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盈余管理股利政策激励策略企业价值增值概述股利的不同种类–现金股利–财产股利–股票股利–股票股利与股票分割–不同股利种类对资产负债表的影响发放股利的程序(课本P400)A、股利宣布日B、除息日C、登记日D、支付日15/1A28/1B30/1C16/2D股利无关论——一个案例时点乐队已经成功运营了10年，由于主要成员创作理念的变化，计划在一年后解散。现在乐队将马上收到10，000元，一年后解散时还将收到10，000元，除此之外乐队不会产生其他现金流动，乐队也没有其他资产。–计算乐队的公司价值–帮助财务经理考虑股利政策股利政策1:股利等于现金流量公司价值–VO=Div0+Div1/(1+rs)–假设rs=10%–10,000+10,000/1.1=19,090.91–假设共发行股票1000股–每股价值=19,090/1000=19.09股利政策2:首期股利大于现金流入乐队立即按每股11元发放现金股利–短缺的现金可以马上发行1000元的股票或债券筹集–根据MM理论，有效市场下资本结构无关，假设发行股票筹资–新股东现在投资1000元，期望一年后收回11,00元，一年后老股东还能分多少股利？项目现在一年后老股东股利总额110008900每股股利118.9股利政策2:首期股利大于现金流入新政策下的公司价值–VO=Div0+Div1/(1+rs)–=11000+8900/1.1=19,090–新股的发行价格是多少？–8.9/1.1=8.09，共须发行123.61股(1000/8.09)结论：股利政策的改变不会影响公司价值。–实际上，老股东只是给了新股东一个NPV=0的投资机会。理论对股利政策的启发MM假设–无税收、无交易费用的情况下，任何投资者都不可能通过自身交易操纵市场价格（完全市场）–投资者对未来的预期相同–股利政策不对公司的投资决策产生影响投资者自制股利假设投资者甲希望现在和一年后都取得10元（10,000/1000股），而乐队的财务经理采用的是政策2（现在发11元，一年后发8.9元）–投资者甲可以将现在收到的11元中，拿出1元投资，一年后收到1.1元。假设投资者乙希望现在取得11元股利，一年后取得8.9元，而乐队的财务经理采用的是政策1，乙该如何操作？投资者自制股利现在一年后ACB11109斜率-1/1.18.91011.1股利政策与投资决策股利无关论的假设：公司投资决策事前已经确定，不会因为股利政策的变化而改变。公司任何时候都不应放弃NPV大于零的项目，以提高股利或用于支付首次股利。税收、发行成本与股利没有充足现金支付股利的公司拥有充足现金支付股利的公司没有充足现金支付股利的公司没有充足现金，且业主只有一个人的公司。公司决定发放100元股利，必须筹集资金。发行股票100元–在没有税收的情况下，100元现金流入企业，又作为股利支出，发放股利股东未受益也未受损–在有税收的情况下，假设个人所得税税率30%，公司支付100元股利，股东只能得到70元现金，股东受损。存在个人税的情况下，不应发行股票筹资发放股利。拥有充足现金支付股利的公司假设一家公司在投资了所有NPV0的项目,并预留了最低限度的现金余额后仍有100万的现金。公司面临如下选择：–加大资本预算项目–收购其他公司–购买金融资产超能电力公司案例公司有1000元的剩余现金，公司可以用现金投资于收益率为10%的国库券，也可以向股东发放现金股利，股东同样可以投资于国库券。假设公司所得税率34%，个人所得税率28%。两种策略下，五年后股东分别能得到多少现金？超能电力公司案例如果现在发放股利–股东将收到1000×（1-0.28）=720–股东进行国债投资720×(1.072)5=1,019.31如果公司将现金投资于国库券,五年后–1000×(1.066)5=1376.53–再发放现金股利–1376.53×(1-0.28)=991.10立即发放现金股利对股东有利结论公司拥有多余现金时,股利支付率取决于公司所得税率和个人所得税率的高低。–个人所得税率公司所得税率，公司会降低股利支付率–个人所得税率公司所得税率，公司会提高股利支付率,尽量将多余现金作为股利支付给股东个人所得税对股利政策的影响公司不应通过发行股票来发放股利公司经理倾向于减少股利而寻求更为有效的资金使用渠道尽管个人所得税的存在使得发放股利不利，但这尚不足以诱导公司取消所有股利。股票回购以多余的现金回购股票取代发放现金股利避税很重要时，股票回购是股利政策的有效替代品。在一个有效股票市场，股票供应量的变化对股价的影响很小。案例：为什么要回购股票？1988年至1990年的3年间，可口可乐公司的总净收益为42亿美元，平均每年14亿美元。