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第七章资产证券化主要内容：资产证券化是创立由资产担保的证券融资过程，是一项创新的融资技术。投资银行在资产证券化中扮演着多重角色，体现了它发现价值、创造价值的能力。本章概述资产证券化的产生和发展，分析资产证券化的特证券，介绍资产证券化的基本结构和运作流程，讨论资产证券化风险管理的基本原理。引例第一节资产证券化的内涵和特征第二节资产证券化机制和运作流程第三节中国资产证券化的实践与探讨引例1：中集集团应收帐款证券化1、公司简介：初创于1980年1月，最初由香港招商局和丹麦宝隆洋行合资组建，是中国最早的集装箱专业生产厂和最早的中外合资企业之一。中集集团于1982年9月22日正式投产，1987年改组为中远、招商局、宝隆洋行的三方合资企业，1994年在深圳证券交易所上市。中集集团是全球规模最大、品种最齐全的集装箱制造集团，客户包括全球最知名的船公司和租箱公司，产品遍及北美、欧洲、亚洲等全球主要的海陆物流系统。自1996年以来，集装箱产销量保持世界第一，国际市场份额超过50%，确立了世界级地位。2、背景分析：商业票据进行国际融资96年和97年各发行5000万美元和7000万美元的一年期商业票据但稳定性受到国际经济和金融市场影响98年原有银团中的部分银行受到亚洲金融危机影响收缩了亚洲业务融资规模下降并为保证资金结构的稳定性并降低成本需要寻求金融创新资产结构截止到1999年中期，应收帐款16.46亿元占总资产的29%，占流动资产比例高46%应收账款周转率仅为1.41次占用大量结算资金持有成本持有成本机会成本：公司未能及时收回失去再投资的损失管理成本：公司对客户信用状况调查、跟踪、信息收集以及记帐和催收帐款发生费用坏账成本：付款方违约导致无法收回造成的损失Factor1质量并不是所有的应收帐款都可以证券化只有信用等级高低违约率低损失率的才能证券化中集成功在于20多年来没有出现过一笔坏账高质量的客户群９０％是国际经和组织成员不少客户本身又是荷兰银行投资机构合作伙伴保证质量满足条件Factor2数量根据美国专业机构数据显示当数量达到一定规模才有规模效应降低成本中集集团应收帐款高到16.46亿元满足条件Factor3期限银行容易接受半年内应收帐款中集集团的应收帐款大多在１２０天之内，有很强的流动性满足条件Factor4管理对企业内部的管理提出了挑战企业能否在较快时间内拿出完整细致的应收帐款的数据反映管理水平此次项目结构复杂，涉及外汇，法律，保险，集团营销等多方面3、运作过程：•1999年开始与荷兰银行进行谈判，5月与荷兰银行签订了为期３年的合同，荷兰银行负责安排最高不超过7000万美元的应收账款证券化，这使得中集集团的综合融资本低于国际市场的平均贷款利率。•具体的操作方法是，中集集团下属十几家子公司将应收账款从子公司汇集到母公司之后，再卖给一家叫OASIS的项目公司（即SPV，意思是特别目的公司），该公司将应收账款交给一家在美国注册的资产管理公司管理，在美国商业票据市场发行商业票据，一般来讲商业票据的利息低于银行贷款利率。票据融资的资金由资产管理公司回到OASIS，中集集团的客户将货款直接付给OASIS，该公司再通过资产管理公司向票据投资者支付利息。这就将应收账款卖出后风险从中集集团转给了OASIS的了。这是中国第一家进行资产证券化的企业。项目融资参与方一、原始权益人：中集集团二、中国的政策机构--中国外汇管理局此次中集的资产证券化前后经历了一年半的时间，最初的障碍在于缺乏政策条例的支持，中集必须向国家外汇管理局申请，同样还须咨询国内外的律师关于应收帐款这种资产能否买卖，能否卖到海外市场等等问题。国家外管局的大力支持中集的这个项目，在其支持下中集在一个多月之后拿到了批文，这才开始与荷兰银行谈判，进入实质性的阶段。三、发起人及海外SPV(特殊目的载体)--荷兰银行荷兰银行（ABNAMROBank）在世界排名第16位，资产总额4599.94亿美元，一级资本额178.17美元，资本回报26%，资产回报0.93%，无不良贷款。