一堂活生生的理财教训谁看谁受益

利润与EVA的比较陆正飞北京大学光华管理学院2019/9/242什么是“公司价值”？股东价值？股东及债权人价值？利益相关者（股东、债权人、客户、供应商、员工、政府、社会公众等）价值？2019/9/243公司价值经典思想：股东价值现代观点：利益相关者价值2019/9/244公司价值“经典思想”与“现代观点”之间的关系——静态看：相互冲突动态看：相互支持2019/9/245公司价值实现股东价值是中心；实现其他利益相关者价值，有助于动态过程中更好的实现股东价值。2019/9/246利润的局限性稳健性惯例费用和损失的提前确认，如研发、广告、人力资源开发等支出的费用化处理。盈余管理降低利润的可靠性，如资产减值损失的过度计提及转回、或计提不足。2019/9/247利润的局限性非主营业务收支，如营业外收入、营业外支出、政府补贴收入等非经常性收支（尤其是“一次性”收支）。历史成本计量资产账面价值背离其经济价值。2019/9/248利润的局限性未扣除股权融资成本资本结构不同、风险不同的公司之间的利润缺乏可比性。2019/9/249利润的局限性——小结不能客观反映“业绩”；负债率不同企业之间利润的不可比；易导致“过度投资”——新增投资只要有“利润”，企业总利润就会上升，但投资回报其实低于投资者期望报酬率。2019/9/2410资产利润率的局限性易导致有效率企业（或子公司）的投资不足，从而资源配置难以优化。举例：H集团有两个全资子公司A和B。假设：（1）它们目前的资产利润率分别是15%和5%；（2）集团有一拟投资项目，预期投资报酬率为10%；（3）资本成本为8%；（4）H对子公司考核资产利润率，且与历史水平比较；（5）H希望将该项目交由有效率的A（而不是缺乏效率的B）实施。问：A是否愿意实施该项目？B呢？2019/9/2411EVA计算原理EVA（经济增加值）:EconomicValueAddedEVA=NOPAT-Kw*NA式中：NOPAT——调整后的税后营业净利；Kw——企业加权平均的资本成本；NA——企业资产的经济价值。2019/9/2412EVA计算原理调整后的营业净利润，是指在会计营业净利润的基础上，调整那些“影响会计利润，但被认为不影响公司经济价值”的因素。2019/9/2413EVA计算原理资产的经济价值，是指对资产负债表中的有关项目进行必要调整后的资产价值，即在资产账面价值基础上，调整那些“影响会计报表中的资产价值，但被认为不影响公司资产经济价值”的因素。2019/9/2414从“会计净利润”到计算EVA用的“税后净营业利润”的主要调整事项1、“会计”确认为费用，但“经济”意义上应该予以资本化的支出，诸如：研究与开发支出、广告支出等。调整方法：净利润+（会计确认的本年发生的研发费用-按EVA计算要求本年应确认的研发费用）*（1-所得税率）。其中：按EVA计算要求本年应确认的研发费用=截止本年的5年间发生的研发支出之和/5年。（假设研发支出按5年分摊）2019/9/2415从“会计净利润”到计算EVA用的“税后净营业利润”的主要调整事项2、财务费用（利息支出-利息收入-汇兑收益+汇兑损失）。3、营业外收入与营业外支出。4、政府补贴收入。2019/9/2416从“会计净利润”到计算EVA用的“税后净营业利润”的主要调整事项5、各项会计准备，诸如：坏账准备、存货跌价准备、以及长期股权投资、固定资产、无形资产等各项资产的减值准备。（若有减值准备的转回，则应冲减本年计提额）6、递延税金。（净利润+递延税款贷方增加额-递延税款借方增加额）7、商誉摊销。2019/9/2417从“年均（会计）资产”到计算EVA用的“年均资本占用”的主要调整事项1、扣除平均无息流动负债（余额）。平均无息流动负债=平均流动负债-（平均短期借款+平均一年内到期的长期负债）2、扣除平均在建工程（余额）。2019/9/2418从“年均（会计）资产”到计算EVA用的“年均资本占用”的主要调整事项3、加回平均会计准备（余额）。4、加回平均商誉摊销（余额）。5、加回平均递延税款（贷方余额），减去平均递延税款（借方余额）。2019/9/2419从“年均（会计）资产”到计算EVA用的“年均资本占用”的主要调整事项6、加回历年累计营业外支出的税后值，减去历年累计营业外收入和政府补贴收入的税后值。2019/9/2420会计调整的一般原则EVA会计调整原则BECDA重要性原则：该项调整是否举足轻重，是否对EVA有实质性的影响，是否影响管理者的决策等。