03 证券的价格决定(深底)

第3章证券的价格决定（证券估值）证券内在价值的评定1、证券内在价值评定的一般模型2、债券内在价值的评定3、股票内在价值的评定第一节证券估值概述一、证券投资分析方法分析和选择证券的最著名的方法是基本分析（基础分析）和技术分析两类。•基本分析的理论基础是稳固基础理论。•技术分析的理论基础是空中楼阁理论。•实际投资分析中两种方法往往被同时运用，只不过在不同的情况下有所侧重。稳固基础理论与基本分析•稳固基础理论认为，证券具有某种“内在价值”或投资价值，它是证券市场价格的稳固基础，它可通过分析现在的情况及未来的前景而得出，证券的价格就是围绕这个“内在价值”而上下波动。•信奉稳固基础理论的投资者通常采用基本（基础）分析法。•基本分析认为任何金融资产的实际或固有的价值等于资产持有者所预期得到的现金流量的现值。•相应地，基本研究人员将设法预测这些现金流量的时点和大小，并使用适当的贴现系数和利（股）息贴现模型把它们转换为等价的现值。•研究人员必须设法预测某种股票未来各年提供的股息流量，即预测公司的每股收益大小和盈利率。一旦某公司普通股票的实际价值被确定下来，就将与普通股票的现行价格进行比较，以便发现该股票是否错误定价。空中楼阁理论与技术分析•空中楼阁理论则认为证券的价格并不是由其内在价值决定的，而是由投资者心理决定的，如同虚幻的空中楼阁。因此人们主要关心的不是对一笔投资在其投资期间的可能收益作出准确的长期预测，而是抢在公众之前预见到惯用的估价依据的变化，分析投资者在将来可能会如何行动以及在充满信心时期他们会怎样把希望寄托在空中楼阁上，然后试图通过这一方式抢先成交。•信奉空中楼阁理论的投资者通常采用技术分析法。证券内在价值的决定•证券对于投资者而言，代表着一定时期内获得未来收入的源泉或权利。这样，一种证券的价值就取决于证券的收入流量。–证券的收入流量是未来的。在运用证券的收入流量评定证券价值时，必须考虑资金的时间价值。–证券的未来收入流量是一个不确定的量。证券购买人购买某种证券，就必然要承担这部分风险，相应地，在评定该证券的价值时就必然要从证券的收入流量中扣除一部分作为这种风险的补偿。证券内在价值的评定方法•证券内在价值的评定过程表现为证券未来收入流量的资本化。•资本化的过程则主要考虑未来收入流量的不确定性和收入流量的时间价值因素。•这种资本化的过程在方法上则是通过现值估价法完成的。•现值估价法就是把证券价值定义为证券预期收入流量的现值。这种估价首先必须确定证券未来收入的终值，然后通过折现确定证券未来收入的现值即证券价值。二、证券定价的金融数学基础1、终值•终值，亦称为未来值，是指今天的一笔投资在未来某个时点上的价值。终值应采用复利计算。以FVt（futurevalue）代表终值，PVt（presencvalue）代表现值，r（rateofreturn）代表银行利率或期望收益率，t（timeperiod）代表期限，如某年结束。则终值的计算公式是：)1(rPVFVtt现值（折现）•现值是指把将来的现金流量，如投资在将来某期限结束产生的现金收益，按一定的折现率折合成的“现在的价值”。以At代表t期限结束的现金流量，即终值，则现值的计算公式为：NtttNtttrArFVPV11)1()1(未反映风险的证券估价一般模型•假设证券在未来（经过n期）每期的收入为At(t=0,1,2,…,n),折现率为r（亦称利率，实质上是该项投资的机会成本），在不考虑收入流量不确定的情况下，某一证券现在的价值就是：NttnrPVAt11证券估价模型中风险因素的处理•证券未来收入的不确定性导致证券投资者承担了一定的风险，风险的存在必然影响着证券的价值。•如何处理估价模型中风险因素？较好的方法是调整折现率法。反映风险的证券估价一般模型•由于证券投资者预期的收益率与特定证券的风险水平有关，可通过调整的折现率（k)去反映证券的风险。