四、专门服务机构--TAPCO公司TAPCO公司是国际票据市场上享有良好声誉的公司，其大资金池汇集的几千亿美元的资产，更是经过严格评级的优良资产。由TAPCO公司在商业票据（CP）市场上向投资者发行CP，获得资金后，再间接付至中集的专用帐户。五、信用评级机构--标准普尔和穆迪项目的提出与构思1）市场环境问题我国改革开放20多年以来，同时以前重点发展的资本市场也慢慢走上正轨，目前相应的政策重心也在逐渐转向货币市场，商业票据市场的发行和流通规模更是在起步中稳步增长。另外人民币利率的真正市场化正日趋成熟，这些宏观金融市场环境的良性发展必然为资产支持商业票据的发行、定价、风险控制、二级市场的培育提供较好的发展空间。2）信用环境问题信用增级和信用评级是ABCP项目中最体现信用工程特征的主要环节，也是ABCP项目得以进行的必要前提。在企业发行债券等融资行为中起重要作用的评级机构和评级体制也在慢慢适应信用增级和信用评级的重要性和复杂性的要求。3）微观主体企业从微观企业主体来看，目前我国企业的应收账款可以达到证券化标准的还不是很多，这可能有很多原因。首先是很难对应收账款的风险性进行把握和评定，这就给资产支持证券的定价带来困难。其次是应收账款的规模和分散程度。4）法律环境问题ABCP项目成功与否取决于其基础资产所产生的现金是否能够平稳地转付给投资者，一旦有某些风险发生，有关法律主体就应当明确知道必然采取哪些行动、将会承担怎样的法律责任。从现在已经颁布的一系列规章来看，资产证券化业务的法律框架已基本具备，但还应进一步完善，明确目前尚未清晰的一些法律程序，以保证ABCP的高效实施。融资决策分析融资模式选择资产证券化是一种不同于传统模式的融资方式，它是以目标项目所拥有的资产为基础，以该项目资产的未来收益为保证，通过在国际资本市场发行高等级债券来筹集资金的一种项目证券融资方式。资金来源中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为7000万美元的应收帐款证券化项目协议。在3年的协议有效期限内，中集集团将发生的7000万美元以内的应收帐款全部出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据。信用保证信用评级对资产支持证券发行影响重大，只有取得信用评级,才能发行相应的资产支持证券而且信用评级影响发行人的筹资成本，信用评级越高，筹资成本越低。中集集团首先结台荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资金池，然后委托两家国际知名的评级机构：标准普尔和穆迪，得到了A1＋（标准普尔指标）和P1（穆迪指标）的分数，这是短期融资信用最高的级别。风险分析投资者在评判风险时,主要考虑的是中集集团应收账款的风险,即客户的风险,而不是中集集团的公司风险及国家风险.而中集集团以应收账款作抵押,发行票据,从而将应收账敖能否回收的风险转嫁给认购票据的投资者,降低了中集集团的财务风险,使得其财务更为稳健.•项目融资实施流程中集首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收帐款组合成一个资金池然后交给信用评级公司评级这笔资产所得注入荷兰银行旗下的资产购买公司TAPCO建立的大资金池中集集团向所有客户说明ABCP融资方式的付款要求，令其应付款项在某一日付至海外SPV（特别目的公司）帐户中集集团履行所有针对客户的义务和责任。SPV再将全部应收帐款出售给TAPCO公司由TAPCO公司在商业票据（CP）市场上向投资者发行CPTAPCO从CP市场上获得资金并付给SPV，SPV又将资金付至中集集团设于经国家外管局批准的专用帐户引例2：中国建设银行发行首例MBS交易结构1、建行基本情况：中国建设银行于1945年10月1日正式挂牌成立，成立初期名称为中国人民建设银行，是一家财政部出资办理基本建设投资拨款监督工作的专业银行。