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第15章筹集资本McGraw-Hill/IrwinCopyright©2010byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.重要概念与技能•理解风险资本市场和它对新企业筹资的作用•理解证券向公众出售的过程，理解投资银行家的作用•理解初次公开募集的含义，了解公开上市的成本•理解如果面向现有股东配股增资发行，以及配股的估值15-2本章大纲•公司的筹资生命周期：早期筹资和风险资本•公开发售证券：基本程序•其他发行方式•承销商（Underwriters）•IPOs与低定价•新权益发售与公司价值•发行证券的成本•认股权•稀释•发行长期债券•搁置注册（ShelfRegistration）15-3风险资本（VC）•含义：指愿意融资给相对年轻、新创立公司并换以股权的私有资本•通常都需要一些实际的指导•公司通常都有“退出”战略–出售公司–VC从出售所得中获利–使公司上市–VC从IPO中获利•大部分VC公司是将各类不同投资者的资金汇集起来，再以合伙的方式进行经营，决定向什么样的企业进行投资•一些大公司也有自己的VC部门15-4如何选择风险资本家？•看他的财务实力•选择管理风格与公司类似的VC•获取和考虑VC的过去经验•VC的关系网如何?•VC的退出策略是什么?15-5中国天使投资人公开发售证券•管理层需要获得董事会的批准•公司向SEC填报申请书•SEC在20个工作日的等待期内完成申请书检查–公司可在等待期内向潜在投资者提供初步说明书(preliminaryprospectus)，也称红字书(redherring–如果审查有问题，公司需对申请书进行修改，然后再继续等待SEC的审查•在等待期内，证券是不能销售的•在申请书生效日，确定证券销售价格15-7人民网上市十大看点1自称发行价20元让利于民;2发行前称姚晨让他们有危机;3打响传统媒体官网上市头炮;4为新闻官网转企改制示范;5人民日报从中咋受益？6互联网广告仍是主要收入;7舆情咨询业务很独特;8移动增值成新的增长点;9利润四分之一源于税收优惠;10啥时影响超越门户？表15.1-I15-9表15.1-II15-10承销商•承销商所提供的服务包括–拟定发行证券的方式–为新证券定价–销售新证券–主承销商还要负责价格稳定工作•承销团–由多个投资银行联合起来的组织，以分担风险和促进证券的销售•毛价差–承销商的购买价格与证券销售价格之差15-11包销承销•发行人将全部证券卖给承销团•承销团负责将证券卖给公众•承销商赚取买卖证券的价差•承销团将承担证券不能以高于买价卖出的风险•是美国及中国最常见的证券销售方式15-12尽力承销•承销商尽“最大努力”按达成一致的价格去销售证券•公司承担证券不能售出的风险•如果证券发行失败，公司筹集不到足够的资本，却仍然需要支付巨额的筹资费用•这种承销方式已不如过去普及了15-13荷兰式拍卖承销•承销商接受一系列特定认购数量和每股价格的报价•最终价格设定为能使证券全部卖出的最高价格•这种方式鼓励买家报高价，以保证不会被出局，但是知道自己最终可能不需要付出那么高的价格•长期以来，美国短期国库券一直采用这种发行方式•Google是第一家将这种方式用于股票发行的大公司15-14绿鞋条款与牢笼协议•绿鞋条款（GreenShoeprovision）–允许承销团成员从发行者那里额外购买不超过发行额15%的证券–允许证券发行被超额认购–为承销商执行价格稳定职能提供了保护•牢笼协议（Lockupagreements）/限售协议–限制内部人士在IPO之后特定一段时间内不能对外出售股份–通常，美国的牢笼锁定期为180天。–当牢笼期满时，由于市场预期会有大量股份解限的影响，往往股价会出现下跌15-15“绿鞋”制度承销商能够根据市场供求状况及时决定是否行使超额配售选择权，起到维护和稳市市场的作用。