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公司研究报告郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券有限责任公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。武钢股份调研报告产量增长与产品结构优化提升未来业绩推荐首次评级产业部门/钢铁2008年5月26日投资要点：z公司07年以及08年一季度业绩好于预期，二季度钢价涨价幅度已经能够覆盖因为铁矿石和焦煤价格上涨带来的成本增加，二季度的业绩将好于一季度。z公司铁矿石的70%是进口协议矿，其余由集团供应和市场采购。海运费的50%通过COA合同锁定。由于公司地处内陆，与宝钢相比，要多100元/吨的运费。公司炼焦所用的焦煤基本上都是通过与国内大的煤炭集团签署的长单协议锁定，价格要比市场价低200元/吨左右。z目前，公司是国内唯一批量生产取向硅钢的企业，在考虑未来宝钢可能的产能以后，国内的取向硅钢市场还是供不应求。公司在国内取向硅钢市场的龙头地位依然存在。z今明两年三热轧和重轨将陆续达产；三硅钢、CSP将于今年底投产；三冷轧将于明年上半年投产；新项目的陆续投产、达产以及产品结构的进一步优化，将为公司的业绩带来持续的增长。z根据预测，武钢股份08-10年的EPS分别为1.24、1.44、1.62，动态市盈率为12、10、9。考虑到公司取向硅钢在国内的垄断地位以及未来业绩的持续增长，我们给予公司“推荐”评级。业绩预测：主营收入(百万元)增长率(%)净利润(百万元)增长率(%)EPS(元)ROE(%)市盈率(倍)红利收益率(%)20075204425.96651967.280.832008E7783449.55972849.231.242009E9098616.891130216.181.442010E999719.871268112.201.62走势图市场数据2008-5-23收盘价：15.52元52周最高价：23.68元52周最低价：9.24元平均持仓成本：15.83元基本数据2008Q1总股本（百万股）：7838流通A股（百万股）：7838每股收益（元）：0.26每股净资产（元）：3.501每股经营现金流（元）：0.117市净率：4.43分析师:张能进TEL:(8621)63367000-276FAX:(8621)63373209Email:zhangnj@nesc.cn地址:上海市延安东路45号20F(邮编200002):021-633732092一、公司概览公司于1999年成功上市，上市之初主要从事冷轧薄板、镀锌板、镀锡板、彩涂板和冷轧硅钢片的生产和销售业务。冷轧薄板厂是国内昀大的冷轧薄板生产厂家之一；冷轧硅钢片厂是国内冷轧硅钢片的昀大生产厂家，也是国内冷轧取向硅钢的唯一生产厂家和大批量生产高牌号无取向硅钢的唯一厂家。2004年6月1日，公司通过定向增发收购集团的烧结厂、炼铁厂、一炼钢厂、二炼钢厂、三炼钢厂、大型轧钢厂、轧板厂、热轧厂（含二热轧）、棒材厂等主要钢铁主业，实现了钢铁主业的整体上市。2007年公司进一步收购集团与钢铁主业配套的资产，以减少与集团的关联交易，完善钢铁生产的一体化管理，提高运营效率。目前已形成了冷轧及涂镀材、冷轧硅钢、热轧材、大型材、线材产品、轧板产品、棒材产品等钢材产品的生产和销售，钢材产品合计7大类、500多个品种。2007年公司还通过发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券，用于建设三硅钢、三冷轧、转炉—薄板坯连铸连轧生产线、高速重轨万能轧机生产线。建成后产能将进一步增加、产品结构进一步优化，公司的盈利能力也将进一步提高。图1：公司钢铁类资产简易流程图数据来源：公司资料，东北证券研究所炼铁一炼钢：170WT二炼钢：250WT三炼钢:750WT新二炼钢：300WT大型材：105线材：70棒材：32中厚板：72一热轧：350二热轧：500：三热轧：300CSP：266一硅钢：40：二冷轧：215：二硅钢：82：一冷轧：163：三硅钢：20：三冷轧：100：:021-633732093注：黑框部分为在建项目表1：公司钢材产能和产量预测（单位：万吨）产品产量产能200620072008E2009E2010E热轧板卷1150530401570690800冷轧及涂镀板378141.74301331391430冷轧硅钢14290120137157167中厚板727276767676高速线材705085858585大型材60651970100105棒材325054535454数据来源：公司资料，东北证券研究所注：08年以后产量的预测包括年底投产的CSP、三硅钢以及09年上半年投产的三冷轧。二、主营业务分析公司2007年实现主营业务收入520亿元，同比增长25.96%；实现利润总额94亿元，同比增长62.07%；实现净利润65亿元，同比增长67.27%。由于公司在2007年报中将主营业务收入粗分为热轧产品和冷轧产品，这样就无法得知各个细分产品的收入和营业利润情况。下面我们运用2007年上半年的细分产品情况来大致了解一下各种产品对公司业绩的贡献。32%25%25%8%5%2%3%热轧板卷冷轧及涂镀板冷轧硅钢中厚板高速线材大型材棒材29%3%58%8%2%0%0%热轧板卷冷轧及涂镀板冷轧硅钢中厚板高速线材大型材棒材图2：主营业务收入构成图3:主营业务利润构成数据来源：公司公告，东北证券研究所数据来源：公司公告，东北证券研究所公司的收入主要由热轧板卷、冷轧及涂镀板和冷轧硅钢贡献的，分别贡献了收入的32%、25%、25%。但与此同时，相应贡献的营业利润分别为29%、3%、58%。这说明冷轧硅钢对公司的业绩贡献极大，而冷轧及涂镀板拖累了公司的业绩。