公司理财第四讲

第四讲投资决策方法与现金流及风险分析需要掌握的概念和知识点：•净现值法，理解为什么它是最佳决策标准•投资决策的其他方法•项目相关（增量）现金流、沉没成本、机会成本和附带效应•经营现金流计算的各种方法及其应用•现金流风险分析的几种方法按投资项目相互关系分类•独立项目。是指某一项目的决策不会对其他项目产生影响。•互斥项目。是指某一项目的决策将对其他项目产生相反的影响。•关联项目。是指某一项目投资必须依赖于其他项目的实施，项目相互之间存在互补性。净现值法决策标准•净现值(NPV)=未来所有现金流的现值—初始投资成本•计算NPV:1.估计未来现金流：多少？何时？2.估计折现率3.估计初始投资成本•最小可接受标准（独立项目）：如果NPV0，则接受•排序标准（互斥项目）：选择NPV最大的项目例：项目投资信息•您正在考虑一项新项目的投资决策问题，有关该项目的现金流量估计如下：▫第0期:CF=-165,000▫第1期:CF=63,120;NI=13,620▫第2期:CF=70,800;NI=3,300▫第3期:CF=91,080;NI=29,100▫平均帐面价值=72,000•公司对这类风险程度的投资要求的报酬率为12%。计算前例中的NPV•根据NPV的计算思想▫N=3,r=12%▫NPV=12,627.42•应该接受该项目吗？165000%)121(91080%)121(70800%)121(63120321NPV为什么要使用净现值法？•接受正净现值的项目有益于股东价值净现值法使用的是现金流净现值法包含了有关该项目的所有现金流净现值法考虑了项目的投资风险，利用投资者要求的必要报酬率将不同时点的现金流进行了适当折现回收期法•需要多长时间该项目能够收回初始投资？•回收期=回收初始投资成本的年数•最低可接受标准：▫如果计算出的回收期小于预先设定的某个标准，则接受该项目•排序标准：▫由管理层设定计算前例中的投资回收期•假定我们可接受的回收期标准为2年以内▫第1年：未收回部分为165,000–63,120=101,880▫第2年：未收回部分为101,880–70,800=31,080▫第3年：由于31,080–91,080=-60,000，因此该项目投资将在3年内被收回•应接受该项目吗？投资回收期法的优势与不足•优势▫理解容易▫考虑到了远期现金流量的不确定性▫偏向于高流动性•不足▫忽视资金时间价值▫要求一个主观的判断标准▫忽视回收期后的现金流量▫不利于对长期如R&D项目的判断贴现投资回收期•定义：使项目的贴现现金流量总和等于其初始投资所需要的时间•将计算结果与某个特定的主观值进行比较•决策标准——如果计算出的贴现投资回收期小于某一预先设定的标准，则接受该项目计算前例中的贴现投资回收期•假定可接受的回收期应为2年以内•计算贴现投资回收期▫第1年：收回63,120/1.121=56,357.14▫第2年，收回70,800/1.122=56,441.33，累计收回112,798.47▫第3年：收回91,080/1.123=64,828.94，累计收回177,627.41165,000，故贴现的投资回收期应小于3年•应接受该项目吗？贴现投资回收期法的优势与不足•优势▫考虑了资金的时间价值▫容易理解▫不会接受预期NPV为负的投资*▫偏向于高流动性•不足▫可能会拒绝掉NPV为正的投资▫判断标准仍然是主观的▫忽视回收期后的现金流量情况▫对长期投资项目的判断不利平均会计收益率法•排序标准和最低可接受标准同样依赖于管理层的自由裁量投资平均账面值平均会计净收益AAR计算前例中的AAR•假定我们要求的项目平均会计报酬率应大于25%•平均净利润为▫(13,620+3,300+29,100)/3=15,340•因此：AAR=15,340/72,000=21.3%•应接受该投资项目吗？平均会计收益率法的优缺点•缺点：▫忽视了货币时间价值▫使用一个随意决断的可接受收益率标准▫基于账面价值，而非现金流和市场价值•优点：▫会计信息通常容易获取▫容易计算内含报酬率法•IRR：是指净现值等于零时的折现率。•最低可接受标准（独立项目）：▫如果IRR超过可接受收益率，则投资该项目。•排序标准（互斥项目）：▫选择具有最高IRR的项目计算前例中的IRR•计算该项目的IRR▫当IRR=16%时，NPV=459.03▫当IRR=17%时，NPV=-2463.25▫使用插值法，求得IRR=16.13%•由于IRR12%，接受该项目0165000%)1(91080%)1(70800%)1(63120321IRRIRRIRRNPV03.45925.2463025.2463%16%17%17IRR前例中项目的净现值曲线-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00000.020.040.060.080.10.120.140.160.180.20.22DiscountRateNPVIRR=16.13%内部收益率法的优缺点•缺点：▫无法区别投资还是融资▫IRR有可能不存在，也有可能存在多重IRRs▫在分析互斥项目时存在不恰当的标准•优点：▫易于理解，便于交流▫能够反映投资项目实际能达到的真实报酬率▫如果IRR很大，则不需要估计必要报酬率便可判断项目可行性投资还是融资？A项目的现金流量为（-100元，130元）；B项目的现金流量为（100元，-130元）。两者的内部收益率都为30%，但投资法则却截然不同。A项目是贴现率小于内部收益率时，项目可接受；而B项目是贴现率大于内部收益率时，项目可接受。非常规现金流量•假定某项投资的初始投入为90,000元，未来现金流量预计如下：▫第1年：132,000▫第2年：100,000▫第3年：-150,000•如果要求的必要报酬率为15%，应接受该项目吗？