上调XXXX年利润预测值

UBSInvestmentResearch王府井上调2010年利润预测值；维持“买入”评级„09上半年业绩符合我们的预期王府井百货（王府井）公布中报业绩，期内收入同比增2%至52亿元（瑞银预估为54亿元）、净利润同比升4.4%至2.07亿元，占我们09全年净利预测值4.18亿元的50%。09上半年公司毛利率依然较坚挺，为17.6%，08年同期为17.8%。今年1月和5月公司的北京百货大楼新馆及太原王府井分别开始试营业。„因消费者物价指数负增长，同店销售额增幅下降受金融危机影响，09上半年一线城市的同店销售额增幅低迷，原因是消费者物价指数负增长以及08上半年同比基数高。鉴于消费者物价指数增幅逊于预期且消费兴趣疲弱，我们把09年的同店销售额增长假设值从10.9%下调至9.5%。同时，我们的2010/11年同店销售额增幅仍分别维持在11/12%。„趁租金低迷之际增开门店受益于租金价格下降的王府井通过在09上半年新开两家门店，重启扩张策略。近期公司计划拟分别于兰州和昆明新开两家门店。虽然我们预计新开门店将对王府井未来2年的盈利能力产生负面影响，但我们认为中长期的租金支出依然较低，因此公司将趁租金低迷之际新开更多门店。„估值：维持“买入”评级，目标价从31.63元上调至34.47元基于更高的毛利率假设，我们把2010/11年每股收益预测值从1.33/1.54元小幅上调至1.38/1.57元。因此，我们的目标价调升至34.47元。我们依然采用贴现现金流估值法推导目标价，并通过瑞银的VCAM模型来具体预测影响长期估值的因素。我们的目标价对应24.7倍2010年预期市盈率。重要数据（Rmb百万）12/0712/0812/09E12/10E12/11E营业收入8,86310,08111,36813,35215,748息税前利润（UBS）539593656842946净利润（UBS）266344420541617每股收益（UBS，Rmb）0.680.881.071.381.57每股股息净值（UBS，Rmb）0.200.200.320.410.47盈利能力和估值五年历史均值12/0812/09E12/10E12/11E息税前利润率（%）3.45.95.86.36.0投资资本回报率（息税前利润）（%）51.4397.137.137.838.6企业价值/息税折旧摊销前利润（核心）（x）16.013.913.510.88.9市盈率（UBS）（x）84.038.628.121.819.1净股息收益率（%）1.50.61.11.41.6资料来源：公司报表，ThomsonFinancials，UBS估算。UBS的估值是扣除商誉、例外项目以及其他特殊项目之前的数值。估值：根据该年度的平均股价得出，（E）：根据2009年08月27日23时38分的股价（Rmb30.04）得出；周诚分析师瑞银证券有限责任公司[e-mail][phone]潘嘉怡分析师瑞银证券有限责任公司[e-mail][phone]全球证券研究中国服装零售业12个月评级买入保持不变12个月目标价位Rmb34.47/US$5.05之前：Rmb31.63/US$4.63股价Rmb30.04/US$4.40路透代码:600859.SS彭博代码:600859CH2009年8月28日交易数据(本币/US$)52周股价波动范围Rmb30.31-15.11/US$4.44-2.21市值Rmb11.8十亿/US$1.73十亿已发行股本393百万(ORD)流通股比例48%日均成交量(千股)3,396日均成交额(Rmb百万)92.5资产负债表数据12/09E股东权益Rmb2.37十亿市净率（UBS）5.0x净现金（债务）(Rmb0.05十亿)预测回报率预测股价涨幅+14.7%预测股息收益率1.1%预测股票回报率+15.8%市场回报率假设8.2%预测超额回报率+7.6%每股收益（UBS，Rmb）12/09E12/08从到市场预测实际Q1E0.260.26-0.27Q2E0.230.23-0.23Q3E0.240.24-0.15Q4E0.350.36-0.2212/09E1.061.071.0612/10E1.331.381.33股价表现(Rmb)07/0610/0601/0704/0707/0710/0701/0804/0807/0810/0801/0904/0907/090.010.020.030.040.050.060.0050100150200250目标价位(Rmb)（左轴）股价(Rmb)（左轴）相对ShanghaiComposite(.SSEC)（右轴）股价(Rmb)相对ShanghaiComposite(.SSEC)资料来源：UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。abc王府井2009年8月28日UBS2表1：王府井[600859.SS]的瑞银VCAM估值摘要相对年+1E+2E+3E+4E+5E+6E+7E+8E+9E+10E财年2009E2010E2011E2012E2013E2014E2015E2016E2017E2018E息税前利润6568429461,2061,2981,3441,4891,6471,8161,997折旧及摊销*211225332350478342398462535617资本支出(261)(216)(1,663)(276)(1,970)(569)(629)(693)(762)(835)运营资本变动(80)11(0)(22)(28)1,061186206228251（营业）税(151)(194)(218)(301)(325)(336)(372)(412)(454)(499)其他(129)(198)(240)(212)(228)(262)(290)(321)(354)(389)自由现金流247469(841)744(775)1,5797818891,0091,142