从图中我们发现，公司的热轧卷板逐渐走出低谷，冷轧硅钢的毛利率一直处于上升通道中，唯独冷轧及涂镀板毛利率从2006年以来一直下滑。这与公司06年开始投产二冷轧有关。二冷轧的技术完成由公司自主开发，磨合期需要一段时间。从今年开始公司冷轧及涂镀板的毛利率已经开始上升，约接近5%左右，公司的目标是今年冷轧的毛利率有望达到10%左右，这样的话对业绩提升还是很明显的。:021-6337320940.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2004200520062007H热轧卷板冷轧及涂镀板冷轧硅钢图4：主要产品的毛利率变化趋势数据来源：公司年报，公司半年报，东北证券研究所公司2008年一季度实现营业收入157.66亿元，同比增长27%，环比增长4.96%；实现利润总额22.47亿元，同比增长6.72%，环比增长16.3%；实现净利润20.45亿元，同比增长44.83%，环比增长34.3%。毛利率19.7%，同比下降1.6个百分点，环比下降2.3个百分点。营业收入环比未出现较大幅度增长，而净利润大幅增长的主要原因是一季度公司的管理费用较2007年四季度大幅较少；另外，国产设备抵扣所得税使得一季度的所得税率只有9%。同时我们也看到一季度的毛利率出现了小幅下滑，主要原因主要是：一、由于雪灾影响了一季度产量；二、由于运输问题，不得不在市场上采购部分高价焦炭；三、从BHP进口的铁矿石从一季度开始计提成本（08年进口铁矿石涨价65%）。高价焦炭在一季度已经消化，二季度不存在这个问题。另外，部分进口铁矿石成本从一季度计提费用，也大大缓解了公司二季度的成本上涨幅度。而二季度的涨价也已经能够覆盖铁矿石和焦煤的上涨。表2：主要产品分月价格表（单位：元）品种热轧板卷冷轧板卷镀锌板卷轧板硅钢线材牌号2.75mmQ2351.00mmQ1951.0mmWLZn14-20mmQ2350.5mm50WG8000.3mmQ1406.5mmQ1952007年1月381040704323361040992915529002007年2月381041904423361043992945529702007年3月416043104523387047992975530102007年4月426046104923397056993025530102007年5月426046104923402056993025530102007年6月426046104923402056993025531102007年7月396042604923412056993025533102007年8月376040604423412059993025533102007年9月384040604303432057993025533102007年10月399041604403467056493055534302007年11月404042604483497057493055535502007年12月409042604483497058493055536002008年1月453046404683467060493055542002008年2月46304990478348706149315554200:021-6337320952008年3月468050404983492062493235542002008年4月494056305683542066993405543002008年5月514057305783572066993605545602008年6月51405830578357706699370554860数据来源：MYSTEEL,东北证券研究所公司铁矿石的70%是进口协议矿，其余由集团供应和市场采购。其中，集团供应的价格协商决定，并且不得高于按照下述原则所确定的参照价格：即价格按当期从非关联方进口的同品位、同品质的澳大利亚矿石到达武钢集团工业港的价格确定。在目前巴西到北仑港的海运费要远高于澳大利亚到北仑港的情况下，这种定价原则对公司是有利的。公司的50%海运费通过COA合同锁定。由于公司地处内陆，与宝钢相比，要多100元/吨的运费。公司炼焦所用的的焦煤基本上都是通过与国内大的煤炭集团签署的长单协议锁定，价格要比市场价低200元/吨左右。三、硅钢——公司的核心竞争力1.硅钢概述硅钢是含硅量在3％左右、其它主要是铁的硅铁合金。硅钢可以分为热轧硅钢和冷轧硅钢；冷轧硅钢又可以分为冷轧无取向硅钢和冷轧取向硅钢。热轧硅钢是将Fe-Si合金用平炉或电炉熔融，进行反复热轧成薄板，昀后在800-850℃退火后制成。热轧硅钢主要用于发电机的制造，故又称热轧电机硅钢，但其成材率低、无法连续加工、耗电高、生产过程污染严重，目前只有我国还在生产。冷轧无取向硅钢昀主要的用途是用于发电机制造，故又称冷轧电机硅钢。其含硅量0.5%-3.0%，经冷轧至成品厚度，多为0.35mm和0.5mm厚的钢带。与热轧硅钢相比，其厚度均匀，尺寸精度高，表面光滑平整，从而提高了填充系数和材料的磁性能。冷轧取向硅钢带昀主要的用途是用于变压器制造，所以又称冷轧变压器硅钢。与冷轧无取向硅钢相比，取向硅钢的磁性具有强烈的方向性；在易磁化的轧制方向上具有优越的高磁导率与低损耗特性。取向钢带在轧制方向的铁损仅为横向的1/3，磁导率之比为6：1，其铁损约为热轧带的1/2，磁导率为后者的2.5倍。2．硅钢供给分析2.1热轧硅钢据统计，国内生产热轧硅钢主要有14家企业，轧机49台，产能在110-120万吨，其中60%以上的企业集中在华东地区，70%属民营企业，由于硅钢短缺，近几年一些民营企业抓住赚钱的机遇，投资了一批热轧硅钢厂。由于热轧硅钢的高污染、高耗能，2006年国家有关部委出台“钢铁新政”，将热轧硅钢列入落后产能，尽快淘汰，实施“以冷代热”战略。由于热轧硅钢相对于冷轧还具有一定的成本优势，目前在中小型电机行业还有较大的市场。