07年股票投资策略：低利率、高回报、高股价

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。本期要点：♦如何看待IPO重启对交易所信用债的影响新股发行对交易所信用债的影响，主要体现在两个方面：一是信用债的融资能力；二是信用债的回报率与打新股的回报率的比较。其中前一个因素主要影响机构投资者的需求，后一个因素主要影响个人投资者的需求。我们认为：(1)新股发行不会导致信用债出现趋势性的下跌，但是在新股发行前后，高收益债的波动性会加大；(2)新股发行会扩大交易所和银行间市场回购利率之间的差距，因此交易所信用债相对于银行间要求的溢价幅度也必须保持在一定的水平上，目前交易所高评级信用债比银行间大约高40-60bp，已很难继续缩小；(3)个人打新股的回报率将成为抑制低评级信用债收益率下降的底限。在同等条件下，融资能力强的信用债收益率会更低，而衡量融资能力的应该是实际折算率而不是名义折算率，折算率越高，融资能力越强。一般而言，评级和期限是决定个券实际折算率差异的主要因素，评级越高，期限越短，其实际折算率就越高，而回购利率也会影响市场整体折算率的水平，融资成本的上升会降低折算率，损害债券的融资能力。伴随着新股发行重启，公司债也有望开闸，目前证监会已经通过的约725亿。但我们认为短期内供给压力可能并没有想象中的大，因为已经通过的这5家中已经有3家以上市公司的名义在银行间发行了中票，融资需求已得到部分满足，所以未必有在交易所再次融资的意愿，尤其在发行利率高于银行间的情况下，而且无论是中票还是公司债，都会计入公司的发债额中，而发债额受净资产40%的限制。♦企业债：发行利率未来可能上升我们认为企业债的发行利率未来面临上升的风险，高评级企业债面临的是保险公司需求的减弱，而低评级企业债面临的是投机需求的减弱。对于近两周新券的投资建议是：非城投债中建议配置悦达，是目前投资级债券5年期品种中少有的收益率在5%以上的；城投债中武城投配置价值最突出，期限适中且收益率相对合理，湖交投债和无锡经发债违约风险可控，可适当配置，三支在交易所上市的债券中只有长经开具有申购价值，预计按6年计算的一二级利差可达30-40bp。♦短融：收益率高评级上升，低评级下降本周短融无论是发行利率还是二级市场收益率都表现出高评级上升低评级下降的现象，我们认为这与IPO重启推高回购利率水平的预期有关，因为高评级短融的投资者中有相当一部分是通过回购融资来获得息差收益的，流动性紧张对高评级短融的冲击较信用事件的影响更大。从历史数据来看，高评级短融与回购利率的利差平均水平在100bp左右，如果低于50bp，回购利率的上升对短融收益率的影响就十分明显。不过我们认为高评级短融和低评级短融收益率走势的背离只是暂时的，随着高评级短融信用利差的扩大，高评级和低评级短融之间的利差仍将扩大。除了IPO因素外，短融下半年的净增量上升也是推高信用利差的一个因素，不过今年下半年短融的到期量也高于往年，净增量最终能否大幅增加还有待观察。对于本周的新券，我们建议关注低评级品种：AA-评级的2支短融中，我们推荐哈东安；A+级的4支短融中，我们建议投资营口港和天药业。♦中票：维持窄幅波动我们认为中票短期内收益率仍将窄幅波动，不存在交易性机会，只有当发行量显著上升后才会面临进一步上行的压力，3年期中票收益率上升的可能性较5年期更大。对本周新券的投资建议是：广核和大连港在各自评级中都具有行业稀缺性，建议配置。2009年6月5日中国固定收益证券：信用中金公司固定收益研究组分析员：徐小庆[e-mail]姬江帆[e-mail]联系人：陶铄[e-mail]许艳[e-mail](8610)65051166IPO重启对交易所信用债的影响——中国信用策略周报中国信用策略周报：2009年6月5日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2„如何看待IPO重启对交易所信用债的影响证监会于5月22日公布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见（征求意见稿）》，并导致了交易所信用债出现了一定的调整，但调整幅度并不大(图1)，收益率平均上升了15-20bp。我们在5月22的周报中指出判断交易所信用债走势拐点的重要标志是供需不平衡状况发生改变，可能有三个因素：公司债重新开闸、基金允许投资中票和IPO重启。由于IPO的重启预期也导致市场对公司债的重新开闸有所期待，所以这三个因素实际有两个因素都已经出现了，那么究竟对交易所信用债影响会有多大，是否会导致投资者整体减少交易所信用债的投资比例，从而改变信用利差下降的趋势呢？我们先来分析新股发行对交易所信用债的影响，主要体现在两个方面：一是信用债的融资能力；二是信用债的回报率与打新股的回报率的比较。其中前一个因素主要影响机构投资者的需求，后一个因素主要影响个人投资者的需求。机构投资者由于可以通过信用债进行融资，所以理论上讲，是不需要将信用债卖掉再来打新股的，可以在持有信用债的同时通过融资来打新股，所以机构投资者更关心的是信用债的融资能力。个人投资者不能参与回购，因此在资金有限的情况下，必须在信用债和打新股之间作一个选择，所以关键要判断哪一个的回报率更高。首先，交易所新的回购机制提高了信用债的融资能力和便利性，与交易所国债仅存在标准券折算率的差异。