简易性原则：调整的项目应便于企业员工的了解和操作，简单易行。可控性原则：管理层能够控制和影响该调整项目，能够通过自己的努力影响该费用或资本支出的水平，以创造股东价值。客观性原则：所需要的数据和信息相对容易得到，无需过多的主观判断。适用性原则：应结合企业所在行业的特点和本企业的客观条件，将调整限制在必要的范围内。2019/9/2421资本成本的估算加权平均的资本成本，是指债务资本成本与股权资本成本的加权平均值。债务资本成本=各种计息负债加权平均利率*（1-所得税率）2019/9/2422资本成本的估算股权资本成本——该种股票的系统性风险系数。jfmfjRRRR)(j2019/9/2423资本成本的估算系统性风险——不可能通过组合投资予以分散的风险。也称市场风险。定义整个市场的市场风险为“1”。个股的市场风险系数Beta，就是该种股票的市场风险与整个市场的市场风险的相对大小。2019/9/2424资本成本的估算个股Beta的估算：根据个股的股票报酬与股票市场平均报酬进行时间序列回归得出。许多投资银行、证券机构、中介机构、数据库（如国泰安、色诺芬）都提供各上市公司的Beta估算值。2019/9/2425资本成本的估算经验上，Beta的分布区间在0.5-1.5之间。特定公司的Beta，短期一般不会变化太大，但长期过程中就可能会发生较大变化。因此，因此定期（如3年）重新估算。2019/9/2426EVA的评价优点：考虑了资本成本，从而真正体现了“股东财富最大化”目标；考虑了市场因素（资本成本计算中必然要考虑相对于市场一般风险的企业风险）；有助于鼓励被评价者追求扩张。缺点：调整计算会遇到一些困难；由于调整的“主观性”，EVA在企业之间就可能缺乏可比性。2019/9/2427一个例子：青岛啤酒2003年和1997年经过调整的税后经营利润1997年2003年税后净利润102,226,716253,871,661+广告费用264,365,518-广告费用摊销52,873,104-补贴收入62,885,064-营业外收入889,65815,590,708+营业外支出2,893,45275,688,418+利息支出-29,798,595112,987,408+汇兑损失9,230,286+会计准备643,96416,814,126=税后经营利润75,075,879601,608,5412019/9/2428利用CAPM模型估算的2003年和1997年的资本成本一个例子：青岛啤酒1997年2003年Beta0.890.807证券市场平均收益率13.60%13.60%无风险收益率3.33%1.71%权益资本成本12.47%11.31%权益资本权重83.59%79.42%债务成本率（税前）10.00%5.31%企业所得税率33.00%33.00%税后债务成本6.70%3.56%付息债务权重16.41%20.58%加权资本成本11.52%9.71%2019/9/2429一个例子：青岛啤酒NOPAT:税后营业净利Kw:加权平均的资本成本NA：资产的经济价值NANOPATEVAkw1997年2003年税后净利润102,226,716253,871,661税后经营利润75,075,879601,608,541加权资本成本11.52%9.71%资本总额3,318,046,3866,651,202,689EVA-307,275,672-44,275,673102,226,716253,871,661-307,275,672-44,275,6731997年2003年1997年和2003年EVA与税后净利润比较税后净利润EVA2019/9/2430什么样的公司适用EVA？理论上，运用EVA应符合以下条件：责任中心责任明确，其创造价值的驱动因素不受外部干扰；上级对责任中心采用(相对)分权管理模式；能够明确划定责任中心的资产占用责任等。2019/9/2431目前价值提升现有资产使用效率处置不良资产,减少不良资产占用投资于回报率高于资本成本率的项目优化财务和资本结构,降低资本成本率价值提升潜力如减少存货、降低应收账款周转天数、提高产品质量、丰富产品种类、调整产品结构等对不符合企业战略规划及长远看来回报率低于资本成本率的业务，应采取缩减生产线或行业退出的手段来处置加大投资创造价值的业务，同时也应对外寻找回报率高于资本成本率的新项目，提高总体资产价值创造能力通过对财务杠杆的有效使用，扩大融资的途径，从而降低负息债务的利息率。提高净利水平降低成本费用优化产品结构增加产出规模提升EVA的途径2019/9/2432谢谢!