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公司理财的谜团和求解厦门大学经济学院金融系暑期系列讲座主讲：黄娟娟黄娟娟，福建厦门，2001年毕业于厦门大学计算机与系统工程学院，2003至2008年就读厦门大学管理学院公司理财专业，完成硕士、博士研究，2007-2008年曾作为访问学者在德国Furtwangen大学访问，2008年加入厦门大学金融系。如何上课？必备品：一张A4纸，一支笔•随堂小游戏•轻松听、轻松问•实用性+趣味性•Enjoyit!如何通过本门课程？•课堂表现•案例或作业如何找到我？电话：5172173电子信箱：hjj818@126.com教材和参考书CorporateFinance公司理财CorporateFinance•直觉•价值•实用性•人们一般怎么考虑这个问题?学习公司理财后，应该怎么考虑这个问题?二者之间的差异？•问题的关键是什么？•这个知识有什么用途？•举出真实例子来证明你已经学会了。何为公司理财？资本结构之谜IPO之谜股利之谜公司与理财公司理财什么是公司？公司什么是公司？公司是一种团体，一种社会组织。它是某一些人为一定目的而结合成的团体或社会组织。公司为法人，具有民事权利能力和民事行为能力，依法独立享有民事权利和承担民事义务。公司是以营利为目的的一种企业形式，即以营利为目的来组织进行生产和经营活动，营利性是公司的基本属性。社会学法学经济学公司=?企业企业独资企业（单一业主制）合伙企业股份公司（简称公司）什么是公司？我国《公司法》的定义：本法所称公司是指依照本法在中国镜内设立的有限责任公司和股份有限公司。有限责任公司：股东以其出资额为限对公司承担责任，公司以其全部资产对公司的债务承担责任。股份有限公司：其全部资本分为等额股份，股东以其所持股份为限对公司承担责任，公司以其全部资产对公司债务承担责任。公司的特征：OPM(OtherPeople’sMoney)别人的钱公司中的利益冲突各方投资者管理者债权人股东大股东中小股东内部人伯利-米恩斯定理对美国最大的200家公司的分析表明：大公司的股票由如此之众多的股东所拥有以致于没有任何一个人能拥有其中任何一家公司足够多的发行在外的股票。公司发展的逻辑结果就是财富的所有者没有适当的控制权，而控制财富的人也没有适当的所有权。——伯利和米恩斯《现代公司与私有产权》公司的特征：弗里德里曼的高见公司OPM与代理问题•伯利-米恩斯命题的意义在于，由于所有权和控制权的分离，股东和管理者之间形成了委托-代理关系。股东希望管理者所有行为都以股东的利益最大化为目的，但是管理者和股东的利益常常是不一致的，管理者与股东之间存在信息不对称，管理者还有败德风险，这就带来了代理问题。•由于股东和管理者之间的利益冲突，股东必须通过一定的控制机制和对管理者进行监督和激励，这是代理成本一个重要组成，另外一些成本是管理者在职消费带来的直接成本和管理者风险厌恶造成丧失投资机会带来的间接成本。为何股东愿意投资公司？企业独资企业（单一业主）合伙企业股份公司（公司）难以转让所有权3缺点核心：筹资能力有限，成长受限制。企业寿命受到限制2所有者必须对债务承担无限责任1缺点：双重纳税有限责任公司避免双重纳税拥有法人身份，更灵活2由于所有权以股份表示，易于转让；企业寿命不受限制；对债务负有限责任；上述原因使公司具有筹资优势。1优点理财何为公司之财？净营运资本=流动资产-流动负债何为公司之财？固定资产股东权益（净资产）流动资产长期负债流动负债总资产（资金运用）负债和股东权益（资金来源）图2-1资产负债表流动资产流动负债固定资产流动资产流动负债长期负债固定资产流动资产流动负债股东权益（净资产）长期负债固定资产流动资产流动负债股东权益（净资产）长期负债固定资产流动资产流动负债股东权益（净资产）固定资产长期负债流动资产流动负债净资产=总资产-负债何为公司之财？销售收入-销售成本-折旧=息税前收入-利息支出=应税所得额-所得税=净利润-股利=留存收益增加哪些不是现金项目？