如图2，07年底交易所信用债的信用利差曾大幅走高，主要原因在于当时新股申购收益较高，而交易所信用债尚不能回购融资，使其遭到市场的抛弃。但08年9月和11月上交所和深交所分别公布了交易所信用产品可回购融资的标准，主体评级和债券评级为AA（含）级以上的公司债、可分离债以及交易所托管的企业债经过申请都可以在交易所市场进行回购融资，提高了交易所信用债的融资能力。更重要的是，在交易所新的回购机制下，信用债在进行质押式回购时，与国债使用同样的代码，由交易系统进行最大可融资金额的控制并进行交易撮合，资金融出方并不知道质押的品种，这使得交易所信用债与国债在回购方面的区别只是标准券折算比例的差异，而融资成本、交易量都没有区别，提高了其融资的可操作性。以前在旧的回购机制下，企业债虽然也可以进行回购，但代码和国债是分开的，实际很少有交易。其次，对于跨市场的机构投资者而言，交易所信用债的融资能力未必比银行间信用债差，而且这些机构往往持有大量的融资能力更强的利率产品，因此融资能力并不是决定它是否购买交易所信用产品的主要考虑因素。跨市场的机构投资者是交易所的主要参与群体之一，主要是券商、保险以及基金公司。对这类投资者，从回购的融资成本来看，银行间要明显低于交易所，我们统计了2006年5月到2008年9月有新股发行这一时间段的银行间和交易所7天回购利率的均值，交易所比银行间要高106bp。从历史上来看交易所的回购利率波动幅度也要高于银行间，尤其是当大盘股发行时，交易所回购利率可能是银行间的2-3倍，如图3。但是需要注意的是，交易所图2.中化和国安债信用利差的变化资料来源：天相投资，中金公司研究图3.银行间和交易所7天回购利率比较资料来源：Reuters，天相投资，中金公司研究09018027036045007-0908-0208-0708-1209-05bp06中化债国安债１图1.交易所公司债和可分离债指数资料来源：Wind11411611812012209-0109-0209-0309-0409-0509-06公司债指数分离债指数0102030405006-0506-1107-0507-1108-0508-1109-05%银行间交易所IPO重启对交易所信用债的影响本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。3信用债的收益率也高于银行间，所以息差收益未必就低。在新的IPO发行机制下，小盘股对回购利率的影响几乎可以忽略不计，而大盘股发行通过回购的融资量估计不会超过旧机制的一半，在这种情况下，交易所与银行间的融资成本差异可能也会缩小，再加上交易所信用债比银行间同评分的信用债普遍高40-60bp，融资能力并不一定有明显的劣势。其实跨市场机构一般持有较多的银行间利率产品，而新的发行机制会降低融资需求，利率产品可能就足够满足打新股的需求了，因此这些机构未必会将融资能力作为决定信用产品需求的关键因素。此外，基金不能投资银行间的中票，而短融和企业债的优质品种又较少(评级低的在银行间很难融资)，所以交易所信用债对于基金而言反而是较好的选择。第三，对于非跨市场的机构投资者而言，只能选择交易所债券作为融资工具，而在国债存量不断下降的情况下，信用债也成为了较好的替代，所以需求也未必会减弱。该类型投资者最典型的代表就是企业，因为其很少参与银行间市场；或者对交易所债券有刚性配置要求的投资者，例如券商理财产品，这些投资者都必须通过交易所回购融资来打新股。过去国债是主要的融资工具，但交易所国债的存量也因为转托管和到期，其存量在逐渐减少，从07年至今减少了约668亿，目前不足2500亿元(图4)。国债存量的减少，也增加了无法参与银行间市场的机构对信用债的需求。第四，对于个人投资者而言，因为无法进行回购，而打新股的年化回报率可能仍高于信用债的利息回报，所以必须通过卖出债券打新股，这样会加剧高收益债的波动性。从06-08年打新股的平均收益率来看，考虑到中签率后单支回报率为0.29%，资金占用时间大约1周，这样年化回报率达到15%左右。当然这是较为理想的情况，因为中签率太低，个人如果参与的资金有限，并不一定每次都能中签。不过在新的机制下，散户的中签率可能会有所提高，所以目前还很难准确估算个人打新股的回报率究竟有多高。而高收益信用债的收益率目前普遍在5-6%之间，如果打新股年化回报率高于此水平，那么个人投资者会在打新股前卖出债券，而在打新股结束后再买入。虽然难以获得具体的统计数据，但是个人投资者应该是高收益债的主要购买群体之一，所以其频繁买卖的行为会加剧高收益债券的波动性。通过以上的分析，有如下几个结论：(1)新股发行不会导致信用债出现趋势性的下跌，但是在新股发行前后，高收益债的波动性会加大。(2)新股发行会扩大交易所和银行间市场回购利率之间的差距，因此交易所信用债相对于银行间要求的溢价幅度也必须保持在一定的水平上，目前交易所高评级信用债比银行间大约高40-60bp，已很难继续缩小。(3)个人打新股的回报率将成为抑制低评级信用债收益率下降的底限。在同等条件下，融资能力强的信用债收益率会更低，而衡量融资能力的应该是实际折算率而不是名义折算率，折算率越高，融资能力图4.交易所托管的国债存量资料来源：中国债券信息网20002300260029003200350007-0107-0708-0108-0709-01亿元交易所国债持有量中国信用策略周报：2009年6月5日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司