中金公司-华能国际上半年利润符合预期-060816

简评本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。中国：公用事业/电力G华能(600011/4.46元):中性上半年利润符合预期中金公司研究部分析员：张琚逦2006年8月16日事件：由于电价调整翘尾因素，上半年华能利润同比提高23%，对应每股盈利0.16元，符合我们的预期。评论：♦二季度的业绩表现印证了我们对于一季度成本不完全的担心。上个季度公司合并口径发电量为363亿千瓦时，环比降低2%，由于销售结构的轻微变化，收入随之下降3%；但是主营业务成本环比提高1%，显示单位发电成本有3%的提高。我们认为这主要是由于2006年电煤合同谈判部分合同落实延迟到第二季度所致；在此影响下，公司二季度环比主营业务利润下降17%，净利润下降18%。♦上半年公司收益于新投产机组，在利用小时下跌4-5%的情况下，电量增长2%到734亿千瓦时；收入合计199亿元，同比提高5%，除去电量增长推动之外，由于2005年煤电联动在当年5月份执行，上半年单位电量对应收入出现翘尾效应。公司测算，上半年平均含税结算电价为335元/兆瓦时，同比提高10元/兆瓦时或者3%。♦成本控制一般。虽然公司披露，通过多渠道控制燃料成本，上半年燃料成本比去年同期下降1.7，但是单位电量对应主营业务成本基本持平，显示其他单位成本有3%的提高。而且，这样一个接近2%的单位燃料成本降低是过去一年累计的结果，甚至可以说是2005年下半年煤炭市场调整的结果；因为从半年度环比来看，单位发电主营业务成本提高幅度在4-5%之间；我们认为公司还是受到了主要动力煤合同供应商2006年提价3-5%的影响。♦在我们全年的盈利模型中，除去考虑全年投产的10台机组提高公司权益装机容量2925兆瓦或者13%之外，仍旧考虑了2-3%的单位燃料成本变化，利用小时全年下降5%；此后，2007年煤价下滑2%左右，利用小时继续下降5%；2006年煤电联动将在2006-07年对收入产生持续影响，按照公司自己的测算，本次煤电联动除去脱硫加价之外，公司平均单位电价提高9元/兆瓦时；按照以上假设，国内会计准则下我们预计华能2006年和2007年盈利分别为49亿元和54亿元，对应每股盈利0.41元和0.45元。♦华能集团扩张行为使得华能国际可能继续向母公司收购，或/和维持较高的现金分红比例。在2005年现金+存量资产控股北方电力联合、拓展海外市场之外，今日华能集团还将收购广东粤电集团24%股权，如果按照净资产价格收购也要支付100亿元左右的现金。市场预期母公司可能向华能国际注入伊敏和杨柳青电厂，但是由于公司目前规模较大，我们估计总体盈利贡献增量低于5%；同时，我们还将公司的分红派息率维持在60%的水平。维持“中性”投资评级，但是公司A股估值已经接近行业平均水平，而且A股/H股价差接近历史低点，短期向下空间不大。简评本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。（人民币百万元）1H061H05YoY%2H05HoH%2Q062Q05YoY%1Q06QoQ%主营业务收入19,86218,861521,387-79,7549,544210,108-3主营业务成本15,63115,381215,993-27,8367,83607,7951主营业务税金及附加675558332535主营业务利润4,1643,424225,336-221,8851,682122,278-17主营业务利润率21%18%25%19%18%23%其他业务利润19313241714管理费用49044510504-3223253-12267-16财务费用83268721598394563562837621营业利润2,8612,323234,266-331,2111,091111,650-27营业利润率14%12%20%12%11%16%投资收益136991301189718补贴收入5-285--营业外收入913295134营业外支出494316647403利润总额2,9612,392244,287-311,2921,161111,669-23税前利润率15%13%20%13%12%17%所得税56040040705-2124019225320-25少数股东权益41537112440-615913815256-38净利润1,9861,620233,142-3789383171,094-18净利润率10%9%15%9%9%11%每股赢利（元）0.160.13230.26-370.070.0770.09-18发电量（十亿千瓦时）73.471.8278.7-736.335.8237.1-2华能A股相对H股的溢价(折价)-25%-10%5%20%35%50%04-0104-0705-0105-0706-0106-07(%)（单位：百万元）2003200420052006E2007E主营业务收入23,48030,29340,24843,27547,884(+/-%)252933811主营业务成本15,69022,54931,37435