增长90.2%-279.2%NM-204.1%NM-50.5%13.7%13.5%13.2%估值长期假设值加权平均资本成本直接现金流现值4,918相对年+10E+15E+25E无风险利率3.20%期末价值（第15年）现值8,101销售额增长12.0%11.0%8.0%权益风险溢价5.0%企业价值13,020息税前利润率5.5%5.1%4.8%贝塔系数1.24占永续价值百分比62%资本支出/销售额2.3%2.1%2.0%债务/权益比率***6.0%联营公司及其他323投资资本回报率17.7%20.0%34.6%边际税率25.0%-少数股东权益115权益成本9.41%现金盈余**0估值对应指标债务成本7.20%-债务***725财年2009E2010E1年预期加权平均资本成本9.18%权益价值12,503企业价值/息税折旧摊销前利润15.0x12.2x13.0x已发行股份393.0企业价值/息税前利润19.8x15.5x16.7x期末假设值每股权益价值（元/股）31.82自由现金流收益率1.9%3.6%3.0%VCH（年数）15权益成本9.41%市盈率（现值）29.8x23.1x25.0x对应的自由现金流增长1.2%股息收益率1.06%市盈率（目标）32.3x25.0x27.1x1年期目标价（港元/股）34.47除非另有标注，表中所有数字均以百万元为单位。*折旧及非商誉摊销**并非是维持经营必需的现金***假设为权益的市场价值并包括市场价值/进行季节性调整后的债务及其等价物比率资料来源：瑞银VCAM王府井2009年8月28日UBS3图1:王府井[600859.SS]的瑞银VCAM敏感性分析股价对比加权平均资本成本股价对比销售额增长股价对比息税前利润率股价对比资本支出/销售额[%]注：敏感性从假设VCH中第四年的年销售额增幅、息税前利润率或资本支出/销售额与上一年持平。第一年到第五年的具体预估值不变，始终代表输入变量页的假设值。每张图表中每个参数都会变化而其他参数保持不变。其他恒定参数参见输入变量页。7.86%8.25%8.69%9.75%10.41%11.19%-4.7%9.18%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%+10.0%+20.0%+30.0%7.9%8.4%9.0%9.5%10.1%10.6%11.2%22元25元29元32元35元38元41元给定加权平均资本成本的现值市场价格相对VCAM现值15.3%14.3%13.2%10.6%9.0%7.3%-4.7%11.9%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%+10.0%+20.0%+30.0%7.3%8.6%10.0%11.3%12.6%14.0%15.3%22元25元29元32元35元38元41元给定销售额增长的现值市场价格相对VCAM现值6.7%6.2%5.8%4.9%4.4%4.0%-4.7%5.3%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%+10.0%+20.0%+30.0%4.0%4.4%4.9%5.3%5.8%6.2%6.7%22元25元29元32元35元38元41元给定息税前利润率的现值市场价格相对VCAM现值0.7%1.5%3.1%3.8%4.6%-4.7%2.3%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%+10.0%+20.0%+30.0%0.7%1.5%2.3%3.1%3.8%4.6%22元25元29元32元35元38元41元给定资本支出/销售额的现值市场价格相对VCAM现值资料来源：瑞银VCAMUBS4王府井损益表（Rmb百万）12/0612/0712/0812/09E%12/10E%12/11E%营业收入6,3338,86310,08111,36812.813,35217.515,74817.9营业费用（不含折旧）(6,115)(8,229)(9,239)(10,501)13.7(12,366)17.8(14,509)17.3息税折旧摊销前利润（UBS）3156348428673.01,06723.01,27919.9折旧(90)(95)(249)(211)-15.4(225)6.5(332)48.0营业利润（息税前利润，UBS）22553959365610.784228.394612.4其他盈利和联营公司盈利149(71)(42)20-(10)-(20)100.0净利息(29)(24)(40)(76)89.3(48)-36.7(46)-5.3非正常项目（税前）0000-0-0-税前利润34544451060017.678430.688112.3税项(128)(166)(138)(138)0.0(180)30.6(203)12.3税后利润21727837246224.260430.667812.3非正常项目（税后）0000-0-0-少数股东/优先股股息(23)(11)(28)(42)49.3(63)49.3(62)-1.7净利润（本地会计准则）19426634442022.154128.861714.0净利润（UBS）19426634442022.154128.861714.0税率（%）37372723-15.0230.0230.0不计非正常项目前税率（%）43382724-11.623-3.3230.0每股（Rmb）12/0612/0712/0812/09E%12/10E%12/11E%每股收益（本地会计准则）0.490.680.881.0722.11.3828.81.5714.0每股收益（UBS）0.490.680.881.0722.11.3828.81.5714.0每股股息净值0.400.200.200.3260.30.4128.80.4714