利润p21何为公司之财？来自资产的现金流量=流向债券人的现金流量+流向股东的现金流量现金流量（CF）经营性现金流量净资本性支出净营运资本变动利息支出新借款净额支付的股利新筹的净权益p24----经营性现金流量=息税前盈余+折旧-税净资本性支出=期末固定资产净值-期初固定资产净值+折旧公司理财公司理财公司理财•理财学的诞生：1900年，一位穷困潦倒的法国数学教师贝奇里耶（LouisBachelier）写了一篇名为《投机理论》的博士论文。这篇关于证券市场的统计研究在数十年后被认为是财务学从经济学独立出来成为一门新学科的标志。•公司理财的学科划分1921年，达文（A.S.Dewing）明确指出：财务学可以简便地分为公共财政和私人财政，前者处理如何保护政府行为下的钱财安全和公共基金的管理；后者进一步分为个人理财、合伙制理财和公司理财。公司理财定义•公司理财学是在股份有限公司这种现代企业制度的最主要形式下，就公司经营过程中的资金运动进行的预测、组织、协调、分析和控制的一种决策和管理活动。从决策角度讲，公司理财的决策内容包括投资、筹资、股利和流动资金决策。从管理角度讲，公司理财的管理职能主要指对资金筹集（来源）和资金投入（运用）的管理。公司金融在金融学中的位置金融市场金融中介公司金融筹集资金资本结构资本成本寻求更高的定价金融学的研究对象公司理财关注什么问题？长期负债股东权益（长期筹资）固定资产（长期投资）流动资产（流动资金）流动负债（短期筹资）资产负债表营运资本管理资本预算资本结构P4-5盈余用于再投资还是分配？应该如何筹资？最优权益和负债比例是多少？财务管理的目标是什么？•公司的目标是什么？•从股东的角度看，财务管理的目标——现有股票的每股价值最大化。•如果没有上市，公司财务管理的目标是什么？所有者权益的价值最大化。账面价值V.S.市场价值你追求哪一个？•现有股票的每股市场价值最大化。•所有者权益的价值最大化。公司理财的环境•金融环境•税收环境•法律环境•社会环境•政府公司理财的环境——金融市场公司流动资产固定资产金融市场短期债务长期债务权益股份其他利益相关者政府、员工、社会公司发行证券税等股利和偿债再投资图1企业和金融市场之间的现金流动筹资投资分配IPO之谜资本结构之谜股利之谜金融市场•一级市场公司最初销售证券的市场，卖方是公司，目的是筹资权益和债务公开发行和私下募集•二级市场在投资者之间买卖两类二级市场：拍卖市场和交易商市场何为公司理财IPO之谜资本结构之谜股利之谜什么是IPO?•IPOs，Initialpublicofferings,即首次公开发行是指股份有限公司委托投资银行等中介机构第一次向广大的投资者公开募集资金，并在证券交易所挂牌交易。•IPO抑价(Underpricing)是指新股一级市场的发行价低于二级市场的上市价，表现为新股发行上市首日的收盘价明显高于发行价，上市首日能够获得显著的超额收益。IPO首日超额收益通常用首日交易价格相对于发行价格的变动百分比来衡量。IPO抑价使得IPO的投资者获得了超过正常的股票收益率。•Ibbotson（1975）：IPO发行存在11.4%超额收益率——IPO之谜。•根据有效市场理论，在一个完全有效的市场中，信息是完全公开的，股票的价格反映了其内在价值，而发行价格也是按市场的需求情况确定，新股上市的首日价格不应该显著高于发行价格，因为按照一般均衡的原理，发行市场不可能长期处于失衡状态，大量的逐利行为会使超额利润消失。•然而，国内外大量实证研究表明，IPO抑价是各国普遍存在的现象。发达国家的抑价程度在15%左右,一些新兴国家在60%左右,我国IPO抑价程度更是出奇的高：388%！解释IPO之谜•IPOs之所以存在首日高收益，表面上看来要么是新股发行价过低，即一级市场抑价（underpricing）；要么是IPOs首日市场过度反应，即二级市场溢价（overpricing）。