可口可乐公司用它挣的这42亿美元的资产干什么了呢？有些以现金股利的形式发给了股东，3年的现金股利共计15亿美元，支付股利率为（现金分红/净收益）35·7%。有些令人不解的是，同期可口可乐公司用22亿美元去回购股票，我们通常认为现金股利是给股东现金的主要方式，但可口可乐公司用来回购股票的钱比现金股利还多。公司给出的一个解释是：公司内部的闲散资源分给各个股东使用会更有效率。通用电气公司自上世纪80年代经过了一系列令人印象深刻的股票回购后，1989年又公布了一项100亿美元的股票回购计划。它表示，既然扩大采购规模不具备吸引力，那么不如把多余的资金还给股东。这样的策略减少了公司被收购的可能性，因为只有资产效益不好的公司才成为被收购的目标。公司还通过股票回购来给自己打上一针强心剂。如果投资者看见公司通过回购股票往他嘴里填钱，他就会更愿意相信公司所描绘的美好前景了。这种策略在1987年10月美国的市场狂潮中被广泛应用。当时，为阻止股价下跌，600家公司宣布了股票回购计划。可口可乐公司和通用电气公司均表示将继续执行回购计划。1994年8月，可口可乐公司开始了一项1000万股以上的回购计划。1994年12月，通用电气公司的董事会授权回购50亿美元以上的普通股。持续的回购行动的结果是把回购股票的8%作为库藏股，价值约53亿美元。重购股票的花费几乎是刚发行时的10倍。股票股利与股票分割丽达公司发行股票10,000股,每股价格60元.公司宣布发放10%的股票股利,股票股利发行后流通股票共计11,000股.发放股票股利之前,资产负债表权益部分如下:普通股(面值12)120,000资本公积200,000留存收益180,000所有者权益500,000股票股利与股票分割发放股利后,股本增加12,000元(1000×12).股票市场价格60元,高出面值48元,资本公积增加48,000元,留存收益减少60,000元,发放股票股利后资产负债表如下:普通股(面值12)132,000资本公积248,000留存收益120,000所有者权益总额500,000股票股利与股票分割假设丽达公司以1送2的方案进行股票分割,股票分割后流通股数增加到30,000股,每股面值降为4元,股票分割后所有者权益如下:普通股(面值4)120,000资本公积200,000留存收益180,000所有者权益总额500,000预期报酬、股利与个人所得税假设所有股东的税率均为25%，现在有两家公司G和D。公司G不发放股利，公司D发放股利。G当前股票价格100元，预计下一年度股价为120元，G公司股东预期有20元的资本利得，即20%的收益率。如果资本利得免税，则税前和税后的报酬相同.D公司下一年度将发放每股股利20元,其股票价格在发放股利后为100元.预期报酬、股利与个人所得税如果两公司风险相同,股票价格的确定应当使两者预期报酬相同(本例为20%),D公司现行股票价格为多少?D公司股票的预期报酬率为:–120/95.83-1=25.22%P0=100+20(1-TD)1.20=95.83预期报酬、股利与个人所得税高股利收益率股票的预期税前报酬要大于股利收益率较低但其他方面均相同的股票.但高股利收益率股票的税前报酬大部分以税收形式征走,因此,只有零税率的投资者才应投资于高股利收益率的证券.预期报酬与股利收益率的关系预期报酬股利收益率赞成高股利政策的现实因素高股利支付率策略的优越性:–近期股利的现值大于远期股利的现值–两家公司盈利能力相同、所处行业相同时，股利支付率高的公司市值较高因此，投资者喜爱当前收入和消除不确定性是管理当局采纳高股利支付率的理由喜爱当前收入MM模型的观点，在完全资本市场下,偏好高股利的投资者可以很容易的卖掉低股利的股票,取得所需的现金.因此,在无交易成本的市场里,现期股利高的股利政策并不真正有利.然而,在现实市场中,出售低股利股票将发生佣金和其他交易费用.直接投资高股利的股票就可避免这一费用.消除不确定性投资者通过预测未来的股利并进行贴现来确定股票的价格而预测远期股利比预测近期股利具有更大的不确定性贴现率与股利的不确定性正相关因此,现在发放较少股利,将来支付较多股利的公司股票价格会下降代理成本经营者和所有者之间的利益冲突,产生代理成本剩余资金以股利的形式发放,可以降低经营者控制企业资源的数量,从而降低代理成本所有权的分散程度是衡量代理成本的基本尺度因此,所有权高度分散的公司倾向于高股利政策股利的信息内涵关于股利政策的观点:–完全资本市场,未来盈利保持不变,MM认为投资者可以自制股利,股利政策是无关的–由于税收的影响,当未来盈利保持不变时,股票价格与现期股利负相关–由于偏爱当前收入,即使未来盈利保持不变,公司股票价格与现期股利正相关.公司不愿意削减股利