从1979年到1984年，建设银行逐步从财政部门的附属地位中分离出来，国家专业银行的地位得以确立，开始运用银行的办法办银行；从1985年到1993年，建设银行的信贷收支全额纳入了国家信贷计划体系，金融业务开始全面开拓，银行功能日臻完善，实现了由事业单位管理向企业化经营的转变。自1985年11月1日起，建设银行的信贷收支同其它各专业银行一样，全额纳入国家统一的综合信贷计划，使建设银行真正成为中央银行体系之内的国家专业银行。国务院1993年12月25日《关于金融体制改革的决定》，把建设银行明确定位为以从事中长期信用为主的国有商业银行。1996年3月，中国人民建设银行正式更名为中国建设银行。2003年12月30日，国务院决定对中国银行和中国建设银行实施股份制改造试点。2004年9月17日，中国建设银行股份有限公司依法成立。2005年10月27日中国建设银行股票在香港联合交易所上市交易。截至2006年6月30日，中国建设银行集团总资产达到5162.42亿元，总负债4860.05亿元，资本充足率13.15%，贷款余额2813.68亿元，其中个人住房贷款余额3918.75亿元。建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托（下称建元一期），是以个人住房抵押贷款证券化为目的设立的信托产品，信托资产来自中国建设银行合法拥有的，并符合入池标准的个人住房抵押贷款及相关权益。中信信托作为受托机构和发行人，以信托资产为基础发行A,B,C和次级资产支持证券。建元一期总发行量为30.16638138亿元，A,B,C和次级资产支持证券的最终到期日均为2037年11月26日。表1给出A,B,C档的相关情况。其中A,B,C档称为“优先级资产支持证券”，优先级资产支持证券均为浮动利率，采用“基准利率十利差”的形式发行，利差通过薄记建档方式确定，基准利率为中国外汇交易中心公布的7天回购加权平均利率，按月浮动，按月付息。A,B,C级均具有利率上限，分别为WAC－1.19%，WAC-0.6%和WAV-0.3%(WAC为贷款池剩余资产的加权平均利率）。Ａ档将在全国银行间债券市场交易转让，Ｃ档按照人民银行的相应规定进行转让。2、与MBS发行有关的机构3、MBS层次设计4、资产池的构造及其分析建元一期入池贷款均为建行在2000年1月1日至2004年12月31日期间发放的个人住房抵押贷款。建元一期资产池中的住房抵押贷款由位于上海市、无锡市、福州市和泉州市的居民住房作为抵押担保。截至2005年11月10日，资产池内有15162笔贷款，本金余额为3,016,683,138元。其区域结构分布与部分经济指标分布见表3和表4：从各区域的具体情况来看，上海市的贷款余额占比为56.17%，随后依次是福州、泉州和无锡的24.24%，4.75%和4.84%，各区域借款人所在地区经济发展情况是影响借款人偿债能力的重要因素。根据《2005年城市竞争力蓝皮书：中国城市竞争力报告前三》，上海、无锡、福州、泉州的综合竞争力分别排名第1，832，40位，综合收入分别排名第2，19，11，28位。同时，根据各地区公开反映的借款人偿债能力经济数据，表明上述四个地区借款人具有相对较强的偿债能力和较高收入稳定性。抵押物所在城市贷款余额（元）余额占比（%）贷款笔数笔数占比（%）平均每笔余额（元）加权平均初始抵押率（%）上海1,694,500,93556.175.86238.66289,06568.03无锡146,062,0564.841.3578.95107,63661.56福州444,979,74614.753.2221.25138,10767.13泉州731,140,40124.244.72131.14154,87066.41合计3,016,683,13810015.162100198,96367.195、交易结构6、分析这种交易安排具备了资产支持证券的基本要素，实现了下列的主要目标：1.风险隔离本次资产证券化利用信托财产独立性的法律特征，实现了风险隔离，即被证券化的个人住房抵押贷款与发起人的其它资产以及受托人资产有效的区别和隔离。这种隔离有两种效果：一方面，发起机构不再