折现率(K)=无风险报酬率+通货膨胀率+风险报酬率(信用、汇率、流动性、宏观、行业、公司经营等风险）反映风险的证券估价一般模型•反映风险的估价模型为：ntttnKAPV11固定收入流量证券价值的评估•有些证券，如债券，其未来每个阶段收入流量的数额相等，属于固定收益证券。•假定在未来每阶段里收入流量的数额都是相等的，即Aj=Ak。则有：nttKAPV11nttKAPV111第二节债券内在价值的评定1.债券内在价值的涵义2.利随本清债券价值的评价模型3.分期付息债券价值的评价模型4.零息票债券价值的评价模型债券内在价值的涵义•债券从本质上讲是一种可以获取固定收入流量的金融资产。债券的价值就是债券能够为投资者提供的未来收入流量折现后的现值。•从收入流量的角度看，债券可分为两类：一类是到期时一次还本付息的债券，即利随本清债券；另一类是定期支付利息，到期还本的债券，即分期付息债券。•因此可分两种情况来估价债券的价值。1、分期付息债券价值的评价模型•设债券的票面额为M，每年利息额为A，期限为n年，则在折现率为K时，债券的现值为：nnntttkMkAPV)1()1(1分期付息债券价值评估举例•2011年3月31日，财政部发行的某期国债距到期日还有3年，面值100元，票面利率年息3.75%，每年付息1次，下次付息日在1年以后。1、2、3年期的贴现率分别为4%、4.5%、5%。该债券的现值（理论价格）为：66.96%)51(75.103%)5.41(75.3%4175.332PV2、利随本清债券价值的评价模型•一次性还本付息债券的未来收入流量只是到期时的一笔本息之和，只需将这个数额作为终值，按债券期限和市场收益率将其折现，便可得到债券的现值(n—从发行日至到期日期数；m—从买入至到期日所余的时期数）。mnkrMPV)1()1(利随本清债券价值评估举例1•利率为8.75%、面值为1000元、期限为3年、同类风险债券的加权平均期望市场收益率为10.2%的公司债券的现值为：26.96478.81208.7240.79)102.01(10000875.01000)102.01(0875.01000102.010875.0100032PV利随本清债券价值评估举例2•利率为8%、面值为1000元、期限为5年、2007年1月1日发行，2009年1月1日买入，假定贴现率为6%的公司债券的理论价格为：元）（）（67.12330.0610.081100035PV3、零息票债券价值的评价模型•零息票债券是一种特殊的利随本清债券，它不承诺支付利息，只规定到期按票面面额偿还债券持有人。因此它的票面额M就是全部的未来收入流量，在折现率为Ｋ时，n年期零息票债券的现值为：nkMPV)1(4、永久公债定价（无到期日）•西方有些债券为无期限债券，每年利息额为A;优先股因为有固定的股利而又无到期日，因而优先股股利A等同于永久债券。kAkAPVtt1)1(第三节股票价值的评定绝对估值法（现金流贴现模型）股利贴现模型（DDM)股权现金流贴现模型(FCFE)公司现金流贴现模型(FCFF)相对估值法（可比公司模型）市盈率倍数法（PE法）市盈率相对盈利增长比率法（PEG法）市净率倍数法（PB法）市销率倍数法（PS法）一、绝对估值法（现金流贴现模型DCF——DiscountCashFlow)（一）股利贴现模型(DDM模型——DividendDiscountModel）——适用于分红多且稳定的周期性行业(1)基本模型(威廉斯估价模型)假定股份公司永远存在，则其股票的价值就是未来股息收入流量的资本化价值。设dt表示股票持有人预计在t阶段所获得的股息额。根据证券估价基本模型，则有：假定股票的股息收入流量是一个固定的量d，则：KdPV1)1(tttkdPV•威廉斯估价模型虽然简便，但难以具体用于股票的估价。这是因为，在威廉斯估价模型中，含有股息收入流量已知或为固定的假设，但是在现实中，股票的股息收入取决于盈利，公司盈利情况具有很大的不确定性，另外即使公司盈利一定，股息收入还取决于公司的股利政策。