增长15%，内销727万台，大幅攀升45%。2005年，冷柜整机产量631万台，首次呈现负增长，降幅达3.3%，出口201万台，同比增长38%，占总量比重逾30%；内销430万台，同比减少15%。2006年前四月，冷柜产量284万台，同比增长37%，出口67万台，增长35%，内销217万台，增长37%。2005年，空调压缩机总产量5696万台，同比增长10%，总销售量5563万台，同比提升8.9%。出口939万台，同比攀升62%，进口1009万台，同比减少2%，行业库存量增加30%至543万台。今年前五月，累计生产2591万台，同比降低9.6%，累计销售2768万台，同比降低10.8%；出口510万台，同比微增3%，进口445万台，同比骤降31%，库存量同比大幅攀升1.07倍至366万台。价格颓势长期持续尽管产能与产销量居世界首位，但较低的技术与资金壁垒令生产者趋之若鹜，造成产能增长过速。空调、冰箱、冷柜及洗衣机等产品均呈现明显的供给过剩，生产与经销环节库存积压持续高位。意图通过增强规模效应缓和原材料成本压力，导致企业全力扩大产能，加剧了供过于求的矛盾。此外，白色家电显著的季节特征也造成全年销售集中在五月至八月，因而出现需求旺季竞价，淡季提价的特殊现象。2006年行业集中度继续提升，注册企业数量与市场活跃品牌持续削减，然而行业仍处于相对分散状态。家电作为典型的垄断竞争性行业，无法实现企业间价格的协同，价格竞争是必要和有效的手段，历次的所谓保价联盟均因不能协同一致而破裂。此外，技术壁垒低与核心技术缺失造成企业间产品同质化，没有领先技术支持的率先涨价意味着市场份额的丧失。经销商为获得价格优势，通常会采取批量统购与定制包销的手段压低生产企业产品价格，而企业为消化产能过剩导致的库存积压，也依仗旺季出货回笼资金，均会给予经销商一定的价格优惠。尽管原材料涨价令企业不堪重负，但这不足以促成价格提升。供给过剩、库存居高、生产分散、销售渠道受制于零售商、核心技术缺失难具差异化注定了生产企业只能依靠压缩成本费用获取利润，而无法掌控定价权。每逢需求旺季，企业都会推出新品上市，所以产品款型结构的变化会致使总体价格水平出现短暂提升，然而核心技术缺失无力形成本质差异，令价格提升难以为继。产能扩充与产业链延伸获取规模效应2006年，有色金属价格仍持续攀升，加重了企业的成本负担。今年上半年，冷轧薄板平均价格较去年同期同比降低29%，较去年下半年环比下降3%；热轧薄板价格同比降低21%，但环比提高7.5%；硅钢价格同比降低41%，环比下降10%；电解铜价格同比大幅上涨70%，环比涨幅亦达52%；电解铝价格同比上涨23%，环比仍攀升19%；ABS树脂价格同比仍有2.8%的涨幅，环比则基本持平。原材料价格持续上涨令压缩机等重要部件和配件价格提高，挤压了家电产品的盈利空间。尽管通过强化批量采购及货款预付可在一定程度上缓和单位成本，但由此造成了企业货币资金匮乏与存货积压。因此，强势企业均采取产能扩充与产业链延伸获取规模效应，从而降低单位成本。例如，格力新购置的240万台压缩机生产线本年已投产运行，内供满足空调生产所需，缓解了主业增长的瓶颈，内供价低廉利于空调成本降低；电磁线产能也提升，可满足压缩机生产所需，内供价也利于降低压缩机成本；此外，空调产能年内将扩至1500万台，压缩机产能有望实现840万台，产业链一体化的规模效应显著。而美的空调产能今年可达1100万台，与东芝开利合资的350万台压缩机工程建成投产，使总产能达900万台，可满足自产空调约三成的需求。此外，成本压力增加有利于行业整合的加速，有利于强势企业拓展市场份额。通过规模效应获得成本优势，强势企业有能力运用价格竞争手段取得立竿见影的效果，扩大市场份额的愿望远较涨价更为现实和迫切，因此即便成本重负令获利空间微薄，也不易促成价格的提升。经销环节决定价格，利于推动行业整合国内家电零售量的半数以上是通过家电连锁卖场实现的。为获取成本优势而形成的产能扩充令供需矛盾愈加突出，实现销售顺畅，加速资金回笼，避免库存积压成为企业存亡的关键。家电零售卖场通过完善的网络进行大批量统购分销，可实现产品集中出货，因而获得生产企业的返利与价格优惠。经销环节相对于生产环节较高的集中度与垄断能力，迫使生产企业无力提升价格转嫁成本，两个领域的集中度差异导致价格决定权由零售商掌控，而成为价格的决定者，为保证自身利益而压制企业每次的涨价意愿。今年家电销售旺季初始，企业纷纷以成本压力为由宣称一致涨价，而无法令市场接受，最终仍被零售商完全平抑。其实，纵观历年家电销售淡季均会出现短暂提价，实质是为旺季大规模集中降价促销预留空间，并有刺激消费者主观需求，消除持币待购的意图。白色家电行业投资策略本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。3行业整合的加剧导致弱势企业大批退出，造成零配件供应商大量应收款项坏死，也使售后服务成为经销商的负担，令供应商和经销商更多投向强势企业，使得弱势企业失去营销机会，这也推动了行业整合。我们认为，2006年白色家电行业整合仍会持续，企业对于抢占市场的愿望比较价格提升的意愿更加强烈，市场份额的提高必然伴随着价格的下滑，而行业较低的进入壁垒仍会诱使新资本自由进入，因而整合是一个持续长期的过程。城镇饱和、乡村难释令内销转冷2006年，国内白色家电市场转向为城镇更新、乡村普及的需求模式。近几年，借助国美、苏宁等家电零售商的渠道网络，中心城市的家电保有量与成熟度已相对较高，开拓中小城镇与乡村市场成为今后内销增长的动力。由于城镇家电需求的日趋饱和以及乡村需求开发释放的难度，造成自2005年至今，主要白色家电产品的国内销售量增幅骤降甚至出现负增长。我们认为，当前潜力巨大的乡村市场需求并未得以开发和释放的原因缘自：其一，乡村居民可用于家电消费的购买力仍有限，对价格因素敏感，低价是主要选择依据，但低价不优质的产品却充斥乡村市场。其二，乡村电力供应、道路交通等设施不够完善，加重了企业的运输、维修和服务的负担，抑制了开拓积极性。其三，乡村消费习惯与城镇有区别，商品更新周期长，后续购买力不强。其四，乡村市场分散，难以形成完善的零售网络。其五，当前产品设计多以城镇需求为准，造成功能与价格脱离乡村现实需求，难于广泛接受。海外出口举步维艰独具的价格优势令我国白色家电近几年出口迅猛增长，其中OEM为主要出口形式。尽管OEM获利微薄，但企业可以享受出口退税，退税是企业获利的重要来源；且倚重出口增长扩大产销可凸显规模效应，有利于单位成本降低。然而，自2004年开始降低家电出口退税率四个百分点，增加了企业的原材料成本，造成盈利空间压缩。人民币升值产生的汇率风险对家电