引入超额配售权后，承销商可以根据新股发行抑价情况增加发行规模，有助于降低新股发行抑价程度。承销商按发行规模的115%向申购的投资者配售股票，在其股票账户上会出现15%的空头。超额配售的15%新股所募集资金暂归承销商保管。新股上市后的一个月内，若没有出现跌破发行价的情况，承销商通过发行人增发15%的新股补平其空头，并将超额配售募集的资金交给发行人；若出现跌破发行价的情况，则由承销商在市场上回购新股以补平其空头。这种“做空”机制有利于稳市IPO上市的股价，防止价格被过度炒高或跌破发行价，也有利于保护投资者的利益。IPO和低定价•由于没有当前市价可参考，为IPO定价是非常困难的的•未上市公司相对已公开上市的公司来说，信息不对称往往更加严重•承销商希望其客户在IPO时平均都能赚个好收益•如果定价过低，相当于发行人“将钱留在了桌上”15-17图15.2Insertfigure15.2here15-18图15.3Insertfigure15.3here15-19互联网上的例子•最近的公司IPO情况开展得如何呢？•点击网络连接按钮，进入Hoovers网站，然后点击“IPOCentral”连接–查看IPO分数表以及“留在桌上的钱”（注：即上市首日收盘总市值与发行总价之差），查看最近的募股公司中，有多少被低定价了–在该网站的IPO栏目中，你还找到了其他的什么信息吗？15-20IPO和IPO折价的定义•IPO（InitialPublicOffering):即股票首次公开发行，是指公司在投资银行等中介机构的帮助下，第一次公开在股票市场上向潜在的广大投资者发售股份，为项目募集权益资本的行为。•IPO折价：即新股发行折价现象，是指新股的发行价低于上市后首日交易的收盘价，投资者认购新股便能够获得超额报酬率的一种现象。•上市首日收益率来表示IPO折价程度：假设股票首次公开发行价格为P0，上市首日交易价格为P1，则上市首日收益率为（P1-P0）/P0，如果上市首日收益率越高，表示IPO折价程度越大。10年间各国首日平均收益率国家/地区上市公司数量期间首日平均收益率（%）美国8152001--201011.69英国8112001--201016.08德国1642001--20106.43法国2242001--20108.20日本9632001--201065.23香港5882001--201015.39新加坡3872001--201024.06韩国7432001--201045.83马来3482001--201026.22中国20632001--2010102.89中国的情况2000年-2011年IPO年平均折价率变化图150.26146.6132.7570.9973.6445.1593.39250.83101.047440.4821.08050100150200250300折价率系列1（1）从07年以来，IPO的年平均折价率在逐年下降。24(2)破发率的显著提高彻底打破“新股不败神话”；这里将新股破发定义为上市首日的平均价低于发行价。据此定义，2010年新股破发率为6.91%，2011年升至25.62%。下表为2010~2011年破发新股的申购损益率平均发行市盈率网上申购平均中签率新股上市平均首日涨幅网上申购上市当日平均收益率网下申购平均中签率三个月后相对发行价涨幅网下申购上市当日平均收益率网下申购解禁当日平均收益率2010年48.131.37%-3.28%-0.04%5.75%0.75%-0.19%0.04%2011年51.514.32%-6.66%-0.29%15.35%-9.92%-1.02%-1.52%平均48.252.85%-4.97%-0.17%10.55%-4.59%-0.61%-0.74%注：上市首日涨幅是上市首日均价相对发行价的涨幅，收益率是指中签率乘以股价涨幅（中证指数有限公司）25(3)新股发行高烧明显降温，发行数量、发行价、市盈率和募集资金量大降2011第一季度2012第一季度新股发行