因此对于IPOs之谜进行解释的理论也大致可以分为两类，一类基于理性范畴，认为是种种原因的存在导致发行价格低于股票的内在价值，而二级市场是有效市场；另一类则认为是二级市场的不理性导致超额收益。解释IPO之谜IPO抑价一级市场抑价（二级市场有效）二级市场溢价（一级市场有效）信息不对称行为经济学信息不对称•承销商信息垄断假说•承销商拥有配售权•信号假说•信息搜集假说知情不知情•赢家诅咒发行人和承销商之间是委托代理关系，存在着信息不对称。一方面发行人总是希望有较高的发行价格，让出相同比例的股份和控制权能融到更多资金；另一方面承销商却会有意压低新股定价，降低承销的风险和推销新股的成本，在获得更多的回报的同时能够迅速的出售新股，在客户中树立良好的信誉。然而承销商作为代理人，比作为委托人的发行公司掌握更多的信息和专业优势，在二者的博弈过程中往往占优，最终导致了IPOs抑价，并且抑价的程度与信息不对称的程度正相关。如果承销商拥有配售权时，承销商更有可能故意低定价发行。如果企业家们得知上市后股票价格比他们期望的高时，他们会容忍IPOs抑价”。也就是说企业家们预期近期的财富增长越多，就越少就发行定价与承销商讨价还价。这是因为承销商可以通过为发行公司的高级管理人员建立个人股票买卖账户，并利用其配售权威他们配售热销的IPO股票，从而诱使管理层为了个人利益的最大化而放弃部分公司的利益。外部的投资者往往并不十分清楚公司的未来成长前景、管理能力等内部信息。从而致使优质公司无法准确的向潜在的投资者传递真实的质量信号，劣质公司也没有精力去解释自己真实质量，甚至还可以利用招股说明书等文件提供虚假的信息，以此抬高发行价格。在这样的情况下，理性的投资者只能对所有的公司进行平均估值并按此估值来筛选上市公司，从而造成优质公司不得不降低新股发行价格，并把高抑价率作为区别与劣质公司的重要信号，以促使更多潜在投资者投资。绩优的公司希望投资者能够收集有关公司的信息，但是信息收集需要付出较高的成本，因此为了弥补外部投资者的损失，发行人只好降低新股的发行价格。潜在的投资者分为拥有信息的投资者和缺乏信息的投资者。追求利益最大化的投资者都希望购买低价发行的好股票，因此知情的投资者只会去申购定价低的股票，最终的结果必然是不知情的投资者只能拿到少数的定价低的股票和全部的高定价的股票，即“赢家诅咒”。这种由投资者之间的信息不对称产生的逆向选择问题的最佳解决方式就是在发行定价时给不知情的投资者足够的折扣以弥补其损失，防止他们离开一级市场。不考虑信息是不对称，从行为经济学角度发行人会为了造成新股的超额需求，保持新股上市后的流动性而有意压低新股价格，使得二级市场上股价保持持续上涨势头。这不仅可以减轻公司管理层的压力，保持公司的声誉，更有利于公司日后进一步增发新股。此外，较低的发行价格使得发行公司能够吸引更多的投资者，尤其是中小投资者，从而起到分散股权结构的作用，防止公司的控制权旁落。发行人有问题股权分散理论避免诉讼假说投资者如果发现无人认购新股，那么即使他掌握足够的信息也有可能不去认购；相反如果投资者发现很多人认购新股，那么他很可能参与认购，即便他不具备相关的信息优势。因此新股发行抑价就是为了吸引第一批潜在的投资者，产生攀比效应，进而吸引大量投资者参与认购。IPO市场上要么申购不足，要么大大超过预计申购额，几乎很少存在适度或少量超额申购的现象，这也支持了攀比效应假说。投资者有问题攀比效应假说信息没有问题是不是人出了问题《证券法》规定，在招股说明书上签字的各方都必须对任何材料的遗漏承担连带责任，因此，避免诉讼发生的一个办法就是抑价发行。但这不是大规模IPO折价的原因，而且发展中国家没有很多相关诉讼，但折价却大大超过发达国家。解释IPO之谜IPO抑价一级市场抑价（二级市场有效）二级市场溢价（一级市场有效）信息不对称行为经济学二级市场溢价一般来说，当股市处于火爆阶段，投资者情绪高涨，公司就倾向于股权融资；当股市处于冷清阶段，投资者情绪低靡，公司更倾向于债券融资。其综合效应为，当公司通过IPOs募集资金时，市场往往处于上涨行情，这就会很容易引起投资者对新股的前景过于