这样，我们就难以确定第t阶段dt数值到底是多少，使得威廉斯模型难以在现实估价中具体运用。•但是，威廉斯模型为正确评定股票价值提供了基本思路，构成股票的一般评价模型。(2)基本模型—固定持有期dt——股票持有人预计在t阶段所获得的股息额。P——n期末股票的卖出价格根据证券估价基本模型，则有：nnntttkPkdPV)1()1(1（3）股利固定增长估价模型（永久持有）•假定股息收入以一个固定的比率（g）增长，如果初始阶段的股息收入额为d0，则第二阶段的股息收入额为d1=d0(1+g)；第三阶段的股息收入额为d2=d0(1+g)2。余此类推，在未来任何时点上的股息收入流量为：dt=d0(1+g)t。代入威廉斯估价模型得：nttgkdPVt1)1()1(0•从数学的角度看，如果公式中股息增长率大于折现率（gk），那么股票的现值PV便会趋于无穷大。只有当gk时，公式中分母的增长速度才会高于分子的增长速度，PV才是收敛的，这时的股票才会有一定的现值。•假设gk，将公式的两边同乘以(1+k)/(1+g)，并减去上式，经整理归并可得：gkPVd1•这就是戈登增长模型。该模型评定股票价值的基础在于，如果一个股份有限公司具有相当长的派息历史，则可通过该公司过去股息年平均增长率的历史数据来推断该公司股息派发的未来增长率g。•这里假设，未来股息增长率将等于过去的股息平均增长率。当然，这个假设可能是不对的，但如果没有充分的根据来判断未来的股息收入流量可能发生什么变化，则历史数据的平均值仍然是对未来情况的最令人信服的预期。因此，戈登增长模型是西方证券市场上确定股票内在价值的主要方法之一。（4）股利固定增长估价模型（固定持有期）P——n期末股票的卖出价格根据上述证券估价模型，则有：nnntttkPkgdPV)1()1()1(10（二）现金流贴现模型（DCF——DiscountCashFlow)——适用于任何类型的公司1、股权自由现金流（FCFE—FreeCashFlowfortheEquity）——企业产生的，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供普通股股东分配的现金。FCFE=经营现金流－优先股股利－营运资本追加额－资本支出－偿还本金+新发行的债务收入ntttkFCFEPV1)1(2、公司自由现金流模型（FCFF—FreeCashFlowfortheFilm）——企业产生的，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供企业资本供应者及各种利益要求人（股东/债权人）分配的现金。FCFF=税后净利润+利息费用+非现金支出－营运资本追加－资本性支出ntttkFCFFPV1)1(二、相对估值法（可比公司法）（一）市盈率倍数法（PE估值法）——适用于主业及盈利相对稳定、周期性较弱的公司市盈率PE(Price-to-EarningRatio)PE=P/EPS(EarningsPerShare)P=EPS×PE市盈率=股价/每股收益（二）市盈率相对盈利增长比率法（PEG法）——适用于IT等成长性较高公司市盈率PE(Price-to-EarningRatio)PE=P/EPS(EarningsPerShare)PEG=PE/GG—净利润增长率（三）市净率倍数法（PB估值法)——适用于周期性较强行业（拥有大量固定资产、且账面价值相对较为稳定的银行、保险和其它流动资产比例高的公司）市净率PB((Price-to-BookValueRatio)PB=P/BPS(BookValuePerShare)P=BPS×PB市净率=股价/每股净资产（四）市销率倍数法(PS估值法)——适用于一些毛利率比较稳定的行业，如公用事业、商品零售业市销率PS((Price-to-SalesRatio)PS=P/SPS(