量88只48只平均发行价格30.02元20.91元平均发行市盈率（摊薄）62.35倍30.78倍新股募集资金总额959.91亿元367.43亿元注：截至2012年4月17日，3月以来沪深股市共有33只新股上市，上市首日平均涨幅只有18%新权益发售与价格•当发行新权益证券时，股票价格往往会下跌•对这一现象，可能的解释包括–新权益证券的发行传递出的管理层信息–新权益证券的发行传递出公司债务利用方面的问题–发行成本问题•由于股票价格的下跌可能非常显著，以及这种下跌所传递出的负面信号，对管理层来说，理解这种信号传递的影响并尽可能地去减轻这种影响，是非常重要的15-26发行证券的成本•价差（Spread）•其他直接费用–法律费用、申请费等等•间接费用–机会成本，如管理层研究新发行所花费的时间成本•超常报酬–现有股票价格的下跌•低定价–IPO价格与市场价格之差额•绿鞋选择权–在发行完成后，还要提供给承销团以发行价格购买额外股份的权利15-27认股权/配股：基本概念•向现有股东提供的新普通股发行认购机会•使现有股东有机会避免在新股票发行中股份被稀释的可能•“认股权”是提供给现有股东的–只能认购特定数量的股份–购买价格也是特定的–购买期也是特定的•这种认股权可直接在店头市场（OTC）或交易所中进行交易，15-28认股权/配股权的价值•在配股增发中，配股价格通常低于当前的市场价格•股票价格会根据新发行股票的数量而进行调整•配股权的价值就等于“老”股票的价格与“新股票”的价格之差15-29认股权/配股的例题•假定一家公司希望筹集$10,000,000资本，证券发行价格为每股$20。公司目前已有5,000,000股股票流通在外，市价为每股$25–公司需要再发行多少股股票？–为了能认购1股新发行的股票，需要有多少认股权份数？–认股权的价值为多少？15-30稀释•所谓稀释，是指原有股东的价值损失–所有权百分比稀释–在没有配股的情况下，直接对公众销售新的股份–市场价值稀释–公司接受NPV为负的项目造成了价值损失–账面价值与EPS–发生于市净率小于1时15-31长期债务的类型•债券–公开发行的长期债务•私下募集–定期贷款（Termloans）•从商业银行、保险公司等取得的直接商业贷款•期限通常在1–5年•需要在贷款期间偿还–私下募集•与定期贷款类似，但期限更长–与公开募集相比较，协商更容易–与公开募集相比较，成本更低15-32搁置注册•搁置注册允许公司向SEC注册一个较大的发行额度，然后在接下来的两年期间内在额度内分批小额地发行•使公司可以更加灵活快速的筹集到资本•要求–公司必须被评为投资级及以上–在过去3年中，不能发生过任何债务违约–流通在外的股票市场价值必须在1.5亿美元及以上–在过去3年中，没有违反过1934年《证券法》的规定15-33快速测试•什么是风险资本，什么样的公司能得到风险资本的投资？•承销商能提供的重要服务有哪些？•在美国，最常见的承销方式是什么？它是怎么运作的？•什么是IPO低定价？为什么会一直有这种现象存在？•发行证券会引起一些什么样的成本发生？•什么是认股权/配股？如果判断认股权的价值有多高？•私下发行的负债具有哪些特征？•什么是搁置注册（shelfregistration）？15-34道德问题•经纪人通常都是根据销售市场的情况来出售证券，对招股说明书上的信息反而不怎么关注；另一方面，投资者往往也是在收到（或阅读）招股说明书已经就已经进行了投资决策。两相比较，您认为经纪人和投资者谁错得更多一点？•通常情况下，IPO在股份分配时，都会为承销团的最佳顾客们保留一定的份额。您认为这当中有存在道德问题吗？15-35综合问题•某公司希望筹集$2000万的资金，股票的认购价格为每股$40，而公司现有发行在外股份有5,000,000股，市场价格为每股$50。–公司需要再发行多少股才能筹集到足够的资金？–要购买1股新发行的股票，需要有多少认股权份数？–认股权的价值为多少？15-36本章学习结束！15-37