,19338,376(+/-%)254439129净利润5,4575,3894,7634,9285,424(+/-%)34-1-12310每股盈利0.450.450.400.410.45(+/-%)33-1-12310ROE(%)16.014.512.712.613.0ROCE(%)13.310.78.67.88.6市盈率9.910.011.310.99.9股息收益率(%)5.65.65.65.76.3EV/EBITDA5.87.07.77.15.6表1：华能国际主要财务指标资料来源：彭博资讯，中金公司研究部图1：华能A股相对于H股价差资料来源：彭博资讯，中金公司研究部表2：华能国际上半年业绩表现资料来源：公司数据，中金公司研究部简评本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。股权1H06YoY2Q06QoQYoY1Q06%亿千瓦时%亿千瓦时%%亿千瓦时大连1,400100475%242%6%23.4福州1,40010038-7%14-39%-15%23.5南通1,40010035-22%181%-24%17.6上安1,30010040-1%2116%-7%18.4石洞口II1,20010038-9%19-2%-14%19.1汕头1,2001003980%20-2%59%20.0汕头燃机1001000.000.0丹东7001002310%1319%13%10.7南京64010016-27%8-6%-29%8.2德州2,63010068-2%3510%-7%32.4济宁54510016-7%7-25%-11%8.9威海8506022-12%116%-10%10.8石洞口I1,2001003713%18-5%9%18.9长兴2601008-9%4-7%-13%4.4太仓1,800753884%2128%117%16.5淮阴1,06064272%144%-2%13.0辛店45010012-9%6-11%-15%6.3榆社8006025-2%1423%14%11.2营口6401002412%1311%28%11.5井冈山60010015-4%6-35%-15%9.3岳阳1,325552430%12-10%45%12.9珞璜1,5486043-1%20-13%13%23.2沁北I1,20055363%16-19%-12%20.0平凉1,2006535-19%14-35%-19%21.0四川水电1,39160278%1771%4%9.8上海燃机780701n.a1n.an.a0.0内生679-5%335n.a-6%346权益24,2606292%311-2%1%318合计27,6197342%363-2%2%371电厂容量MW表3：华能国际电量表现资料来源：公司数据，中金公司研究部简评本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。股权装机容量调整前电价调整后电价变化幅度变化比例MW（元/兆瓦时）（元/兆瓦时）（元/兆瓦时）％上安电厂100%1,300341351102.8%德州电厂I期、III期100%1,200356366113.1%德州电厂II期脱硫100%1,320356381267.3%威海电厂60%85040040661.5%济宁电厂3－4＃100%225310331216.7%济宁扩建5－6＃100%270360371113.0%日照电厂0%700396407112.7%太仓电厂75%1,80038439171.7%淮阴电厂I期脱硫90%440360379195.3%淮阴电厂II期64%66038639041.0%南京电厂100%64035636482.2%南通电厂100%1,400356371164.4%上海石洞口I100%1,220358372143.8%上海石洞口II100%1,200358372143.8%长兴电厂100%260404413102.4%福州电厂100%1,40039839800.0%汕头燃煤I期脱硫100%600469498296.2%汕头燃煤II期100%600439453143.2%辛店电厂100%450345356113.2%榆社电厂I期60%200308324165.3%榆社电厂II期60%600259275166.3%井冈山电厂100%600365378133.6%岳阳电厂I期55%725369388195.0%岳阳电厂II期55%600384403194.8%珞璜电厂60%1,548308322144.7%丹东电厂100%700357372154.2%大连电厂100%1,400350365154.3%汕头燃机电厂70%780622636142.3%营口电厂100%640353368154.3%沁北电厂I55%1,200321334134.1%平凉电厂65%1,20023023993.8%合计/平均26,728366380133.8%表4：华能国际电价调整一览资料来源：公司数据，中金公司研究部本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证