NPV曲线($10,000.00)($8,000.00)($6,000.00)($4,000.00)($2,000.00)$0.00$2,000.00$4,000.0000.050.10.150.20.250.30.350.40.450.50.55DiscountRateNPVIRR=10.11%and42.66%决策标准总结•使用必要报酬率15%计算出的ＮＰＶ为正，因此应当接受该项目•但是，如果使用计算器计算内含报酬率的话，可能会得到内含报酬率为10.11%，因此应当拒绝该项目•这时，一定要认识到，由于这是非常规现金流量，因此应根据NPV曲线来做决策规模问题一个200元钱投资项目的投资回报率是100%，而一个1000元投资项目的投资回报率是50%。在预算可承受的范围内，你更愿意选择哪一个？第0期现金流量第1期现金流量NPV（折现率假定为25%）IRR小预算-104022300%大预算-256527160%净现值法和内部收益率法给出了不同的结果，应该选择哪一个？这就得使用增量内部收益率。若采用大预算而放弃小预算，那么增加的现金流量为：第0期现金流量第1期现金流量增量现金流量-25-（-10）=-1565-40=25然后计算增量内部收益率为：增量现金流量的净现值为：%67.66125150IRR5%2512515内部收益率法和净现值法的比较现金流量IRR个数IRR法则NPV法则首期为负，其余为正1若IRR＞r，则接受；若IRR＜r，则放弃若NPV＞0，则接受；若NPV＜0，则放弃首期为正，其余为负1若IRR＜r，则接受；若IRR＞r，则放弃若NPV＞0，则接受；若NPV＜0，则放弃首期之后，部分为正，部分为负可能大于1IRR无效若NPV＞0，则接受；若NPV＜0，则放弃现值指数法（PI）•最低可接受标准（独立项目）：▫如果PI1，则投资该项目。•排序标准（互斥项目）：▫在同等投资规模下，选择PI最高的项目。初始投资额未来现金流的现值之和PI某公司有以下两个投资机会，贴现率设定为12%。现金流量贴现率为12%时初始投资产生的后续现金流量的现值现值指数净现值（折现率为12%）项目1-20701070.53.5350.52-10154045.34.5335.30C1C2C1.当为独立项目时，只要现值指数大于1，也就表明NPV大于0。两个都可接受。2.当为互斥项目时，两种方法的结果不一致，可能会对决策产生误导。可用增量现金流量法进行调整。用项目1减去项目2，得下表。从表中可见，应该选择项目1。现金流量贴现率为12%时初始投资产生的后续现金流量的现值现值指数净现值（折现率为12%）项目1-2-1055-3025.22.5215.20C1C2C投资决策方法小结模型接受标准优点缺点NPVNPV=0考虑现金流量的时间价值为项目决策提供客观、基于收益的标准理论上最合理较难计算货币收益的价值IRRIRR=资本成本与NPV法相同易于解释IRR的含义多解或无解假设不合理没考虑规模因素等PIPI=1与NPV法相同易于解决有关资本配置问题经常与NPV法相矛盾PP管理层设定便捷可以解决项目的流动性问题非客观决策标准没有考虑现金流的时间价值资本预算技术：一项调查研究项目相关（增量）现金流•相关（增量）现金流。因为接受该项目才会导致的公司未来现金流量的变化量。•沉没成本。已付出的成本，与当前决策和未来现金流无关。•机会成本。由于选择当前方案而放弃次优方案所可能获得的收益。•附带效应。接受该项目给其他现金流带来的影响。包括互补效应和侵蚀效应。•净营运资本（NWC）的变动。•不考虑融资成本，如利息和股利等。•税后现金流量。预计财务报表与项目现金流量•资本预算决策非常依赖于预计财务报表，尤其是利润表•复习：经营现金流量的计算▫经营现金流量=EBIT+折旧–所得税▫无利息费用时，也可，经营现金流量=净利润+折旧▫来自资产的净现金流量(CFFA)=经营现金流量–资本支出净值–净营运资本变动例1：预计利润表销售收入(50,000@$4.00)$200,000变动成本(50,000@$2.50)125,000毛利$75,000固定成本12,000折旧费用($90,000/3)30,000息税前利润（EBIT）$33,000所得税(34%)11,220净利润$21,780预计项目资金需求表年份0123净营运资本NWC$20,000$20,000$20,000$20,000固定资产净值90,00060,00030,0000投资合计$110,000$80,000$50,000$20,000预计项目现金流量年份0123经营现金流量$51,780$51,780$51,780NWC变动-$20,00020,000资本性支出净值-$90,000CFFA-$110,00$51,780$51,780$71,780如何进行投资决策？•确定现金流量后，可使用净现值、内涵报酬率等投资决策方法进行决策•根据现金流量计算出项目的NPV和IRR▫CF0=-110,000;CF1=CF2=51,780;CF3=71,780，r=20%,t=3▫NPV=10,648▫IRR=25.8%•应接受该项目吗？例2：B公司市场测试费用（已支出）：250,000元厂房的当前市场价格（现拥有）：150,000元。机器设备投资：100,000元（5年折旧期）初始营运资本投资：10,000元5年期间预计产量（单位）：5,000、8,000、12,000、10,000、6,000预计第一年每单位产品市场价格为20元，产品价格预计将以每年2%的速度递增。预计第一年每单位产品成本为10元，单位产品成本预计将以每年10%的速度递增。预计年度通货膨胀率为5%。营运资本：预计初始投资额为10,000元，之后将会随着销售额的变化而变化。Year0Year1Year2Year3Year4Year5投资：(1)机器设备–100.0021.76(2)累计折旧20.0052.0071.2082.7294.24(3)设备净值80.00